Hims + Eucalyptus
Qué aporta y, sobre todo, que no aporta esta nueva adquisición.
Ayer se comunicaba una nueva adquisición de Hims, similar en estructura a la anterior de Zava. En esta ocasión con geografías dispuestas también fuera de EE.UU. Como ya ocurriera con Zava, lo importante aquí - y a falta de una tecnología propietaria- es el número de usuarios que sumas a la plataforma y el know-how operativo y regulatorio que la compañía adquirida suma al grupo.
Dicho esto, y antes de entrar en el análisis: mi posición permanecerá tal cual. Recortamos fuertemente en entornos de 27$ por las razones ya comentadas. No habrá, al menos por ahora, más ventas. A partir de ese hecho, me gustaría reflexionar sobre lo que esta operación dice sobre la dirección estratégica de la compañía, y sobre si esa dirección sigue siendo la que yo pensaba que era hasta hace muy poco.
¿Y Zava?
El año pasado Hims adquiría Zava. La idea era expandirse geográficamente, unificar marcas y generar las primeras ventajas competitivas respecto a peers, como es el alcance geográfico. Desde entonces, nada ha cambiado. Zava sigue operando como Zava. En España, por ejemplo, Zava es básicamente GLP-1. No hay una expansión de oferta, no hay universalidad de marca, no hay primeros pasos visibles tras esa adquisición.
Hasta ahora esto no había sido especialmente relevante: integrar bien una adquisición lleva tiempo, y el capital y la atención tienen un coste de oportunidad. Zava era, en mi lectura, una oportunidad para integrar y comprender dinámicas; un banco de pruebas perfecto para saber si la estrategia de expansión internacional tenía sentido y si los beneficios resultantes de la unión suponían retornos suficientes sobre la inversión. Mientras tanto, podía seguir generando ingresos, pura opciónalidad.
Lo que sí me chirría es que antes de llevar a cabo ese experimento, Hims se haya lanzado a adquirir otra compañía, esta vez por un precio superior a los mil millones. Como si el banco de pruebas nunca hubiese existido.
Y no sería un problema para mí, el del dinero, si supusiera la continuación de lo que hoy cada vez parece más lejos: mi idea de una plataforma integrada de salud donde el GLP-1 es un capítulo, no el libro entero.
Ingresos disfrazados
Hims adquiere ingresos (hasta 450m run rate). Sin embargo, detrás es sencillo concluir que se esconde más GLP-1. Juniper es la marca dominante en ingresos de la recién adquirida y la que crece más rápido. A continuación te muestro la home de la marca.
Juniper es esencialmente un vehículo de acceso a GLP-1 con coaching. Si la tesis ex-GLP-1 de Hims es que la plataforma puede sobrevivir y prosperar cuando los GLP-1 se normalicen, Eucalyptus no refuerza esa tesis, más bien la complica. Le añade más peso de GLP-1 al portfolio justo cuando uno pensaba que lo lógico sería alejarse de esa narrativa.
El crecimiento de Eucalyptus ha sido masivo (triple dígito) y muchos lo celebran en X. La realidad es que la mayor parte de ese crecimiento vino de UK, impulsado casi enteramente por Juniper y los GLP-1 (algo similar a lo sucedido con Zava). Así, el motor de crecimiento que justifica el precio de $1.15B es, en su mayor parte, GLP-1. Exactamente lo que no busco en la tesis.
Hims me contraargumentaría que Juniper no es solo GLP-1, que es coaching, comunidad, seguimiento longitudinal con médico, dietista, farmacéutico, enfermera, y centralización de datos del paciente. Si bien eso sí es plataforma, y no solo dispensación, habría que preguntarse cuántos de esos pacientes seguirían pagando una suscripción por el coaching si el mercado GLP-1 desaparece o se comoditiza. A este respecto, la pregunta es cuanto menos incómoda.
¿Superposición de activos?
Zava opera en UK, Alemania, Francia, Irlanda y España. Eucalyptus llega ahora con Juniper y Pilot operando, entre otros, en UK y Alemania. Eso crea una superposición de activos geográficos sin haber resuelto todavía la arquitectura de marca del primero.
La pregunta que me viene es directa: ¿cuál es el plan de integración? ¿Zava se convierte en la capa de prescripción regulada y Eucalyptus en la capa de producto? ¿O compiten internamente en los mismos mercados? Eso no está claro en el anuncio.
Estructura de adquisición e incentivos del fundador
Según lo que hemos podido saber de la adquisición, la operación tiene tres tramos: $240m en cash al cierre, $710m en pagos diferidos garantizados en los 18 meses siguientes, y hasta $200m adicionales en earnouts ligados a objetivos hasta 2029. Hims puede liquidar hasta el 60% de los diferidos en acciones, lo que podría significar dilución al accionista si el precio sube, añadiendo presión sobre el balance si cae.
Un detalle que en mi opinión no ha recibido suficiente atención es el siguiente: Tim Doyle, el fundador y CEO de Eucalyptus, se embolsa aproximadamente $160m con esta transacción (según prensa australiana) y pasa a ser SVP Internacional de Hims. Que el fundador haya cobrado ya su principal upside no invalida su implicación futura, pero su incentivo marginal durante los próximos cuatro años es definitivamente menor a los ya logrados. Merece tenerlo en mente cuando evaluemos la calidad de la integración.
Infraestructura regulatoria que no se construye de cero
Si bien sí en su mayoría, no todo lo veo negativo en esta adquisición. Eucalyptus es la primera empresa de telehealth australiana en recibir la acreditación del Australian Council on Healthcare Standards, y dispone de expertise regulatorio operativo en Australia, UK, Alemania, Canadá y Japón. Entrar en esos mercados sin esa capa local habría costado años y, probablemente, más dinero (a excepción de geografías compartidas con Zava) Para la visión de plataforma global, ese conocimiento institucional es un activo real y quizás el más valioso de la adquisición.
Las marcas menores: la semilla de lo que debería ser la tesis
Más allá de Juniper y los GLP-1, Eucalyptus tiene otras marcas que, en mi opinión, representan nichos de mayor valor estratégico a largo plazo, aunque hoy sean proyectos menores en comparación:
Kin Fertility: Preconcepción y embarazo. Un nicho de alto compromiso emocional y alta retención natural.
Captura de la web de Kin Fertilíty Software: Dermatología online con formulaciones de prescripción. Muy similar a los comienzos de Hims en su segmento más defensivo.
Compound: Salud masculina preventiva y alto rendimiento. El más experimental, relanzado en UK en 2025. Mezcla de entrenamiento, GLP-1, dieta y hormonal.
Pilot: La versión australiana de Hims, con mix de soluciones más integral.
Aunque insuficientes frente al peso de Juniper, estas marcas apuntan hacia la dirección que me gustaría ver. Si en algún momento la integración de Eucalyptus prioriza escalar éstas, estaríamos en un escenario mucho más positivo.
A día de hoy, y por lo visto con Zava, estamos lejos de universalizar la marca.
El punto que se ignora
Eucalyptus no tiene los mismos problemas regulatorios que Hims con los GLP-1.
En Australia, Eucalyptus compuso semaglutida durante 2023, cuando había escasez de suministro. Desde octubre 2024, la TGA -el equivalente australiano de la FDA- ya no permite la composición de GLP-1 sin licencia de fabricación especializada. El problema que tiene Hims en EE.UU. ya está resuelto en Australia por decreto regulatorio. Por lo tanto, Eucalyptus no arrastra ese litigio allí.
En UK, que es donde está el grueso del crecimiento de Juniper, la situación es aún más relevante: Juniper prescribe Wegovy y Mounjaro - los productos de marca de Novo Nordisk y Eli Lilly - no versiones compuestas. Así, Eucalyptus en UK no tiene el problema de Hims en EE.UU. Es decir, no hay demanda de Novo Nordisk contra ellos (ni opción a ello) porque están vendiendo el producto original de Novo Nordisk.
La paradoja: Novo Nordisk demanda a Hims y Hims acaba de comprar a su distribuidor
Aquí está el punto que nadie está articulando y que merece pensarse despacio. Novo Nordisk demanda a Hims en EE.UU. por composición ilegal de semaglutida. Al mismo tiempo, Juniper - ahora propiedad de Hims - está vendiendo Wegovy en UK. Es decir, Hims se convierte en cliente y distribuidor de Novo Nordisk en Europa al mismo tiempo que litiga contra ellos en América.
Esto no es una contradicción que invalide la adquisición, es simplemente una dinámica compleja. La lectura optimista sería que Hims estaría convergiendo hacia ser el canal telehealth preferido globalmente. Eso resolvería el problema regulatorio y crearía una relación de distribución estable con el fabricante. ¿Quizá una manera de hacer las pases disponiendo de uno de los canales clave de Novo? Imaginen este escenario: o litigamos y competimos frontalmente, o colaboramos y tú canalizas Wegovy branded a través de la mayor plataforma DTC global.
La lectura pesimista está también intrínseca en el propio hecho: Hims pasaría de ser competidor de Novo a ser dependiente de Novo. Y cuando tu principal proveedor también es tu litigante activo, el poder de negociación no está de tu lado.
¿Y los márgenes?
Esta es una de las consecuencias más importante para la tesis. Si Juniper en UK vende Wegovy branded de Novo Nordisk, los márgenes son estructuralmente muy diferentes a los que tenía Hims componiendo semaglutida a bajo coste en EE.UU.
El crecimiento de triple dígito de Eucalyptus es real. Pero a qué margen crece Juniper en UK vendiendo branded a precio de mercado sería la pregunta que falta en el análisis. Si el margen sobre el GLP-1 vendido es del 10-15% en lugar del 40-50% que podría tener Hims al componer, el cuadro financiero de la adquisición es muy diferente de lo que sugiere el titular de $450m de ARR. Los ingresos impresionan, pero los márgenes cambian el modelo inicial de la compañía.