Hims tras la unión a Novo
Positivos, negativos y cuánto podría valer Hims en el corto/medio plazo.
Antes que nada, quiero dejar claro que seguir este caso y sacar conclusiones firmes es extremadamente difícil. Hay factores regulatorios, contractuales y estratégicos que no conocemos en detalle, y pequeños cambios pueden alterar mucho el resultado.
Me gustaría también animar a mantener una visión crítica. En inversión nada es negro o blanco: puedes tener valores en cartera en los que necesitas más de la directiva o la estrategia, en los que tienes buenas palabras pero también malas. Lo contrario dispara todos los sesgos habidos y por haber. Cada vez que tu opinión intenta respaldar tu acto, te estás dejando llevar por el ego.
Hims no es ni un 10 ni un 0, como muchos pretenden demostrar. Entre esos dos extremos existen cientos de variables: directiva, aspectos regulatorios, confianza del inversor, valoración actual, mix real de producto, condiciones de acuerdos con proveedores, estrategia de capex. De todo ello, seamos honestos, tanto nosotros como el analista más experimentado conocerá como máximo el 40%. Y muy posiblemente ese 60% que no sabemos o que aún no ha ocurrido marcará el verdadero camino de la cotización.
Así que antes de enfadarte porque alguien critique o alabe una compañía, considera que quizá es una opción más dentro de todo lo que no sabemos. Y si alguien se muestra muy seguro sobre algo, desconfía, porque esa persona lleva sobre su espalda toda la carga de los sesgos.
Dicho esto, a continuación separo los puntos negativos y positivos del nuevo acuerdo con Novo Nordisk, intentando analizar cómo afectan realmente a la tesis de inversión.
Negativos
Si recordamos el primer acuerdo entre Hims y Novo Nordisk, la ruptura se produjo - según la versión de Novo - porque las operaciones de Hims vulneraban el propio contrato, derivando pacientes hacia opciones compounded en lugar de dirigirlos hacia el producto propietario de la farmacéutica danesa. Es decir, el problema no fue la existencia del acuerdo, sino la forma en la que Hims estaba ejecutando el negocio dentro de ese acuerdo.
Después de varios meses de tensiones, amenazas y procedimientos legales y un entorno regulatorio cada vez más restrictivo, el nuevo acuerdo parece producirse en un momento en el que Hims debía tener muy claro que el margen de maniobra era mucho menor que antes. A mi manera de verlo, el contexto actual sugiere algo parecido a lo siguiente:
Riesgo, menor o mayor, de fallo desfavorable en un tribunal en la disputa con Novo. En el mejor de los casos, espera de varios años de incertidumbre que afectaría a la confianza del inversor.
Mayor presión regulatoria sobre el compounding, sobre todo referente a su publicidad y marketing, punto fuerte de Hims.
Dependencia indirecta tras la adquisición de Eucalyptus, cuyo negocio está fuertemente ligado a GLP-1 branded. Esto, a su vez, puede haber sido utilizado de igual manera por Hims para alcanzar mejores condiciones, como deje entrever en la publicación anterior.
Necesidad de asegurar acceso a producto en un entorno donde la competencia está ofreciendo al menos una solución (Novo o Eli)
Todo esto hace bastante plausible que Hims haya propuesto un nuevo acuerdo en el que se compromete a limitar de forma significativa el uso masivo de compounding, algo que además encaja con lo que dice la literatura médica y regulatoria.
Si revisamos las guías médicas y regulatorias, los casos en los que el compounding de semaglutida o tirzepatida puede ser legalmente justificable son muy limitados:
alergia documentada a un excipiente específico del producto aprobado
necesidad médica de una concentración que no existe comercialmente
necesidad de una forma farmacéutica distinta para un grupo concreto de pacientes
Muchos expertos estiman que este tipo de situaciones representan probablemente menos del 1-2% de los pacientes reales de GLP-1. Sin embargo, Hims muy probablemente estuviese llevando este porcentaje a cifras de doble dígito, lo que hacía el modelo difícilmente sostenible a largo plazo y con, además, nuevas soluciones comercializadas (GLP-1 oral) que tenías la necesidad de implementar.
Desde este punto de vista, el nuevo acuerdo puede interpretarse como una normalización forzada del negocio. Y aquí aparece una de las primeras conclusiones incómodas para el inversor que diera importancia a este segmento: probablemente el ganador del acuerdo es más Novo que Hims.
Novo recupera un canal de distribución relevante, mantiene el control sobre el pricing de su producto, y al mismo tiempo limita la posibilidad de que Hims compita con versiones compounded. Es decir, consigue restaurar las condiciones que quería desde el principio y firmadas en el primer acuerdo, sin tener que renunciar al acceso a un canal directo al consumidor que está creciendo muy rápido.
He visto que se comenta que es una “derrota” para Novo haber tenido que volver a negociar con una compañía más pequeña como Hims. En mi opinión, esto es una simplificación. Novo no pierde en este acuerdo: recupera control sobre el producto, evita litigios largos, mantiene acceso a un canal de distribución eficiente y ha tenido la carta legal para optimizar los “flecos” del acuerdo.
Para Hims, en cambio, el acuerdo implica aceptar varias consecuencias negativas. La primera es el impacto en márgenes. Ya vimos en los últimos trimestres que GLP-1 compounded ha presionado el margen bruto. El mix de productos tiene un efecto claro: cuanto más peso tiene GLP-1, menor margen bruto.
Si el GLP-1 compounded ya tenía peores márgenes que el core histórico, el GLP-1 branded tendrá aún menos. En este escenario, Hims pasa de capturar gran parte de la cadena de valor (producción, formulación, distribución) a actuar en muchos casos como facilitador o distribuidor, lo que reduce inevitablemente la rentabilidad por cliente.
Si bien no hay datos exactos sobre los mismos, en mi modelo siempre he estimado márgenes brutos entre el 55 y el 60% para branded GLP-1. Esto, en un unión a un segmento no-GLP-1 que superaba el 80%, conformaba el margen bruto total.
A partir de ahora, y en base a datos y situaciones históricas, podríamos encontrarnos con un segmento GLP-1 branded (Novo) donde el margen bruto de Hims disminuya a un rango normalizado de entre 15 y 25%, siendo muy optimistas en el rango alto. Como comprenderán, esto provocará que si este segmento gana peso dentro del negocio, los márgenes brutos irán disminuyendo con fuerza en próximos períodos.
La segunda consecuencia negativa es la posible ineficiencia de capital invertido. La compañía ha invertido mucho en infraestructura de compounding, verticalización y capacidad farmacéutica propia, precisamente para escalar el modelo de soluciones personalizadas. Si el entorno actual limita el uso de compounded GLP-1, parte de esa capacidad puede quedar infrautilizada o tardar más en amortizarse de lo previsto. Nunca lo sabremos.
La tercera y última es un cambio en la narrativa estratégica. Durante años, el discurso de Hims ha sido que su ventaja competitiva estaba en la personalización, la verticaliación, el control de la experiencia completa y la capacidad de ofrecer soluciones más flexibles que el sistema tradicional. Sin embargo, este acuerdo refuerza una realidad incómoda: cuando entras en el terreno de fármacos blockbuster controlados por grandes farmacéuticas, el poder real sigue estando en el fabricante. Esto no es malo, es algo con lo que ya contaba en la tesis, y por eso mi tozudez con la evitación de GLP-1 compounded.
Sin embargo, esto crea cierto gap psicológico entre el mensaje de “vamos a redefinir el sistema sanitario” y la realidad de “necesitamos acuerdos con Big Pharma para poder escalar”. No es necesariamente malo, pero sí implica que el camino hacia la tesis es más complejo que simplemente salir al mercado “y romper con todo”. Creo que el espacio para eso está muy alejado de GLP-1.
Por resumir los principales puntos negativos:
Menores márgenes brutos en GLP-1 branded frente a compounded
Posible infrautilización de capacidad productiva desarrollada para compounding
Menor poder negociador frente a fabricantes tras litigio.
Cambio parcial en la narrativa estratégica desde “romper el sistema” a “unirse al sistema”.
Positivos
Una vez vistos los puntos negativos, también hay varios aspectos positivos importantes en el acuerdo con Novo Nordisk, algunos de ellos incluso más relevantes para la tesis a largo plazo que el propio impacto en márgenes a corto plazo.
Desescalada del conflicto y desaparición del principal riesgo del caso
Probablemente el mayor riesgo que tenía Hims en este momento era el regulatorio y legal. La ruptura del anterior acuerdo con Novo, la amenaza de litigio, el fin del shortage de semaglutida y el endurecimiento del entorno regulatorio alrededor del compounding habían colocado a la compañía en una situación donde el peor escenario era difícil de modelizar:
pérdida total del acceso a GLP-1
limitaciones regulatorias al compounding
litigios prolongados con un actor mucho más grande
daño reputacional frente a proveedores farmacéuticos
El nuevo acuerdo reduce de forma muy significativa este riesgo. No solo se evita la denuncia, sino que se restablece una relación comercial con uno de los dos principales fabricantes del sector. Esto cambia completamente, en mi opinión, el perfil de riesgo del caso.
Pasamos de un escenario donde existía la posibilidad de una interrupción brusca del negocio de weight loss, a uno donde el acceso al producto está asegurado, aunque sea con menor margen. Para una tesis de largo plazo, eliminar el riesgo existencial debería ser más importante que optimizar el margen en el corto plazo.
Que Novo firme de nuevo en un momento de debilidad de Hims es una señal positiva
Otro punto que me parece relevante es el contexto en el que se firma el acuerdo. La cotización de Hims ha estado muy castigada, el mercado ha cuestionado la sostenibilidad del modelo de compounding, y la compañía ha tenido que defender públicamente, en varias ocasiones, su posición regulatoria. En ese entorno, Novo podía hacer mucho daño.
Si Novo hubiese considerado que Hims era prescindible o estructuralmente débil, podría haber optado por continuar el conflicto, forzar un litigio o priorizar otros partners. Sin embargo, decide volver a firmar. Sólo esto creo que habla bien a las claras del valor de Hims.
Si Novo, teniendo hace una semana más poder que antes (mensajes de la FDA, litigio, cotización de Hims por los suelos), decide mantener la relación, es difícil argumentar que el modelo de Hims carece de relevancia estratégica.
Permite volver a centrarse en la tesis real: construir una plataforma integral
Durante los últimos trimestres, gran parte del debate alrededor de Hims ha girado casi exclusivamente en torno a GLP-1 y compounding. Sin embargo, el objetivo declarado de la compañía nunca ha sido ser un negocio de compounding, sino construir una plataforma sanitaria integral basada en suscripción, personalización, múltiples verticales, data e integración.
La propia compañía ha insistido en que el crecimiento futuro depende de ampliar especialidades, diagnóstico, hormonas, longevidad, internacionalización y nuevas terapias. Esto es precisamente lo que personalmente me ha “dolido”, que siendo un objetivo principal y, en mi opinión, tan potente, la compañía se hubiese desviado con GLP-1 (salida “loca” de la solución oral, por ejemplo).
El conflicto con Novo desviaba el foco y añadía incertidumbre. El acuerdo, aunque reduzca margen en GLP-1, permite a la compañía volver a ejecutar sobre la tesis principal, que ahora mismo, y como comenté en la anterior publicación, no está exenta de trabajo:
Integrar Zava
Integrar Eucalyptus
Ampliar especialidades
Lanzar nuevos productos
Construir infraestructura de plataforma
Control relevante del canal de distribución en varias geografías
Otro punto que suele infravalorarse es que Hims ha construido algo que no es fácil de replicar: un canal directo al consumidor en salud, con millones de suscriptores. Actualmente la compañía tiene base relevante en EE.UU., Zava en Europa, Eucalyptus en Asia-Pacífico y expansión en Canadá y otros mercados en estudio.
Esto significa que, aunque el fabricante controle el fármaco, Hims controla el acceso al paciente final en muchos casos. El acuerdo con Novo puede interpretarse como una señal de que ese canal es suficientemente importante como para negociar, incluso después de un conflicto.
Cuanto mayor sea la base de clientes y la integración de la plataforma, mayor será el poder negociador de Hims en el futuro.
Efecto llamada para otras terapias y partners fuera de GLP-1
Si una farmacéutica como Novo decide trabajar con Hims, el mensaje para el resto de la industria es claro: la plataforma es un canal válido. Esto puede facilitar acuerdos futuros en otras áreas, como ayer mismo vimos reflejado a través de nuevos acuerdos con Prenuvo y Eight Sleep.
Menor presión sobre working capital y generación de caja
Aunque el modelo branded reduce el margen por tratamiento, también puede mejorar la eficiencia financiera del negocio, que era uno de los palos en la rueda en los últimos trimestres. El compounding exigía inventario y expansión en capacidad y automatización. De hecho, el crecimiento reciente vino acompañado de aumentos de inventario y capex ligados a la expansión de infraestructura farmacéutica.
En un modelo branded, dependiendo de cómo esté estructurado el acuerdo (son los puntos opacos que no me permiten aumentar la posición todo lo que me gustaría), Hims podría operar con menos inventario, menos capex y, sobre todo, menor necesidad de capital circulante. Esto, como vimos, supone reducir el margen bruto pero mejorar la conversión a caja.
Para una compañía que quiere escalar a miles de millones de ingresos, la eficiencia de capital puede ser más importante que el margen por producto. Y esta es otra de las razones por las que me molestó que la compañía en su momento siguiera “erre que erre” con el GLP-1 compounded.
La valoración actual descontaba el peor escenario, que ya ha sido eliminado.
Por último, la valoración actual del mercado, aún con ese +40%, parece seguir reflejando un escenario donde el compounding desaparece, GLP-1 se va a 0, los márgenes se deterioran fuertemente y el modelo pierde credibilidad.
A este respecto, debemos alejarnos y ver el escenario desde lejos, no el movimiento de un día. Tras el primer acuerdo en abril de 2025, la cotización de Hims superó los 50$. A día de hoy, bajo las mismas circunstancias pero con un negocio que se ha desarrollado desde entonces (más geografías, más verticales), la cotización esta a menos de la mitad de su precio.
Esto tiene una explicación en mi opinión sencilla y lógica, y reside en la desconfianza que la directiva ha provocado en el inversor. No hablo de caminos buenos o malos, hablo de honestidad y transparencia.
Por lo tanto, podríamos decir que ese mal comportamiento de la directiva, que no tendría porqué eternizarse (espero hayan aprendido la lección) está descontado del propio precio de cotización y a un nivel nada ligero, nada más y nada menos que en un 100%.
Esto no significa que la acción tenga que subir inmediatamente, pero sí que el riesgo principal que justificaba múltiplos muy bajos se ha reducido, y la directiva ahora mismo tiene todo a favor para no montar más escándalos sino hablar de productos y plataforma.