El Extraordinario Caso $NURS
Y de repente, algo cambia todo. Te presento mi modelo inicial y te explico las razones por las que considero que podría estar muy infravalorada. También lo que voy a hacer al respecto.
1. Hydreight (Ticker: $NURS) y el lío inicial
Hydreight Technologies Inc. tuvo su origen en 2018 como Perihelion Capital Ltd., una empresa canadiense. En 2022, se fusionó con IV Hydreight Inc. (comúnmente conocida como "Hydreight") mediante una adquisición inversa, un proceso en el que la empresa más pequeña, Perihelion, adquirió formalmente a la más grande, Hydreight.
Tras la fusión, Perihelion Capital Ltd. cambió su nombre a Hydreight Technologies Inc. y adoptó el modelo de negocio de Hydreight, centrado en servicios de salud y bienestar. La operación de adquisición inversa permitió a IV Hydreight Inc. cotizar en bolsa de manera más ágil, utilizando la estructura de Perihelion, que ya estaba listada, como vehículo para acceder al mercado de valores sin los largos procesos habituales.
Un actor clave en esta estructura es Victory Square Technologies Inc. (VST), una sociedad matriz que adquirió el 100% de IV Hydreight Inc. en febrero de 2021 por aproximadamente 1.6 millones de dólares. En noviembre de 2022, VST transfirió su participación en Hydreight a una subsidiaria llamada AssetCo, como parte de una transacción para listar Hydreight en la TSX Venture Exchange bajo el símbolo NURS. Tras esta operación, VST mantuvo el control del 54% de Hydreight Technologies Inc., que opera como su subsidiaria y continúa cotizando en bolsa.
En resumen, la operación fue una estrategia corporativa de VST para llevar a su filial Hydreight al mercado de valores, utilizando a Perihelion como vehículo cotizado. VST, que probablemente ya controlaba o influía significativamente en ambas entidades antes de la transacción, diseñó la adquisición inversa para mantener su control. Aunque Perihelion fue el adquirente legal, Hydreight se convirtió en la entidad principal con el negocio operativo, mientras VST ha retenido el control y la propiedad mayoritaria durante todo el proceso y hasta la fecha.
Así, y como valor cotizado independiente, nuestra tarea es descubrir qué pasa desde 2022, y cómo ha ido desarrollándose todo.
2. Situación hasta 2024
En 2022 Hydreight se presenta como una empresa de tecnología y telemedicina orientada al consumidor final (B2C). En este momento, la compañía ya dispone de su primera vertical.
2.1. Mobile Health and Wellness (enfermeras)
Este es el vertical más antiguo y fundacional de Hydreight, a menudo llamado "Uber para Enfermeras". Permite a enfermeras licenciadas ofrecer servicios de salud y bienestar médico directamente a los pacientes en ubicaciones móviles (como hogares, oficinas u hoteles) en los 50 estados. Los servicios incluyen terapias de hidratación, inyecciones intravenosas, Botox, tratamientos de spa médicos, infusiones para deshidratación, anti-envejecimiento, inyecciones de vitamina B y recuperación de gripe, entre muchas otras.
La plataforma proporciona infraestructura compliant, como supervisión médica, herramientas de programación, registros electrónicos de salud (EMR), software de facturación y acceso a cadenas de suministro farmacéuticas aprobadas. Esto permite a las enfermeras monetizar sus credenciales sin necesidad de una práctica privada o afiliación a instituciones de salud tradicionales.
En cuanto al modelo de ingresos, la compañía cobra a éstas cuotas de suscripción anual por valor de 3 mil dólares al año, con opciones de financiamiento. Además, obtiene un margen de las farmacias (de entre el 10% y el 20%) de todas las ventas generadas a través de sus operaciones. Por último, y por cada servicio realizado por cada una de sus enfermeras, la compañía recibe un fee del 10% del total del servicio.
Podemos decir así que se trata de ingresos recurrentes y transaccionales, y sirve de base para los otros verticales.
2.2. Soluciones Brick and Mortar o White Label
Este segmento, el segundo en aparecer, ofrece soluciones diseñadas para ayudar a los negocios tradicionales a operar de manera conforme a la ley en el mercado de la salud y el bienestar.
En resumen, no es que Hydreight abra sus propias clínicas físicas, sino que proporciona la infraestructura tecnológica, legal y operativa para que negocios ya existentes y no tradicionales (como spas, clínicas de bienestar o centros de estética) puedan ofrecer servicios médicos o de bienestar que de otro modo tendrían grandes dificultades para proporcionar.
La directiva explicó que esta vertical se creó para resolver los grandes desafíos a los que se enfrentan estos negocios. Las principales soluciones que ofrece la plataforma de Hydreight a estos establecimientos son:
Garantía de cumplimiento normativo: La plataforma resuelve los complejos problemas de cumplimiento que surgen al ofrecer servicios médicos. Ayuda a los negocios a navegar por las leyes de las juntas de medicina, enfermería y farmacia de los 50 estados, garantizando que sus operaciones sean legales. Esto es especialmente crítico en estados donde la "práctica corporativa de la medicina" está prohibida, que son actualmente 30 de los 50 totales.
Tecnología y flujo de trabajo (EMR): Proporciona un software que integra toda la operación de la clínica. Esto incluye la gestión de los historiales médicos electrónicos (EMR), el flujo de productos farmacéuticos y el seguimiento del paciente, lo que permite una operación fluida y eficiente que cumple con las regulaciones.
Acceso a expertos y proveedores: Con la plataforma, estos negocios pueden asegurarse de que sus servicios se llevan a cabo bajo la supervisión de médicos y farmacéuticos cualificados, lo que garantiza la seguridad y la legitimidad de las terapias ofrecidas. Por ejemplo, asegura que los medicamentos y tratamientos sean suministrados por farmacias de confianza y que se sigan los protocolos de seguridad marcados.
En esencia, Hydreight actuaría como un socio operativo y legal para los negocios de "brick and mortar", permitiéndoles ofrecer servicios como terapias de hidratación, inyecciones de vitaminas y otros tratamientos de bienestar que requieren la supervisión de un profesional de la salud. De este modo, los dueños de los negocios pueden enfocarse en la experiencia del cliente y el marketing, mientras Hydreight se encarga de la compleja infraestructura médica y de cumplimiento.
Debemos considerar que el sector de la salud es la industria más fuertemente regulada en Estados Unidos. Al disponer de un equipo de asesores legales expertos para abordar los problemas regulatorios estatales y de licencias profesionales que afectan a la medicina móvil (en farmacia, medicina y estética), Hydreight se aprovecha de la escala que puede conseguir a través de todas las clínicas que se unen a su solución.
Los asesores externos han equipan así a Hydreight con la información necesaria para ayudar a clientes actuales y futuros que utilizan su plataforma propietaria, permitiéndolas navegar el complejo panorama de leyes y regulaciones que son necesarias para operar sus negocios. Este conocimiento les ahorra tiempo y dinero, y convierte a Hydreight en la solución para sus necesidades.
Como vemos en la imagen superior, y al igual que con la primera vertical, Hydreight genera ingresos a través de ésta a partir de subscripciones (a la plataforma comentada), comisiones en base a la venta de servicios y comisiones respecto a las ventas generadas por la farmacias asociadas que hayan obtenido beneficio durante el proceso.
3. Números hasta 2024
Bajo estas dos verticales ya conocidas, Hydreight comienza a operar de manera satisfactoria. Así, podemos ver en la imagen de abajo como durante 2022 la compañía aumenta sus ingresos en más de un 100%, segmentando estos en Business partner contract revenue, o lo que es lo mismo, contratos anuales con los profesionales (recordemos los 3 mil dólares al año), Comission revenue o porcentaje sobre las consultas realizadas (recordemos la cifra del 10%) y Pharmacy sales, que supone el del total de los ingresos generados por las farmacias asociadas, para posteriormente y a través del “Cost of sales” quedarse únicamente con el margen correspondiente.
Como podemos ver, 2022 supuso un crecimiento tanto en nuevas profesionales como en consultas generadas, a las que acompañaron un mayor volumen en farmacia. Con el paso del tiempo, la compañía sigue creciendo sus números, con un 2024 donde por primera vez las ventas de sales contract descienden.
A pesar del decrecimiento en ese segmento, la compañía logra gestionar bien sus recursos y alcanza por primera vez un EBITDA ajustado positivo, algo muy interesante ya que nos da a entender que está siendo capaz de escalar sus operaciones. En la imagen de abajo, de elaboración propia, se puede ver el panorama general de la compañía en los últimos 4 años.
Al respecto de lo anteriormente señalado, la directiva comentó que el decrecimiento en Contract sales se debió a ajustes en deferred revenue recognition para contratos white-label y suscripciones, priorizando ramp-up orgánico. Destacó que esto fue temporal y beneficiaría a la rentabilidad a largo plazo. Añadió de igual manera que el enfoque durante el año fue el ayudar a las enfermeras a generar más servicios en lugar de solo onboardings masivos (nuevas altas de enfermeras sin volumen de servicios asociadas a ellas), lo que impactó el segmento Contracts pero impulsó Commissions.
A este respecto, debo añadir de igual manera que en 2023 se sucedieron grandes contratos en Contracts que convertirían este comparable en ciertamente complicado. Por otro lado, el que la compañía se asegure que cada suscriptora disponga de volumen de trabajo es esencial para la supervivencia de este segmento en el largo plazo, por lo que me parecen lógicas las declaraciones de la directiva.
Actualmente, y ya en H1 de 2025, podemos ver en la imagen de abajo como esto se ha corregido y se ha vuelto al crecimiento también en esa partida.
4. Nueva vertical y cambio de tesis: VSDHOne
Debemos señalar que a finales de 2024 la compañía lanza su última y más prometedora vertical denominada VSDHOne. Así, en 2024 nos encontramos con una compañía en crecimiento, buen apalancamiento y que, además, logra sacar un nuevo servicio al mercado que aspira a cambiarlo todo.
¿Qué ofrece exactamente Hydreight en su segmento VSDHOne? Este segmento es una plataforma de salud directa al consumidor (D2C, por sus siglas en inglés) basada en un modelo SaaS (Software as a Service). VSDHOne está diseñada para simplificar el lanzamiento de marcas de salud en línea de manera compliant (regulada) y escalable, permitiendo a empresas entrar en el espacio de la telemedicina y el e-commerce de salud sin necesidad de invertir en infraestructura compleja.
Esta nueva iniciativa no busca competir con las grandes plataformas de salud directas al consumidor (DTC) como nuestra conocida Hims o Roman, sino que se ha diseñado como una solución de negocio integral, permitiendo a otras empresas y marcas capitalizar el creciente mercado de la salud y el bienestar de una manera totalmente compatible con las normativas.
La tesis de VSDHone se basa principalmente en un problema fundamental y complejo del sistema de salud estadounidense: la fragmentación y la dificultad de operar de manera legal en 50 estados. La directiva ha explicado en varias ocasiones que, si bien el mercado de la salud en Estados Unidos está valorado en billones de dólares y crece a un ritmo acelerado, el acceso a él está restringido por barreras de cumplimiento normativo, legales y operativas. La solución de Hydreight sería, así, eliminar estas barreras.
Específicamente, VSDHOne ofrece una solución integral que incluye a sus asociados:
Cumplimiento regulatorio y marco legal médico: Cubre todos los requisitos legales y médicos en los 50 estados de EE.UU., eliminando preocupaciones sobre normativas estatales variables. Así, puede operar una marca D2C de salud en los 50 estados en cuestión de días, a una fracción del costo tradicional, sin preocuparse por ningún tipo de condicionante externo.
Tecnología de telemedicina y e-commerce: Incluye un widget integrable en sitios web que guía al paciente paso a paso para consultas, prescripciones y pedidos, permitiendo operaciones sin necesidades operativas adicionales.
Red nacional de médicos y farmacias: Red de proveedores licenciados, farmacias y soporte clínico (incluyendo enfermeras especializadas y médicos), lo que acelera el procesamiento de pedidos, reduce tiempos de cumplimiento y mejora la satisfacción del paciente.
Ofertas de tratamientos compliant: Una amplia gama de servicios y productos de salud personalizados, como: GLP-1s para control de peso, terapias de reemplazo de testosterona (TRT), tratamientos para pérdida de cabello, cuidado de la piel y salud sexual. Soluciones de longevidad como terapia (parches, inyecciones y spray nasal para anti-envejecimiento y energía), pruebas genéticas personalizadas, control de natalidad, etc.
Arquitectura modular: Permite a las empresas adoptar solo los componentes necesarios, con integraciones como API para procesamiento de prescripciones y soporte de IA para diferentes terapias.
Expansión continua: Incluye un acelerador de salud de $10 millones para marcas emergentes, servicios de marketing y migración a la plataforma para optimizar operaciones.
Rentabilidad y Eficiencia: La directiva ha enfatizado que su "foso económico" no solo se basa en el cumplimiento, sino también en la escala. Su estructura les permite ofrecer costos de servicio extremadamente competitivos a sus socios, lo que se traduce en mejores márgenes para las empresas que se asocian con ellos.
Cumplimiento Publicitario (LegitScript): La directiva ha contado que, sin una certificación específica llamada LegitScript, es casi imposible publicitar servicios de salud en redes sociales en Estados Unidos. La plataforma VSDHone ya cuenta con esta certificación, lo que permite a las empresas asociadas lanzar sus campañas de marketing de manera acelerada y conforme a las normas, un obstáculo que muchas no pueden superar por su cuenta.
En relación a este servicio integral que incluye esa orientación a los negocios suscritos, me ha gustado mucho una frase del CMO (Chief Medical Officer), que en la conferencia sobre el nuevo producto decía una frase muy concluyente, algo así como “al final del día, todo se traduce en ofrecer servicios que sean éticos, seguros y acordes a la legislación actual”
Recientemente la compañía ha realizado algunas adquisiciones que se centran en ofrecer servicios adicionales a sus socios a través de esta vertical, como por ejemplo la creación de una agencia de publicidad y marketing (que se está desarrollando de manera interna) u otros que me gustaría repasar a continuación.
En primer lugar, y empezando por lo más reciente, la semana pasada la compañía comunicó la voluntad de adquirir Auxano One LLC, un agente AI que se integraría sobre todo en esta última vertical. Este “robot” funcionaría como un asistente clínico de inteligencia artificial que analiza datos de salud del paciente (análisis de sangre, pruebas genéticas, registros médicos) para generar recomendaciones personalizadas de terapias.
En segundo lugar, y también dentro de este mismo mes, la compañía confirmó su intención de controlar un porcentaje de una farmacia 503A con cobertura nacional para medicamentos personalizados.
Este movimiento, de nuevo, se realiza para conseguir asegurar una cadena de suministro estable para todos los pedidos gestionados a través de la plataforma, a la vez que controlan la producción y precios de medicamentos, pudiendo aumentar márgenes a futuro. Como vimos, actualmente la relación con farmacéuticas eran simples acuerdos a través de los cuales Hydreight conseguía un margen sobre ventas conseguidas.
En cuanto a cómo Hydreight va a poder generar ingresos de esta nueva vertical, vamos a seguir viendo el mismo sistema que en las dos verticales anteriores: ingresos recurrentes a través de un precio de suscripción a la plataforma, porcentaje sobre ventas realizadas y porcentaje sobre ventas de farmacia. Así, el cuadro de ingresos se mantendrá como siempre lo hemos visto en la cuenta de pérdidas y ganancias.
En resumen, con esta vertical Hydreight permite que una marca disponga de una plataforma lista para usar que transforma desafíos regulatorios y operativos en oportunidades de crecimiento rápido, con énfasis en la accesibilidad y la personalización de la salud.
Algo que debemos destacar es la relación de propiedad entre Hydreight y su empresa matriz, Victory Square Technologies (VST). El CEO ha explicado que Hydreight posee el 100% de la propiedad intelectual (IP) de VSDHone. Sin embargo, como parte de la colaboración y las inversiones iniciales para desarrollar estas fuentes de ingresos, VST tiene un margen fijo del 10% de cada costo del servicio, una estructura que compensa a VST como socio en la fundación del producto.
5. La oportunidad
Llegados a este punto nos queda conocer la situación actual y por qué podría darse esta oportunidad. Como comentaba, esta tercera vertical ha puesto patas arriba la visión que el mercado tenía de la compañía.
Actualmente, y habiendo inaugurado los ingresos de la nueva vertical en este Q2, es muy posible que sólo los ingresos derivados de ésta en Q3+Q4 de 2025 sea superior a la suma de todos los ingresos generados por el negocio hasta la fecha. Dicho de otra manera, es una situación transformadora y que “degenera” todos los números cosechados hasta la fecha.
Para llegar a una estimación de ingresos la compañía nos ha dado diferentes datos: creen que pueden alcanzar los 1,3 millones de pedidos en 2025, finalizando en diciembre de este mismo año con un run rate de 400 mil.
Por el momento, todos los datos facilitados hasta la fecha han sido mejores que los estimados por la directiva. En junio se alcanzaron los 7.400 pedidos, en julio pasaron a ser 42.000 y en agosto es muy posible que alcancen los 55.000. Si nos guiamos por la directiva, es posible que en septiembre sean 100 mil, en octubre 200 mil, en noviembre 300 mil hasta llegar, en diciembre, a los 400 mil.
El precio del ticket medio de cada pedido no es claro, si bien a través de la experiencia con Hims y el tipo de productos que comercializan podríamos decir que es posible que estuviese entre los 45$ y los 80$.
En cuanto a los márgenes, y comenzando por los brutos, es muy probable que éstos bajen ante la necesidad de hacer frente a unos ingresos masivos no contemplados en la estructura organizativa. Sin embargo, es un negocio que se sigue basando en lo mismo, inscripciones y márgenes sobre ventas y farmacia.
Así, en nuestro modelo rebajaremos los brutos del 35% conseguidos en 2024 al 32% en 2025, aplicando un 27% en 2026. Esta disminución, sin embargo, no se ha visto hasta ahora en el H1 de 2025, pudiendo pensar (siendo conservadores) que aún no ha llegado el volumen clave para ello.
En cuanto a los gastos operativos, la compañía es de esperar que sufriría en el comienzo por necesidades de escalar operaciones. Sin embargo, pronto podrían situarse en el escalón al que estaban dirigiéndose con sus dos primeras verticales e incluso, y gracias a la escala, alcanzar una mejora de márgenes.
Si pensamos bien en ello, existirán necesidades de desarrollo de plataforma, contratación de profesionales que gestionen los nuevos procesos, inversión en marketing masiva y poco más. Así, y habiendo tenido gastos operativos de 6 mil millones en 2024, voy a estimar el doble para 2025 y el triple para 2026. Como pueden ver, la falta de datos que nos da la directiva es total, por lo que debemos hacer un ejercicio de “imaginación” para comprobar si esta inversión pudiera generar retornos no esperados.
Así, si queremos hacer un primer modelo, la cosa quedaría de la siguiente manera:
Los negocios CORE seguirían creciendo al 20%: los 16 millones generados en 2024 pasarían a ser aproximadamente 19 millones en 2025.
En H2 de 2025 el negocio de la nueva vertical generaría un total de un 1,1M de pedidos, algo por debajo de los 1,3M estimados. Aplicaremos una valoración bajista en base a tarifa de pedido = 45$. Este tarifa es extremadamente conservadora atendiendo a que actualmente la directiva ha comunicado que GLP1 (con precios medios de 150-200$) suponen 1/3 de las ventas actuales. Así, 1,1 millones de pedidos x 45$ = $49,5m.
Márgenes brutos reducidos del 35% en 2024 al 30% en 2025 y al 25% en 2024, siendo así suficientemente (espero) conservadores.
Gastos operativos se multiplicarán por dos durante cada año.
El mix de segmentos se completará de manera “aleatoria” y por indicios históricos, ya que no sabemos qué porcentaje de cada fuente de ingresos está siendo tomada. Si sabemos, al contrario, que contamos con precios de subscripción anual (recurrentes), porcentaje sobre servicios y porcentaje sobre farmacias, los cuáles pueden ser mejorados por la reciente adquisición.
Para 2026 nuestro CORE crecerá otro 20%, situándose en 23 millones de ingresos. La nueva vertical tendrá unos ingresos iguales al último mes de 2025, o lo que es lo mismo, no estamos contabilizando crecimiento en 2026, algo que sería bastante extraño de darse el caso. Así, 400.000 pedidos por 12 meses nos daría un total de 4,8 millones de pedidos, valorados al ticket medio bajista.
Al EBITDA alcanzado le restaremos un 10% pertenciente al acuerdo alcanzado con Victory Square Technologies Inc.
Con todo ello, llegaríamos al cuadro inferior, el cuál nos daría datos muy interesantes:
Ticket medio = 45$
Si comparamos lo realizado con las estimaciones actuales, podemos ver como quedan notablemente por encima. En nuestro modelo recogemos $68m de ingresos en 2025, por los $51m del consenso. El EBITDA también es muy superior ($9,2m vs $5m), sobre todo a 2026, donde los $20m del consenso se transforman en casi $34m en nuestro modelo.
¿Qué hemos hecho? Básicamente nos hemos creído lo que nos dice la directiva (vaya limitación), hemos aplicado el crecimiento que ven hasta diciembre de 2025 y ahí hemos frenado el mismo, viendo un 2026 sin crecimiento. Hemos hecho sufrir los márgenes brutos a la vez que los operativos los hemos movido al ritmo que ha funcionado el negocio actual. Por último, hemos elegido un precio de ticket creo que inferior al que están operando en la actualidad.
Con todo lo visto, y a pesar de ser notoriamente conservadores, los resultados nos ofrecen una visión mucho más positiva que la que esperan los pocos analistas actuales que la cubren (o que hacen que la cubren)
Al EV (enterprise value) actual, y sobre nuestro modelo a 2026, la compañía se estaría valorando a unas 5x EV/EBITDA.
5. Mis conclusiones
Creo que la oportunidad está ahí. Sin haber realizado un estudio pormenorizado, los números nos dicen que aún siendo conservadores la compañía está llamada a batir las estimaciones del mercado. La limitación que nos propone la directiva, que es la de creernos sus palabras, se ve recompensada en parte por unos posibles retornos que están llamados a ser altos de convertirse en cierta la hipótesis aquí presentada.
Detengámonos en este punto. Pensemos que esto finalmente se da y nos encontramos en un 2026 donde no sólo se consigue alcanzar el run rate de diciembre de 2025, sino que la vertical sigue creciendo a tasas altas. Por entonces, y fruto de la ejecución reciente y el hype generado, es muy posible que un valor así se estuviese valorando a 20-25x EV/EBITDA, o lo que es lo mismo, que su precio pudiera verse multiplicado por 4 o 5 veces.
Una segunda derivada nos llevaría al extremo conservadurismo aplicado en el precio del ticket medio, que podría ser perfectamente de 70-80$ de manera bastante sencilla, haciendo que nuestro se pueda quedar muy atrás en las estimaciones de ingresos. De ser así, los retornos podrían ser aún mayores.
Sobre este caso me gusta la asimetría que parece ofrecer la inversión. En cuanto al producto principal, considerándolo un “Shopify” de la medicina, y conociendo el sector por mi estudio en Hims, creo que va a tener relativamente fácil el crecer en etapas tempranas para posteriormente llegar a un punto de cierta saturación.
Este negocio es genial y de gran utilidad para negocios de pequeño tamaño. Resuelve problemas reales y permite a éstos acceder a un mercado que por sí solos no podrían operar. Sin embargo, también es cierto que este mercado, muy incipiente aún, está llamado a disponer de un número de líderes que, probablemente, irán restando importancia a jugadores secundarios. En el caso de Hims o Ro, sus operaciones son ya muy grandes para un servicio como este. Si atendemos al target de Hydreight, deberíamos pensar en el mercado de los últimos escalones y cómo podría evolucionar el mismo en los próximos años.
Así, creo que estamos ante un caso que podría presentar una oportunidad en el corto-medio plazo, siendo más imprevisible en el medio-largo.