Informe Q2 2026: Sin semiconductores también se gana
La rentabilidad anualizada se sitúa en el +55,7% tras los primeros 4 años de proyecto.
Antes que nada, me gustaría informar de que este jueves recibirán una publicación extensa (vídeo) sobre el estado actual de la cartera. Comentaremos todos los valores que la componen, lo que espero de cada uno y los cambios que pretendo hacer al comenzar el nuevo trimestre. Sin más, les dejo con el informe Q2, cuyos datos han sido recogidos a falta de 2 horas para el cierre del trimestre.
Cartera 10Bagger
Ha sido un trimestre bastante positivo para la cartera, y me gustaría subrayarlo porque no lo ha sido por las razones que uno esperaría. Varios de nuestros valores core han tenido un mal desempeño - Rocket Lab, ASTS, Elixirr, Nextpower o Amazon -, y aun así la cartera firma a estas alturas un +18,4% YTD, por encima del +9,5% del S&P 500 y muy cerca del 19,8% del Nasdaq. Cuando los pilares de una cartera flojean y el conjunto sigue batiendo a los índices, normalmente es señal de que la estructura está haciendo el trabajo y la gestión de los pesos está, nunca mejor dicho, “pesando”.
¿Cómo hemos conseguido esto? Creo que principalmente con un manejo paciente del ciclo. Hemos aumentado en aquellas posiciones que creíamos con más potencial en el corto y medio plazo, y reducido en las que veíamos algo calientes (Nextpower, Rocket Lab o ASTS hasta la última ampliación tras la reciente caída). No es market timing: es, simplemente, mover el capital hacia donde la relación rentabilidad-riesgo era más favorable en cada momento. Además de otras variables, me baso para ello en la misma rentabilidad esperada que ofrezco en el Dashboard de la suscripción. En el lado positivo, valores como Freshworks, AbCellera, Tasmea o Hims han aportado mucho a la rentabilidad total, con otros más defensivos como Waste Connections sumando a la causa desde la tranquilidad que da tenerlos en cartera.
Reconozco que en informes pasados venía hablando de un mercado que veía muy caliente y, por ello, me estaba volviendo más defensivo. Durante las últimas semanas del trimestre, sin embargo, me he vuelto bastante más optimista - al menos con mi cartera -, y creo que merece la pena aprovechar este informe para explicar por qué. Mi cambio de ánimo no nace de un golpe de fe, sino de algo que he venido observando suceder en tiempo real.
La pregunta de los semiconductores
Nos situamos a mitad del trimestre sobre el que publicamos. En ese momento la cartera rendía sobre un 4% YTD y los índices estaban bastante por encima, con el Nasdaq en un +20% YTD. Los semiconductores arrasaban con todo, y una cartera como la nuestra, sin exposición directa a ellos, se quedaba visiblemente rezagada. Fueron muchos los suscriptores que me escribieron con una pregunta razonable: ¿no sería conveniente incorporar este tipo de negocios para rendir al ritmo que lo hacía el mercado?
Mi respuesta fue siempre la misma, y no por obcecación. Cuando invierto, lo que hago es estimar retornos, y los retornos que me ofrecían los valores que ya teníamos venían acompañados de una seguridad que me resultaba imposible igualar con cualquiera de los nombres de moda. Esa seguridad se apoya en cuatro patas que repito a menudo porque son la columna vertebral de todo lo que hago: posiciones competitivas defendibles, posibilidad de apalancamiento operativo, previsibilidad del negocio y una valoración con margen. Renunciar a esas cuatro patas para subirse a un tren que ya iba lleno y a toda velocidad no es, en mi opinión, la mejor de las jugadas. Había otro problema principal y es que, como he dicho, se trata de estimar retornos. Y estimar retornos en un sector donde hay decenas de jugadores y la tecnología cambia a cada trimestre no es mi especialidad.
Con esto, me gustaría comentar la idea que creo que puede ayudar al lector. Estar rezagado a mitad de camino no es una anomalía a corregir con prisas, sino el coste normal de una estrategia que cobra en otro plazo y por otra vía. Quien no está dispuesto a pagar ese peaje, difícilmente cosechará lo que viene después.
Así, desde que comenzáramos en 2022 (cumplimos en un meses los 4 años), el rendimiento de la cartera es de un +465,3%, por un +80,8% del S&P 500 y un +129,1% del Nasdaq-100.
Cuando el mercado empieza a discriminar
Lo que vino después de esa mitad de trimestre me sorprendió incluso a mí por la rapidez con la que se produjo. Empezó a suceder algo que, cuando lo ves en tu propia cartera, reordena la cabeza. Los días en que el Nasdaq subía un 2,5%, mi cartera subía un 0,5%. Pero los días en que el Nasdaq caía un -1,5%, mi cartera llegaba a subir hasta un 3%. La racionalidad del mercado, que tanto tarda en aparecer, empezaba a manifestarse.
Lo que estábamos viendo es a un mercado pasando de comprar a ciegas a discriminar. En la fase eufórica, la marea lo levanta todo por igual y los negocios buenos y los mediocres suben de la mano; ahí, una cartera selectiva parece ir a remolque, más aún cuando basa su potencial en lo fundamental, y no en el momentum. Cuando la marea baja, el agua deja de repartirse por igual y empieza a buscar el cauce que le corresponde. Valores que considero muy infravalorados comenzaron a ofrecer rentabilidades completamente contrarias al índice, hasta el punto de que, al cierre del trimestre, la cartera ha sobrepasado con fuerza al S&P 500 y ha alcanzado al Nasdaq. Y todo ello sin tener que probar suerte en valores de moda ni en semiconductores.
No quiero que se interprete esto como un brindis al sol. La correlación inversa de unas pocas semanas no es una ley física, y mañana el mercado puede volver a premiar lo de siempre durante una temporada. Lo relevante no es el dato puntual, sino lo que confirma: que cuando el precio y el valor llevan demasiado tiempo separados, antes o después se buscan. No sé cómo ni cuándo terminará de suceder, pero confío en que la cartera siga haciendo lo que viene haciendo desde 2022: batir con fuerza a los índices.
Hay que pasárselo bien
Permíteme detenerme en la otra gran tentación del trimestre, porque ilustra exactamente lo mismo desde otro ángulo. Fueron también varios los que me preguntaron si no íbamos a unirnos a las ganancias de SpaceX, con un inicio de salida a bolsa que pintaba espectacular. La receta fue la de siempre: valoración alta, poca información disponible y mucho que esperar a futuro. Pero el FOMO manda, y aún con todo, el valor se fue muy arriba en los primeros compases.
Es precisamente en estos momentos cuando hay que seguir el plan. Saber que nuestra estrategia es ganadora, que somos más pacientes, que tenemos más profundidad de análisis y que nuestros negocios en cartera tienen más crecimiento a menor precio que la media del mercado. Dicho de forma más directa: son estos momentos, en los que otros ganan y nosotros parecemos no hacerlo, cuando de verdad hay que pasárselo bien. Porque la incomodidad de quedarse fuera es, casi siempre, la prueba de que estás haciendo lo correcto.
Y, efectivamente, hay muchas cosas que se repiten una y otra vez. Las ganancias de SpaceX se fueron evaporando los días siguientes hasta converger con el precio inicial de la salida a bolsa. Acertar el desenlace concreto tiene tanto de suerte como de criterio, pero confirma la regla que más me ha hecho ganar: ser fiel a tu estrategia, siempre que tengas la certeza de que tus valores en cartera son mejores, con más crecimiento y más baratos que la media del mercado. El problema casi nunca es la estrategia, sino más bien el aguante para sostenerla cuando el ruido te empuja a abandonarla y, a menudo, antes de que de sus frutos.
Qué significa de verdad estar “barato”
Cuando hablo de “más baratos”, conviene precisar, porque es donde más se malinterpreta todo. No me refiero al múltiplo a secas, sino a la relación de un negocio con su valor intrínseco. Un valor a PER 40x forward puede ser, en la práctica, más barato que otro a 14x. La frase podría parecer complicada, pero solo lo es para quien mira el precio sin mirar lo que hay detrás.
Lo que hace verdaderamente barato a un negocio no es la etiqueta de hoy, sino su capacidad de componer valor mañana: crecimiento sostenido, márgenes defendibles y en expansión y una posición competitiva que aguante los próximos diez años. Si tienes la convicción de que un negocio reúne esas tres condiciones, ese 40x puede esconder una de las mejores oportunidades del mercado, porque estás pagando caro un presente que será pequeño frente a su futuro. Esto enlaza con un concepto que repito hasta aburrir: el valor terminal. Buena parte del valor de un gran negocio no está en lo que gana este año, sino en lo que seguirá ganando, con ventaja, mucho después de que el mercado deje de mirarlo; ese valor terminal rara vez aparece reflejado en el múltiplo que ves en pantalla.
Por eso no descarto en absoluto negocios como Micron o similares. Para quien dispone de un conocimiento profundo del sector y de sus dinámicas competitivas, podrían ser incluso una magnífica opción. Pero ahí está la clave, y lo digo sin falsa modestia: esa convicción exige un círculo de competencia que yo, en ese terreno concreto, no tengo. Para personas más limitadas en según qué sectores - entre las que me incluyo -, ceñirse al plan y comprar lo que uno entiende a un precio razonable frente a su valor intrínseco es, sencillamente, ganar la partida. Así, conocer los límites del propio círculo no sería una debilidad, sino probablemente la ventaja más infravalorada.
Hacia dónde miramos
A futuro, mi visión es más clara de lo que nunca fue. En un mercado que bien podría estar sobrevalorado, mis posiciones en cartera disfrutan de un valor terminal muy por encima de lo que el mercado les reconoce hoy. Esa brecha entre lo que valen y lo que cotizan es, en el fondo, toda nuestra ventaja: no necesitamos que el mercado se vuelva más caro para ganar, solo que, antes o después, deje de equivocarse con lo que ya tenemos.
No sé cómo ni cuándo se cerrará esa distancia. Pero, como viene ocurriendo desde que arrancara esta andadura en 2022, creo que la cartera seguirá batiendo con autoridad a los índices, sin necesidad de subirse a la moda de turno ni de renunciar a la tranquilidad de saber qué tenemos y por qué lo tenemos. Y si el camino vuelve a obligarnos a ir rezagados durante una temporada, ya saben lo que toca: seguir el plan y pasárselo bien.
Los valores que tengo en cartera comparten una misma cualidad: creo que dentro de unos años serán negocios mejores de lo que ya son hoy. Las estrategias de crecimiento y mejora están instaurándose en este mismo momento, y a unos crecimientos que muy probablemente superen el +20%, o incluso el +30% anual durante el próximo lustro, se sumarán unos márgenes más altos y un valor terminal cada vez mayor, derivado de unas ventajas de escala que no dejan de ampliarse. Es esa combinación la que me entusiasma: nos permitirá ganar no solo por el lado del crecimiento, sino también por el del múltiplo. Nuestra primera posición en cartera es, a día de hoy, la mejor muestra de esta visión.
Ya son muchos baggers
Si me permiten cerrar bajando al detalle, creo que vale la pena repasar algunas de las posiciones que ya han multiplicado con holgura, porque la gestión de un bagger es muy distinta de la de una idea recién comprada. Una cosa es encontrar el negocio y, otra distinta, es saber sostenerlo, recortarlo o ampliarlo según el precio se aleje o se acerque a lo que de verdad vale.
Empecemos por ASTS, hoy ya casi un 4 bagger. Su atractivo no se entiende mirando un múltiplo, sino calibrando el enorme valor terminal que tendría el negocio si el plan se ejecuta. Y aquí entra un matiz que me parece importante: la diferencia entre las valoraciones privadas y las públicas. A menos de 25.000 millones, creo que la valoración de un proyecto así responde más a un sentido de utilidad estratégica y de relaciones - con operadores, gobiernos y socios - que a un cálculo frío de múltiplos sobre ventas o beneficios que todavía no existen a escala. Dicho de otro modo: por debajo de esos niveles, el mercado público está poniendo precio a algo que, en manos privadas, valdría bastante más por lo que representa. Por eso aumentamos la posición precisamente en esos entornos, donde el precio se separa de la utilidad real del activo.
En Rocket Lab la historia es aún más extrema: hablamos ya de un 14 bagger. El negocio es un 10 y la directiva, otro 10; pocas dudas tengo de la calidad de lo que tenemos entre manos. Sin embargo, calidad no es excusa para descuidar los pesos. Cuando una posición se dispara hasta valoraciones que la propia narrativa difícilmente puede sostener en el corto plazo, hay que tener la disciplina de controlar su tamaño y recortar si es necesario. No por desconfianza, sino por estrategia: el objetivo es que, cuando el valor regrese a una valoración racional - y antes o después suele hacerlo -, tengamos margen para ampliarla con fuerza. Conviene además recordar algo que repito con esta compañía: Rocket Lab nunca podrá valorarse sensatamente por múltiplos sobre ventas o beneficios. Su valor depende de su TAM total y de la magnitud con la que la órbita baja se desarrolle en los próximos años. Quien intente meterla en una hoja de cálculo tradicional, sencillamente, no lo va a comprender, y es algo que ya me ha sucedido.
Tasmea es ya un 5 bagger, y su caso ilustra el otro lado de la moneda. Ha alcanzado las valoraciones que adelantábamos en la tesis, lo que significa que el gap entre valor real y cotización es hoy mucho menor que cuando entramos. Por pura coherencia, eso se traduce en un peso menor en cartera: si la brecha se estrecha, la posición se ajusta. Ahora bien, la enorme capacidad de su directiva bien merece que no sea vendida por completo bajo casi ningún escenario. Hay equipos gestores cuya sola presencia justifica mantener una participación porque su historial de creación de valor es, en sí mismo, una opción gratuita sobre el futuro.
AbCellera se ha convertido, siendo ya una 4 bagger, en una de las posiciones que mejor explican mi forma de pensar. Es el ejemplo perfecto de la oportunidad que ofrecen en ocasiones los valores de crecimiento sin ingresos, donde el crecimiento no es de facturación, sino de plataforma y de estructura: capacidades que se construyen año a año y que el mercado tarda en saber valorar porque no caben en una línea de la cuenta de resultados. Mucha gente, al despachar este tipo de negocios como “chicharros”, se pierde oportunidades magníficas sin saber siquiera que pudieron adquirirse por debajo de su propio valor en libros (¿se te ocurre algo más value?). Esa pereza analítica o, simplemente alto ego es, paradójicamente, lo que nos deja a algunos comprar calidad a precio de saldo. AbCellera se ha colocado en el TOP 3 de la cartera por méritos propios, y precisamente por eso valoraremos recortarla: el tamaño debe responder al margen de seguridad, no al cariño.
Llegamos a Hims, hoy un 5 bagger. He sido crítico con ciertas decisiones de la directiva y con el camino reciente, y mantengo esas dudas. La realidad es que la relación con Novo parece estar resultando muy positiva para ambas partes, lo cual elimina buena parte del riesgo que más me preocupaba. Aun así, hemos aprovechado la última subida para recortar algo la posición, no por la tesis de fondo, sino por las dudas que tengo sobre los márgenes inminentes y una posible contracción a corto plazo. Recortar en fortaleza cuando hay incertidumbre operativa no es contradecir la convicción de largo plazo, sino administrarla con prudencia.
Y, para terminar, una pincelada de futuro. Creo haber encontrado otra bagger en potencia en el nuevo valor sueco, Karnell, cuya tesis ya está publicada. Es pronto para cantar victoria y las multiplicaciones se ganan en años, pero confío mucho en que, con el tiempo, pueda convertirse en una más de esta ya larga lista. Al fin y al cabo, de eso va todo esto: encontrar buenos negocios a buen precio, tener la paciencia de dejarlos componer y la disciplina de gestionarlos bien cuando, por fortuna, nos dan la razón.
Cartera Quality Hold
Como saben, esta cartera secundaria, iniciada en 2025, busca adquirir grandes negocios a buenas valoraciones, normalmente cuando atraviesan horas bajas. Por su propia filosofía - y por su reducida exposición a tecnología - se ha quedado rezagada frente a los índices, si bien desde el único cambio realizado en mayo ha respondido mejor.
Creo que cuenta con los activos necesarios para seguir rindiendo en positivo, y confío en que dará lo mejor de sí cuando el mercado lateralice o corrija. Por la propia naturaleza de sus componentes (Waste Connections, Hermès o Realty Income, entre otros), tiende a sufrir más en las fases alcistas bruscas.
En la publicación de este jueves aprovecharemos igualmente para hablar un poco más sobre ella.