Hims Q2/2026

Para los optimistas y los pesimistas

Ingresos de $753,2m (+38% interanual), casi 3 millones de suscriptores, y guidance anual elevado a $3,1-3,3B. En superficie, un trimestre de libro. Pero hay tres capas debajo que a mí me cambian bastante la lectura: de dónde sale realmente el crecimiento, cuánto vale el “beat” de EBITDA ajustado, y qué está pasando en el balance mientras todo esto ocurre.

Antes que nada quiero destacar que sigo invertido en Hims, y que hay todo tipo de opiniones sobre ella en esta suscripción. Absolutamente ninguna, y menos aún la mía, puede saber cómo acabará la historia. Yo solo doy mi humilde punto de vista, y tendré aciertos y sobre todo errores. Si eres alcista, utilízalo como contraposición a tu tesis. Si eres bajista, utilízalo para contrastar tus ideas y busca otras opiniones más alcistas que puedan poner en jaque tu sentimiento.

Y entonces, ¿por qué sigo siendo accionista? Básicamente porque no sé “de qué va la directiva”. El negocio creo que podría ser tremendamente bueno, pero la directiva no va por donde yo espero o, si va, de cara a la galería está contando otra historia. Como necesito tiempo para saber si es lo uno o lo otro, sigo en ella pensando que no va a trastocar mi rentabilidad en el corto y medio plazo. Y por supuesto, ojalá todo salga bien y pueda seguir siendo accionista durante muchos años más.

¿Es sano el crecimiento?

El crecimiento doméstico (EE.UU.) fue de $622m, un +16% interanual, con una aceleración secuencial que el CFO Yemi Okupe cifra en “12 puntos” respecto al trimestre anterior. Esto sí es orgánico y sí es una señal real: viene del pivote a GLP-1 de marca (Wegovy vía Novo Nordisk) más la expansión de testosterona, que en solo tres trimestres desde su lanzamiento ya escala más rápido que cualquier otra especialidad fuera de weight loss y va camino a su propio run-rate de $100m anuales.

El problema está en la otra mitad. Internacional facturó $131m, “un crecimiento de más de 17 veces interanual” según el guion que presentaron. Suena espectacular hasta que revisas el porqué: Zava (Alemania/UK/UE) se compró en julio de 2025, Medici (Canadá) en noviembre de 2025 y Eucalyptus (Australia/UK/Alemania/Japón/Canadá) se cerró en junio de 2026. Ninguna de las tres estaba en la base comparable del Q2 de 2025. Es decir, prácticamente todo el crecimiento interanual del segmento internacional es un artefacto de comparación contra una base casi vacía, no crecimiento real like-for-like. De los $208,4m de aumento total de ingresos, Eucalyptus sola aportó $40m (según confirma el CFO en la call), y si sumas lo que Zava y Medici están aportando ahora que no aportaban hace un año, la cifra inorgánica del total sube considerablemente más allá de esos $40m.

Dicho de otro modo: de los $208m de aumento, calculo que en torno a $85m vienen del crecimiento doméstico orgánico (+16% sobre una base de $537m) y el resto, más de la mitad del incremento total, viene del segmento internacional que es, casi en su totalidad, resultado de tres adquisiciones en doce meses. La reaceleración doméstica es real, pero el crecimiento del 38% hay que cogerlo con pinzas. S

Tenemos así, un 16% de crecimiento orgánico que viene de GLP-1 (Novo branded) y testosterona. Esta última me encanta como segmento, pero probablemente no aporte más de un 2% a ese crecimiento. Por lo tanto, nos queda que la reaceleración de Hims viene, al final del día, por su nueva oferta de GLP-1, o dicho de otro modo, gracias a Novo Nordisk.

Esto es lo que yo veo, y lógicamente está a años luz de opiniones como la que adjunto abajo. Mi problema, para dejarlo claro, no es que bata o no expectativas, que suba o no guidance, sino de dónde vienen esos ingresos. Si como creo, vienen en un 90% de GLP-1, para mí no significan nada, aunque respeto que para otros/as sí.

Pero que yo sea bajista en algunos temas, no supone que tenga que ser bajista en todo. Esta otra opinión que ves más abajo, desde mi punto de vista, peca de lo mismo que la anterior alcista. “Hims falla beneficios por un 640%”. Lógicamente, habrá que ver de dónde viene ese resultado final. Al hacerlo, descubrimos básicamente inversiones, por lo que de nuevo, y para mí, no significa nada. O lo que es lo mismo, creo que se malinterpretan tanto hechos positivos como negativos.

Entonces, además de ingresos y beneficios, ¿de dónde podemos extraer conclusiones?

El EBITDA está hablando

Primero, quiero hablar de un asunto “menor”, y luego de lo que nos dice el EBITDA en sí. La pérdida GAAP del trimestre fue de $86,3m, frente a un beneficio de $42,5m hace un año. La compañía excluye $81m de “costes no recurrentes” para llegar a un EBITDA ajustado de $60,3m (margen del 8%, frente al 15% de hace un año). De ese ajuste, $47,5m corresponden a “contingencias legales”, que es la forma elegante de referirse a litigios.

Aquí es donde saltan las alarmas. La FTC presentó una demanda formal el 29 de julio, tras casi tres años de investigación y varios meses de negociación de un acuerdo que finalmente la compañía rechazó por no reflejar, según ellos, “los hechos ni la ley”. Ya llevan acumulados $62,5m en contingencias legales en lo que va de 2026 (había $15m provisionados ya en Q1, antes incluso de que se presentara la demanda formal). Tratar esto como un coste “no recurrente” que se puede sacar limpiamente del EBITDA ajustado me parece optimista: es un litigio activo y sin resolver, con exposición potencial adicional si termina en sanción o acuerdo, no un cargo puntual como una reestructuración. Además, cualquiera que haya seguido la trayectoria de Hims, le parecerá lícito pensar que este tipo de contingencias ocurrirán continuamente: productos en zona gris, efectos secundarios no contemplados, publicidad engañosa, entregas en mal estado, conflictos con lobbys, etc. Diría que un coste fijo de intentar construir Hims es estar continuamente en portada por “presuntos” hechos, y eso tiene un coste que afectará a la cuenta de resultados durante muchos años, y más si cabe aún si finalmente suponen un peligro real frente a la medicina tradicional.

Pero vamos a lo importante, si es que un EBITDA ajustado que se aumenta “artificialmente” en un 80% no lo es. Y voy a las razones de ese margen bajo, más allá de contingencias. En mayo ya tenía bastantes dudas con el camino reciente de Hims que expuse en este vídeo:

Hims - Péptidos, adquisiciones y GLP-1 (vídeo)

En él hablaba de que el guidance de largo plazo no importaba si no iba aparejado a un negocio de calidad. Creo que es un tema a tratar, y es que si la compañía consigue su guidance de 1.300 millones de EBITDA a 2030, pero fruto de un negocio malo (busquen la historia de Medifast, para los que duden de hasta qué punto puede torcerse una historia), el múltiplo de valoración no es el adecuado (pongamos 14 veces), con diluciones entre medias, podríamos llegar a unos retornos anualizados estimados menores al 14% en una acción que, por su riesgo, debería entregar con facilidad 20-30%.

¿Y qué llamo yo un negocio malo? Algo que pueda construir desde 0 “cualquiera”. ¿Qué le costaría a Novo prescindir de Hims directamente? A Novo puede que un 2% en su cotización diaria. A Hims probablemente más de un 40%, desde el momento en que todos los titulares de un trimestre van orientados justamente a ese producto.

Incluso puede ser un negocio de suscriptores que encuentre más emocionante pasarse a la telemedicina. No quiero pecar de “irónico" pero, qué le costaría a Duolingo, por poner un ejemplo, con casi 13 millones de usuarios (por los 3 de Hims). Si el valor está en el números de usuarios, y sólo en el número, hay cientos de compañías con más usuarios. Sí, ya sé que hay más y que hablo de algo “sin lógica”, pero quiero poner en escena escenarios desconocidos donde 3 millones de usuarios (el mayor logro de Hims si consideramos sus esfuerzos por aumentar el número por adquisición) es fácilmente superable. Mi opinión es que el suscriptor es importante, pero no lo es todo.

Por ejemplo: ¿qué vale un suscriptor que sólo se suscribe para poder acceder a un medicamento al que puede acceder por otras 10 vías de la misma manera? Que esté en Hims seguramente responda a un banner de la compañía y una posterior activación, al mismo tiempo que un suscriptor de la competencia no esté en Hims porque vio antes ese banner del competidor. Si mañana Hims no puede ofertar GLP-1, el coste de cambio para el cliente es 0.

Novo negocia con quien quiera negociar. Y Novo, sobre todo, tiene la única pieza de este negocio que de verdad no se puede replicar: la molécula, la patente y la fábrica. Lo que aporta Hims - el embudo de marketing, la consulta telemática, la logística de envío - es exactamente lo que están montando decenas de telemedicinas nuevas ahora mismo. Creo que para ganar no hay que adquirir usuarios a los que vender más, hay que construir conceptos que se vendan mejor.

Esto creo que no es una hipótesis abstracta. Lo vivimos hace poco más de un año, cuando Novo rompió públicamente con Hims semanas después de anunciar la alianza, acusándola de comercializar de forma masiva alternativas compuestas a su producto de marca. Se recompuso la relación, sí, y hoy el propio Dudum la describe como “extremadamente colaborativa” y “de las mejores de nuestra historia”. Pero ese episodio es la prueba de la asimetría de poder: el que puede cortar la relación de un día para otro, cambiar los términos, renegociar el margen o simplemente montar su propio canal es Novo (algo que por cierto ya ha hecho). Hims, en el rol de distribuidor, está del lado que negocia con lo que le dejan negociar.

Esto se nota en los números como ya avanzamos hace tiempo, no solo en la narrativa. El margen bruto cayó del 76% al 64% en un año. Esa brecha es el precio que paga un negocio que deja de fabricar y empieza a revender: cuando compounding lo hacías tú, en tu farmacia, tu ponías tu precio y tu margen. Cuando es Wegovy de Novo, el margen lo pone Novo y a ti te queda el spread de distribución. Y ese spread, con el tiempo, tiende a comprimirse, no a expandirse, porque no hay nada que te haga indispensable frente al siguiente competidor que llegue a buscar el mismo acuerdo.

El balance cuenta la misma historia desde otro ángulo. Las cuentas por cobrar pasaron de $32m a $375m en un semestre, casi todas descritas como “receivables de descuentos y rebates del fabricante”.

Hims está financiando de su propio bolsillo el hueco entre lo que cobra al paciente y lo que le liquida el fabricante, sobre un producto que no fabrica ni controla. En parte por eso, supongo, y apenas empezado julio, tuvieron que salir a firmar una facilidad de factoring de $400m con JPMorgan para vender esas cuentas por cobrar y no quedarse sin caja.

Esto - financiar working capital ajeno con deuda a corto plazo - es la “fontanería” típica de un distribuidor farmacéutico, no de una plataforma de salud de alto valor añadido. Aquí es donde me gustaría hacer una comparación, y es que distribuidores farmacéuticos reales, del tamaño que sea, cotizan a múltiplos de un dígito sobre EBITDA y con márgenes operativos bajos, precisamente porque el mercado sabe que no tienen poder de fijación de precios sobre lo que venden.

Si una parte creciente de los ingresos de Hims empieza a parecerse económicamente a eso, el múltiplo que le pongamos no debería ser el de una plataforma de salud con foso competitivo, sino algo bastante más cercano al de un distribuidor con marca de consumidor.

Lo que me frustra, porque creo genuinamente que Hims tiene las piezas para evitar este destino, es que la propia compañía ya posee los activos de un negocio de alto valor añadido y los está dejando en un segundo plano frente al ruido de Novo, Internacional y usuarios. Tienen licencia de farmacia 503B propia. Tienen una fábrica de APIs de péptidos en Menlo Park, construida específicamente para no depender de nadie cuando la FDA mueva ficha sobre la lista de compounding. Tienen infraestructura de test de laboratorio propia (Trybe Labs, YourBio) que les permite generar datos clínicos. Tienen testosterona, un vertical que ellos han construido de cero, con su propio protocolo clínico. Ese 10%, no el 90% de GLP-1, es el que a mí me dice algo sobre la calidad futura del negocio.

Entre tanto, los productos de calidad no se terminan de cerrar y todo el capital conseguido va destinado a crecimiento en un punto en el que la compañía no está capacitada para mantener una retención adecuada. Compras usuarios para en el futuro venderles venta cruzada, bien, pero…¿cuántos de los suscriptores que hoy se introducen solo por GLP-1, y que te cuesta dólares conseguir, permanecerán dentro de 3 años, cuando la plataforma sí pudiese disponer de costes de cambio reales?

El largo plazo está genial, pero creo que en este caso el largo plazo es construir bases sólidas a costa de un menor crecimiento, para luego ese crecimiento absorberlo y no perderlo en el futuro. Adquirir crecimiento con capital externo para ofrecer lo que hoy ofrecen es, para mí, una estrategia no eficiente.

Por poner un ejemplo, que los clientes internacionales suscritos, muchos de ellos, tengan sólo acceso a GLP-1, es difícil de entender. Que los test de laboratorios no tengan una estructura ordenada y propietaria, es otro. Que cuando entres a la web general, el 80% de esta sea GLP-1, una aún mayor. Si tienes que mostrar algo, muéstrame algo que no pueda mostrarme aquel individuo que con otro compañero facturó millones comercializando lo mismo.

Otra cosa a tener en cuenta

Antes de tratar temas positivos, me gustaría hablar del ARPU. Veo en X muchas cuentas resaltándolo como un KPI clave. Veamos:

ARPU (average revenue per user) es un estándar de la industria SaaS/suscripción: ingreso total dividido entre número de usuarios/clientes en un periodo. La idea es que cuanto más sube, más vale cada cliente para el negocio, asumiendo que la base de clientes está definida de forma limpia y consistente en el tiempo.

Hims reporta su propia versión bajo el nombre “Monthly Revenue per Average”: ingreso total del periodo ÷ suscriptores medios (media entre inicio y fin del periodo) ÷ número de meses. Conceptualmente es un ARPU mensualizado. La cifra del trimestre es de $92 en Q2 2026 vs $76 en Q2 2025, un +21%…algo que se ha utilizado desde la visión alcista como dato positivo. ¿Y por qué creo que dice muy poco?:

1. Si excluyes las compras puntuales (clientes que no son “suscriptores” recurrentes pero cuyo gasto se mete en el numerador), sería unos $10 más bajo (lo dice la misma directiva), es decir, parte del “crecimiento” es simplemente cómo se contabiliza, no cambio real de comportamiento.

2. Si excluyes Eucalyptus,sería $90 en vez de $92 - la adquisición infla la métrica mecánicamente por mezcla de precios distintos, no por mejor monetización del suscriptor medio -.

3. Y el más importante: el ARPU que no está afectado por Eucalyptus, - que solo entró en el último mes - es $84 vs $81, un +3%, no +21%. La cifra trimestral está inflada por el pico de mezcla hacia weight loss (que tiene un ticket mucho más alto que hair loss o sexual health) y por el cambio hacia cadencias de envío más cortas, que generan más eventos de facturación mensual sin que necesariamente suba el gasto anual real por cliente.

Mi conclusión es que el ARPU agregado de toda la compañía ha dejado de ser un buen proxy de “cuánto vale cada cliente” y ha pasado a ser sobre todo un indicador del mix (cuánto peso tiene weight loss + international en la cesta). Para seguir la tesis, lo que habría que pedir - y que la empresa no ha desglosado - es ARPU por especialidad y por cohorte de antigüedad. Sin eso, un ARPU que sube porque el mix cambia puede convivir perfectamente con retención estable o incluso deteriorada dentro de cada especialidad individual, y el número no te lo diría. De hecho, la propia compañía confirma en pie de página que el semestre entero no está afectado por la adquisición, y en ese semestre, el crecimiento es exactamente del 3%.

for the six months ended June 30, 2026 was unaffected by contributions from Eucalyptus"

Aspectos positivos

• Es prometedora la señal temprana de ahorro de costes vía IA: en el piloto de soporte al cliente en Hers, la IA está respondiendo al 80% de las preguntas y ha reducido las tareas no clínicas gestionadas por humanos en cerca del 50%, con indicios de menor cancelación en esos cohortes. Es aún un piloto, pero si se confirma a escala podría ser una solución capaz de compensar estructuralmente la pérdida de margen bruto. Esto no solo afecta a la retención, sino al posible trabajo de captación futura.

• La testosterona, lanzada hace solo tres trimestres, está a punto de convertirse en la sexta especialidad doméstica en superar $100m de ARR. Esto no viene de M&A: es producto nuevo sobre la base de clientes existente (cross-sell).

• Internacional, sacando la distorsión de las adquisiciones, tiene tracción orgánica de verdad. Un +13% secuencial orgánico excluyendo Eucalyptus no es poco, y el terreno para llevar testosterona, menopausia y dermatología - categorías ya probadas en EE.UU. - a mercados donde apenas existen digitalmente (UK, Alemania, Australia, Japón) es una oportunidad grande.

Y lo que quiero seguir

Otro punto que espero sea positivo es péptidos. Ya he explicado que para mí no es el oro que pretende venderse, sino un producto que “cualquiera” va a poder comercializar de ser aprobado y, por lo tanto, se generará una comoditización que en última instancia contraerá márgenes beneficiando a un cliente que podrá conseguirlo por precios muy bajos. Algo que, por otro lado, es lógico si atendemos a que son soluciones biológicas y sin patente. Lo raro es que fuera un producto de alto valor añadido y diferenciado.

Aún con esto, Hims ha invertido fuertemente en ellos y creo que es una primera prueba de fuego para la compañía. Después de tantos recursos destinados a ello, me interesa saber cómo lo van a desarrollar una vez se active el segmento y cómo van a aprovechar esa escala conseguida. Usuarios, datos, IA, integración con el resto de verticales… todo ello debería verse reflejado en una estrategia que debe diferenciarse enormemente de los miles de competidores que saldrán nada más suene la señal de salida.

In Menlo Park, in our API facility, where we have committed to actually manufacture the raw APIs in the U.S., which we think is extremely rare and likely the only company capable of delivering that, we are in the process of actually putting on BPC-157 on the stability and validation testing to be ready shortly and following course with the remainder

Si mi crítica de fondo con GLP-1 es que Hims está centrándose en algo que no fabrica ni controla, péptidos es la primera categoría donde tienen la oportunidad de demostrar que no estoy en lo cierto. Como argumentaba Dudum, tienen ya en marcha una instalación de fabricación de APIs en Menlo Park, con BPC-157 en fase de validación y estabilidad, y planean replicarlo con el resto de la lista una vez la FDA termine su proceso normativo. Sobre el papel, esto es justo lo contrario de comprarle el producto terminado a un tercero: es Hims poniendo el capital, la licencia y el riesgo regulatorio para controlar la molécula de principio a fin.

Si Hims se limita a fabricar el mismo BPC-157 o el mismo NAD+ que ya vende media internet del “biohacking”, solo habrá cambiado de proveedor a sí mismo. Si construye una historia donde esos péptidos se aprovechan de otras categorías para ofrecer valor añadido, para mí la historia empezará a verse mucho más soleada.

Y aquí me gustaría dar algunas ideas que creo lógicas adoptar: