Análisis Karnell Q2-26

Nuestro nuevo compounder comienza batiendo expectativas y subiendo con fuerza.

¡Hola! Antes que nada, recordarte que tienes la tesis de Karnell por aquí. Es un nombre desconocido pero, como ya ocurrió con Tasmea, creo que en no mucho tiempo la verás en muchas carteras. Ante esto, solo me queda recordarte que aquí la conocimos primero.

El segundo trimestre de 2026 de Karnell ha sido, podríamos decir, inconmensurable. Sin embargo, nos hemos “equivocado” en nuestras estimaciones, y nos hemos equivocado por el lado bueno. Conviene explicar en qué, porque el error dice mucho sobre la calidad de la compañía.

Empecemos por los titulares. Las ventas del trimestre crecieron un 35,6% hasta 584,5m SEK. El EBITA (recordemos de la tesis que publica EBITA, y no EBITDA) creció 59%, y el margen EBITA del trimestre alcanzó el 17,1% frente al 14,6% de hace un año. El dato que la directiva ha querido subrayar, y con razón, es que el margen de los últimos doce meses se sitúa ya en el 15,4%, superando por primera vez desde la salida a bolsa de marzo de 2024 el objetivo financiero del 15% que la propia compañía se fijó ante sus inversores.

Petter Moldenius (el CEO) lo formuló en la presentación con una frase que dice mucho sobre el temperamento de la directiva: “getting there is one step, staying there is the goal”. Llegar hasta ahí es un paso; mantenerse es el objetivo. Añadió, además, que el objetivo está definido sobre un ciclo económico completo, no sobre un trimestre. Como ya pudiste leer en la tesis, este objetivo personalmente lo consideraba muy conservador por las dinámicas de adquisición de la compañía, y si bien no se ha marcado ningún objetivo similar, creo que en el medio plazo (3-5 años) el margen podría escalar incluso al 20%.

Fruto de los buenos resultados, la compañía subió un 12% en el día. Este tipo de cosas me sigue sorprendiendo, ya que lo que estimamos para este Q2 2026 estaba ya prácticamente construido, es decir, era una estimación conservadora prácticamente segura. Sin embargo, el mercado parece que en esta ocasión no hizo la tarea del todo.

Dónde nos equivocamos

En nuestro último análisis proyectamos para este trimestre unas ventas de aproximadamente 543 millones y un EBITA de 90 millones, con un margen del 16,6%. La realidad ha sido 584 y 100 con un margen del 17,1%. Nos quedamos cortos en torno a un 7% en ventas y un 10% en EBITA.

El origen del desvío se basa en una sola causa. Nosotros asumimos un crecimiento orgánico del 5%, que finalmente ha sido del 17,4% (madre mía). Más impresionante todavía: el EBITA creció un 59,0%, de los cuales 34,1 puntos fueron orgánicos - muy por encima del crecimiento orgánico de ventas, señal de apalancamiento operativo - y otros 26,3 procedentes de las adquisiciones, esto último sí como ya adelantásemos, con un arrastre de divisa de -1,5 puntos que explica la diferencia hasta ese 59,0%.

En resumen, y usando el propio puente que publica la compañía, en la partida orgánica metimos 21,6 millones cuando la realidad fueron 75,0, quedándonos cortos por 53 millones; en la aportación de adquisiciones metimos 90,3 cuando la real fue 82,2, pasándonos por 8; y en divisa ignoramos un arrastre negativo de 3,8 millones por la apreciación de la corona. El neto cuadra exactamente con nuestro desvío.

Dicho de otro modo: acertamos en la mecánica inorgánica y fallamos en la que de verdad importa, que es cuánto crecen los negocios que ya tenían. A este respecto, como ya saben intento forzar bastante las tesis y pensar en lo que es “seguro”, dejando que las propias directivas me sorprendan. También sobreestimamos ligeramente lo que aportarían OBA y flex7, porque las modelamos a sus márgenes individuales, muy altos, sin considerar que consolidadas rinden algo menos y que el trimestre incorporaba cuatro millones de costes de transacción.

Lo que ha mejorado de verdad

El crecimiento orgánico es lo primero y lo más importante. Un 17,4% en ventas no es solo un buen trimestre: es un trimestre excepcional para una compañía industrial en un entorno macro que la propia dirección describe como “mixto”. Y ha sido de base amplia, ya que el segmento “Product companies” creció un 15,7% orgánico con el margen subiendo del 14,8% al 16,5%, y “Niche production” un 19,1% con el margen disparándose del 19,7% al 23,1%.

Algo importante es que no hay un solo motor tirando del carro. Preguntado por si ese crecimiento estaba por encima del mercado, el CEO fue explícito: no lo atribuye a que el mercado haya despegado, sino a que sus compañías están “taking share of wallet or growing in the markets in general”. Reconoció señales incipientes de recuperación, especialmente en Finlandia, su mayor geografía. Si esa lectura es correcta, estamos ante ganancia de cuota en un mercado plano, que es la forma más difícil y más valiosa de crecer.

La segunda mejora es la generación de caja, y creo que está siendo infravalorada. Como ya avanzamos en la tesis, he visto pocos adquisidores, por no decir ninguno, capaces de generar flujos como he visto en los primeros años de Karnell. Esto desemboca, como veremos más adelante, que sea más pertinente una valoración EV/EBITA o EV/FCF respecto a un múltiplo PER.

El flujo de caja operativo del trimestre fue de 62 millones frente a 20 del año anterior, y el del semestre de 120,8 frente a 33,3; sobre doce meses, 307 millones, un 86% más. Con todo, el punto interesante no es la magnitud sino la naturaleza del cambio. Históricamente Karnell concentraba la mayor parte de su caja en el segundo semestre, un patrón que obligaba a leer los trimestres con cautela. La dirección afirma que esa estacionalidad se está aplanando estructuralmente: la expansión al Reino Unido e Italia ha incorporado negocios con menos variación estacional, y se han implementado medidas específicas dentro del grupo. Si se consolida, mejora la calidad del flujo de caja, no solo su cantidad, y reduce la incertidumbre con la que hay que modelar la compañía.

I think this is an important change in the quality of our cash flow generation as a whole

La tercera es la expansión de márgenes por composición, la dinámica que venimos siguiendo desde hace meses. Karnell compra negocios que rinden muy por encima de su media: flex7, la británica adquirida en abril, factura unos 9,3 millones de libras con un margen EBITA proforma normalizado del 33%, escalando desde el 24% en 2022. Cada incorporación de este tipo sube el listón del grupo unas décimas sin que ninguna filial existente tenga que mejorar nada. Multiplicado por varias operaciones al año, la aguja se mueve.

Lo que debemos vigilar

El asunto del cliente único es el más relevante. Tanto en el informe como en la llamada, la compañía repite que parte del crecimiento de Niche production procede de una demanda elevada de un único cliente a niveles que no consideran sostenibles a largo plazo. Preguntado por un analista sobre cuánto de los 41 millones de crecimiento orgánico en ventas y 15 en EBITA del segmento se debe a ese cliente, el CEO aportó una pista que considero útil: “in relative terms, it is smaller now than it was in Q1”. Es decir, se aprecia cierta normalización, aunque sigue siendo un impulso. Añadió que se trata de un cliente antiguo que no va a desaparecer, y que lo raro son los niveles del primer semestre, no la relación.

Creo que es importante, aquí, intentar acotar el alcance del caso. El efecto de este cliente está acotado a Niche production y, dentro de él, a una sola de sus compañías. Product companies - que con 305,4 millones es el segmento más grande - creció un 15,7% orgánico y elevó su margen del 14,8% al 16,5% sin ningún impulso extraordinario de por medio. Es decir, la mitad más grande de Karnell creció a doble dígito medio-alto de forma perfectamente “normalizada”.

Así, la lectura prudente (la que nos gusta aquí) es que el margen del 23,1% de Niche production no es el margen normalizado del segmento, y que en algún momento veremos una reversión hacia niveles más cercanos al 20%, a no ser que haya un ritmo frenético de adquisiciones. Más adelante modelaremos esto.

El segundo punto a vigilar es el peso creciente de todo lo que vive por debajo de la línea del EBITA. Con la deuda bancaria doblada en seis meses (normal y no preocupante) y un pasivo por opciones put/call que ya asciende a 162,9 millones, el beneficio neto va a seguir avanzando más despacio que el resultado operativo. Lo podemos ver ya en el H1, mientras el EBITA crece un 64,3%, el beneficio neto lo hace un 44%: bendito problema.

El 1,9x que no es 1,9x

Este es, para mí, uno de los puntos más importantes del trimestre y el que más malinterpretaciones puede generar. La deuda neta excluyendo arrendamientos se sitúa en 1,9 veces, frente a 1,2 al cierre de 2025 y 1,4 hace un año. A primera vista parece un salto brusco que deja poco margen respecto al techo declarado de 2 veces y, por lo tanto, poco margen para adquisiciones.

Esto queda lejos de la realidad, ya que el número está distorsionado por el calendario contable, de modo que el ratio se comprimirá de forma natural a medida que las dos últimas adquisiciones aporten un año completo de beneficios.

El motivo es sencillo pero fácil de pasar por alto si no profundizas. El numerador - la deuda - refleja el cien por cien del precio pagado por OBA y flex7, desembolsado íntegramente al cierre: la deuda con entidades de crédito ha pasado de 370 millones a 771. El denominador, en cambio, solo recoge cuatro meses de beneficio de OBA (consolida desde el 1 de marzo) y tres de flex7 (desde el 1 de abril). Así, estamos dividiendo una deuda completa entre un beneficio incompleto.

Si hacemos el ajuste y anualizamos la aportación de ambas compañías, faltan del orden de 45-50 millones de EBITDA en ese denominador. Con el EBITDA ex-arrendamientos ajustado a unos 385 millones en lugar de los 337 reportados, el apalancamiento real se sitúa en aproximadamente 1,6 veces, no 1,9. Esa es, a mi juicio, la cifra correcta para juzgar la solidez del balance a día de hoy.

De ahí surge, precisamente, una pregunta que me resulta muy interesante, ¿a qué velocidad podrían desapalancarse? La respuesta es que muy rápido, y por dos vías simultáneas. Por el lado del numerador, sin nuevas adquisiciones no se añade deuda y el flujo de caja libre se destina íntegramente a amortizar: con un flujo de explotación en el segundo semestre en el entorno de 180-190 millones, y descontando inversión, arrendamientos, pagos comprometidos y dividendos a minoritarios, quedan del orden de 100-110 millones de caja libre. Por el lado del denominador, el EBITDA de doce meses sigue creciendo con fuerza porque salen de la ventana los trimestres flojos de 2025 y entran los fuertes de 2026, además de consolidar a período completo las compras del año.

Combinando ambos efectos, el apalancamiento cerraría 2026 en torno a 1,3-1,4 veces de no haber más adquisiciónes, y si extendiésemos el ejercicio un año más sin comprar nada, terminaría 2027 alrededor de 0,7 veces. En este pequeño ejercicio que hemos hecho puedes ver la solidez de la compañía.

Naturalmente, esto no va a ocurrir (aunque hay que comprenderlo, para entender la tesis). Pasar de 1,9 a 1,4 veces en dos trimestres equivale a liberar del orden de 250-300 millones de capacidad de compra adicional en medio año, solo con caja orgánica. De llegar a esas 0,7 veces en 2027, frente a un techo de 2, Karnell tendría un balance acomodado, y ninguna directiva con la disciplina de reinversión que declara Karnell lo permitiría. Por lo tanto, la forma correcta de leer el 1,9x no es “están apalancados”, sino “acaban de desplegar capital y todavía no han recogido los frutos”.

Cómo se compara el crecimiento orgánico

Aquí es donde el trimestre de Karnell destaca por encima de todos. Varios de los adquisidores nórdicos comparables (de los que ya hablamos en la tesis) han publicado también sus cifras del período Q2, y el contraste es notable.

Lagercrantz cerró su primer trimestre fiscal 2026/27 con un 6% orgánico y el margen retrocediendo del 17,5% al 17,1%, pese a haber completado seis adquisiciones; el mercado castigó el valor con una caída del 15%. Lifco creció un 4,7% orgánico y elevó el margen al 23,1%. Röko subió ventas un 31% pero solo un 3% orgánico, con el margen plano y el apalancamiento en 2,6 veces. Momentum Group se quedó en un 0,4% en orgánico. Por último, Teqnion presentó ventas orgánicas negativas en un 3% derivados del abandono de negocios no rentables.

La conclusión que podemos sacar, sea cual sea, termina siendo muy positiva para Karnell. La compañía ha triplicado el crecimiento orgánico del mejor de sus comparables directos, y con la mayor expansión de margen del grupo. Debemos aquí hacer una advertencia para no sobreinterpretar la tabla: ¿se acuerdan del cliente único que ya comentamos? Creo que es importante cuantificarlo, y no dejarlo como algo abstracto.

Si construimos el peor escenario imaginable - suponer que ese cliente explicara la totalidad del exceso de Niche production sobre Product companies, es decir, que Niche hubiera crecido al mismo 15,7% que el otro segmento en lugar de al 19,1% -, el orgánico del grupo caería del 17,4% a aproximadamente el 15,7%. Seguiría siendo más del doble que Lagercrantz, el mejor de los comparables. Recalco que este ejercicio es deliberadamente exagerado, ya que el CEO insistió en que el crecimiento del segmento de nicho fue “very broad-based” entre todas las compañías del segmento y que el cliente único es solo una parte del impulso.

Valoración