La Fase Muerta: Un marco personal para anticipar grandes retornos
Sobre cómo el tiempo olvidado generaría el mayor alpha
Esta publicación sirve como introducción a la tesis que publicaremos este viernes y que, según el marco de análisis que aquí expongo, considero que atraviesa lo que denominaré la Fase Muerta.
Conviene aclarar que los conceptos que desarrollaré a continuación no existen como tal en la literatura financiera. No pretenden ser definiciones formales, sino herramientas de pensamiento que me ayudan a estructurar cómo interpreto el comportamiento del mercado y sus movimientos.
Sin más, les dejo con la publicación:
Durante estos últimos meses he estado reflexionando sobre la valoración, el margen de seguridad y cómo el inversor podría desplegar capital a tasas de retorno mucho mayores a las que lo hace el mercado.
Desde que comencé a invertir hace ya 7 años, quizá porque al principio eres una extensión de aquella persona de la que has aprendido, he pasado por diferentes fases. En la primera, el valor real del negocio respecto a su cotización lo era todo. El problema que vi posteriormente en este enfoque es que se quedaba tremendamente corto a la hora de alcanzar el objetivo final: maximizar la rentabilidad.
He leído a mucha gente comentar, por ejemplo, que Adobe está muy barata respecto a su valor real, algo en lo que yo podría estar de acuerdo (o no, y hablaremos sobre esto muy pronto). El problema, sin embargo, es si eso va a ser suficiente para conseguir tus objetivos de retorno. “Creciendo al 12% y sigue bajando” es una sentencia lógica, pero no suficiente.
Y lo voy a intentar explicar también desde un valor que todos conocemos, que está en la cartera Quality Hold y que, por este motivo que desarrollaré, no me he animado a incorporar en la cartera principal.
Vamos con ello:
El mercado sólo piensa a 6 meses (Fase activa)
Es algo que he escuchado o leído a algunos de los mejores inversores nacionales e internacionales, una ventaja competitiva del inversor retail largoplacista que yo mismo he defendido. Actualmente, y tras estudiar diferentes casos, creo que es una sentencia veraz pero que se queda corta a la hora de entender hacia dónde se va a mover una cotización.
Efectivamente, el mercado cada vez tiene menos ganas, menos tiempo y menos paciencia para pensar en el largo plazo.
El problema es que esta “regla” no explica toda una serie de hechos: que Adobe mejore expectativas en el corto plazo sin premio, que Hermès pueda lanzar un mal trimestre sin ser castigada a PER 50 o que Rocket Lab siga subiendo a pesar del retraso de Neutron.
El mercado piensa en el valor terminal (Fase Pasiva)
Esta sentencia, por su parte, la he recogido en multitud de ocasiones y creo que sigue siendo completamente cierta, es más, es un atributo esencial en mi filosofía de inversión. Sin embargo, es mucho más poderosa, en cuanto a herramienta para alcanzar grandes retornos, en conjunción con otras variables.
Podríamos definir el valor terminal como la estimación del valor que tendrá una empresa al final del período de proyección explícita, normalmente en un modelo financiero como un DCF (descuento de flujos de caja). Representa el valor presente de todos los flujos de caja futuros esperados más allá del horizonte proyectado, y suele capturar la mayor parte del valor total del negocio.
Para mí, que me baso mucho más en negocios que en números, este concepto tendría un significado más orientado a ventajas competitivas duraderas y a su capacidad de generación de caja futura más allá de cualquier escenario macroeconómico
De una u otra manera, el valor terminal lo es todo: Que Hermès pueda seguir decidiendo a quién vender en 2050, que Rocket Lab tenga a la competencia 6 años por detrás o que Intuitive Surgical disponga de una tecnología tan avanzada y unas relaciones tan consolidadas que parezca un chiste el que pueda ser desafiada por algún competidor.
Sin embargo, si nos quedamos solo en el valor terminal, llegará un punto que éste estará recogido ya en el precio, sin posibilidad de revalorización.
Lo interesante es que, a pesar de denominarlo Fase Pasiva, pues es a lo que se tendría que atener un inversor con pocas ganas de movimiento y confianza en el larguísimo plazo, tiene capacidad de transformarse y cambiar a través de las otras dos frases que propondré en esta publicación. El valor terminal no marca pues la rentabilidad del inversor una vez éste ya ha sido descubierto. Pongamos ejemplos claros como la propia Hermès, Costco o incluso un valor de crecimiento como Palantir.
Podrías, eso sí, intentar esclarecer un valor terminal muy diferente al actual que pudiera recoger un activo en el futuro, y que hoy no ostenta.
Rentabilidad = Fase Activa + Fase Pasiva
Con ello, llegamos a una “fórmula” que para mí resumiría y explicaría muy convenientemente los movimientos de cotización en el corto/medio plazo.
Las posibilidades de movimiento al alza de muchos valores dependerían de la dualidad expectativas a 6 meses / valor terminal. Y esta es una guerra tremenda donde ya podemos identificar algunas batallas:
Rocket Lab: Retraso de Neutron VS Contratos gubernamentales. ¿Qué pesa más? A 6 meses, el retraso de Neutron no es baladí. Sin embargo, esos contratos aumentan el valor terminal y amplían la ventaja respecto a la competencia.
Adobe: Mejora del crecimiento en el último trimestre a pesar de las bajas expectativas y la bajísima valoración. Entonces, ¿por qué no sube? Pues quizá deberíamos planteárnoslo así: ¿Esa mejora leve en el trimestre mejora las expectativas del valor terminal? En teoría no, si Adobe se muestra impune ante la IA lo hará por sus buenas decisiones y la llegada de nuevas funciones que terminarán devolviéndole a su lugar, pero en ningún caso una mejora trimestral del 2-5 u 8% respecto al consenso supone un cambio a la hora de estimar todo ello. Por el otro lado, y en relación al corto plazo, esa leve mejora parece insuficiente para mejorar expectativas de valoración a 6 meses vista. En esa relación dual, ni la Fase Activa (expectativa a 6 meses) ni la Fase Pasiva (valor terminal) parecen haber mejorado para el mercado.
Casos concretos
Estas relaciones explicarían creo que muchos de los casos que he seguido recientemente, y paso a explicar algunos de ellos:
Valor oculto 1 (link abajo): En esta compañía suponía que, creciendo al 100% sus ingresos y bottom line, la compañía no tenía otra cosa que hacer que ver aumentada su cotización un 50% cada 6 meses, de no ocurrir nada negativo alrededor de ella. Esas expectativas a 6 meses realmente han movido y sacudido la acción, y no fue hasta la última adquisición, que pone en revaluación su valor terminal (cambio de modelo desde asset light) hasta cuando esa subida se ve moderada.
Roper Technologíes: Estamos ante un caso “Adobe”. Hay dudas con su modelo de negocio, igual que en muchas otras. ¿Está barata? En mi opinión, mucho. ¿Va a ofrecer rentabilidad a un año vista? No tengo ni idea. Si estamos buscando superar a los índices, y no una gestión más pasiva, quizá deberíamos replantearnos la relación vista anteriormente. ¿Va a ser suficiente en un próximo trimestre que Roper pase de un 11% de crecimiento a un 13%? Probablemente no, y cuidado porque es, de las realistas, la mejor de las hipótesis en el corto plazo. ¿Y qué pueda aumentar su guidance de año completo de un 8% a un 10%? Quizá en este caso la Fase Pasiva (valor terminal) se vea levemente fortalecida, aunque no demasiado si atendemos a que el riesgo real (disrupción IA) va, en el mejor de los casos, a estar presente por los próximos dos años. Si esto es todo lo que puede ofrecernos en el corto/medio plazo, quizá no vamos a conseguir mover la cotización.
¿Qué conseguiría cambiarlo entonces? Me inclino más a segundas derivadas: decisiones de la directiva, sentimientos macro sobre las repercusiones de la IA en muchos de los negocios actuales (que no dependen de nosotros), etc. Ni siquiera una adquisición podría considerarla catalizador ante una capitalización que es ya demasiado grande.
Así pues, ¿qué espero de Roper? Creo que es una buena compañía cuyo valor terminal no se va a degradar en el corto/medio plazo, si bien pueden pasar años hasta que vuelva a recuperar el múltiplo que le corresponde. Sin ese re-rating, y pudiendo crecer sus beneficios a tasas similares que sus ingresos, los retornos esperados podrían quedarse cortos para una cartera como la principal.
¿Por qué nos ha ido bien?
Esto es esencial. Debemos, al menos intentar, descubrir por qué nuestra cartera lo ha hecho mejor que el mercado. Si no tenemos la menor idea, es muy posible que los resultados obtenidos sean simple albedrío, y que estemos ante una situación donde el mercado nos controla y determinará nuestros próximos pasos.
En relación a esto, creo que la concatenación de tantos buenos resultados viene dada precisamente por esa relación comentada. Una relación de aumento de valor para un mercado corto-placista a la vez que, determinadas decisiones, incidían en un mayor valor también en el largo plazo.
Sofi ha venido batiendo expectativas en cada uno de los trimestrales y subiendo guidance en el corto plazo (Fase Activa). Sin embargo, esto mismo lo han estado haciendo otros negocios que no han visto aumentar su cotización, y que muchos inversores piensan que son grandes oportunidades.
Aquí, creo que lo principal reside en la Fase Pasiva, el valor terminal. Cada pocos meses, Sofi mejora su negocio. Nuevos productos, nuevas funcionalidades, nuevos partners, comentarios de la directiva centrados en el valor terminal, etc.
Sofi está mejorando sus perspectivas a 6 meses a la vez que, motivo de éstas, el negocio ve aumentado su valor en el largo plazo. Suben expectativas para inversores activos o impacientes, suben perspectivas para inversores pasivos (centrados en el valor terminal).
En Rocket Lab estamos ante un caso similar, o en la misma Tasmea, con subidas de guidance a través de adquisiciones mientras se descubre que el valor terminal podría ser muy superior en base a directiva, recurrencia y ejecución.
Y esto creo que es primordial a la hora de entender las cotizaciones: ¿Las operaciones de la Fase Activa mejoran el valor de la Fase Pasiva?
Dos valores que en su día vimos y descartamos, como Oscar Health o DLocal, han visto también aumentadas sus expectativas en el corto plazo. La diferencia es, ¿ha cambiado su parte B?
La realidad es que no. Hoy no son mejores compañías que hace 8 meses, y de ahí el resultado. Así, vemos retornos del 89% en Sofi por rentabilidades el 24 y del 32% en las dos últimas. O lo que es lo mismo, mientras unas crecen al ritmo de sus ingresos, sin cambios en el valor terminal, otra estaría viendo modificado esto, cambiando el mercado la manera en que la valora.
La oportunidad o Fase Muerta
Si sabemos lo que el mercado valora, que es la Fase Activa y la Fase Pasiva en conjunción, podemos sacar lo que no valora: la Fase Muerta. Esto es infinitamente más poderoso, ya que, como hemos establecido, estamos en una fase que el mercado se niega a reconocer, lo cual abre la puerta a la obtención de alpha superior.
La Fase Muerta es, para mí, la ventana de oportunidad, y se extiende entre aquellos períodos en los que el mercado no está poniendo su mirada: +6 meses “a partir de hoy” hasta los 2/3 años siguientes.
Todo lo que no recoge las dos partes vistas anteriormente, está en esta. Sin embargo, debemos entender qué supone para la cotización la existencia de esta ventana. A este respecto, yo lo definiría como un período oculto, donde el mercado no tiene ninguna visibilidad.
Aquí se construyen las estrategias, se suceden los cambios de modelo, aparecen nuevas fuentes de ingresos o se dan adquisiciones de importancia. Esta es la fase que permite que veamos valores multiplicarse por 5 veces en menos de un año y medio en base a simples cambios operacionales (veamos el caso de D-Box Technologies, por ejemplo).
En la medida en que se va descubriendo que el trabajo realizado en estos períodos repercute también en el valor terminal, las rentabilidades serán aún mayores (crecimiento de flujos o expectativas + re-rating de múltiplo)
Si buscamos retornos altos, es vital que “sepamos” lo que va a ocurrir aquí. Yo soy muy alcista con Hims porque sé que este período es crucial, y que la directiva está enfocada totalmente en él para conformar un negocio con mucho mayor valor terminal. Si el mercado tiene puesta su mirada en Activa+Pasiva, está viendo lo siguiente:
En la Activa (6 meses vista) las expectativas solo decrecen.
La Fase Pasiva (valor terminal), y motivo del punto anterior, parece disminuir con el tiempo.
Además, este “intento de teoría propia” explicaría movimientos de cotización recientes en muchos otros casos:
Greggs: La compañía entró en una nueva fase de expansión que castigó sus flujos. Si bien el mercado lo sabe, sus operaciones actuales están centradas en esta Fase Muerta: mayores a 6 meses, inferiores a 2-3 años.
Valor oculto (link para descubrir): ¿Por qué un valor podría estar tan infravalorado respecto a sus activos reales? Esta relación lo explicaría: los desencadenantes están situados en un período superior a 6 meses (la subida reciente podría estar dada por el acercamiento del mismo) y, revisando sus expectativas de valor terminal, siguen siendo igual de bajas. O lo que es lo mismo, el trabajo de la Fase Muerta, para bien o para mal, va a descubrir su valor real.
Valor oculto 2 (link para descubrir): Es un valor que descubrimos antes de iniciar su Fase Muerta, y que está navegando actualmente por ella. Como el mercado no valora las expectativas en este período, si dispones de pistas importantes sobre la posibilidad de que dicho período mejor su calidad como negocio, es muy posible que los retornos sean altos. En este caso en concreto, la desinversión de geografías deficientes y el foco en segmentos de mayor margen fueron pistas claves de ese proceso transformador que concluiría mucho más allá de los 6 meses posteriores. En la última presentación la directiva informó sobre nuevos planes y nuevos segmentos que harían más profunda si cabe esta fase actual.
Muchas otras en cartera ya han transcurrido por esta Fase, y ahora mismo se apoyan más en sus Fases Activas y Pasivas. Esto es porque el cambio real, o el cambio “transformador”, ya se ha dado. Podemos hablar aquí de Sofi o de Rocket Lab.
Así, definiría esta Fase Muerta como el cambio brusco de un modelo de negocio que el mercado no atiende. Un período que va a producir que la situación previa no se parezca en nada a la posterior. Este período sería, además, el principal impulsor de los re-rating (disposición del mercado a valorar mejor los flujos obtenidos) pudiendo provocar que un valor pase de valorarse de 7 a 20 veces. Todo ello con un nuevo modelo que, además, podría ampliar enormemente las fuentes de ingresos y mejorar enormemente sus márgenes.
Nuestra tarea
Así, nuestra tarea sería identificar valores aún sin transformarse mientras los ya transformados nos ofrecen “flujos de confianza”. Si Comstock opera con relativa suficiencia, es muy posible que en el medio plazo sea un x3 cuanto menos. Esto sucede por el “paso ciego” de esa fase que transcurre justo ahora, donde el mercado, que mira a 6 meses o a valor terminal, no tiene referencia ninguna.
A 6 meses probablemente sigan sin tener rentabilidad, y a valor terminal siguen siendo la decepción de siempre.
Sería la explicación también a por qué en determinados momentos se pueden dar oportunidades tan claras y tan seguras, con posibilidades de tan altos retornos. Rocket Lab a 7x ventas, Tasmea o nuestro mini monopolio a PER 8 (link abajo), Sofi a PER 18, o, en menor medida y a futuro, Hims actualmente, a 25x.
La verdadera asimetría: cuando el mercado no sabe que no sabe
Si tuviera que condensar todo lo anterior en una sola idea, diría que la gran oportunidad no surge de saber más que el mercado, sino de “saber antes”. No antes en términos de información, cada vez más eficiente y accesible, sino antes en términos de “tiempo económico”. Y aquí es donde la Fase Muerta adquiere su verdadero poder.
Lo importante no es qué pasa, sino cuándo importa
Creo que el mercado no es irracional: es impaciente. Valora aquello que puede medir, modelizar y comparar hoy. Las expectativas a 6 meses son visibles, los modelos de valor terminal son cómodos, incluso cuando están llenos de supuestos basados en la fe (nótese mi incredulidad respecto a los modelos financieros).
Lo que queda entre medias -el período donde todavía no hay métricas, pero sí decisiones transformadoras- es descartado no porque sea irrelevante, sino porque no es accionable para la mayoría de participantes.
Aquí aparece otra ida clave: no basta con identificar un buen negocio; hay que identificar el momento del negocio en el que el mercado aún no puede asignarle un precio.
El precio no reaccionaría al cambio, sino a la certeza del cambio
Muchos inversores se frustran porque “la tesis va bien, pero la acción no se mueve”. Desde este marco, eso deja de ser un problema y pasa a ser una señal. Durante la Fase Muerta, el negocio cambia más rápido que la percepción del mercado, y esa divergencia no se corrige de forma lineal. No hay re-rating progresivo: hay saltos bruscos.
El mercado no paga por la transformación mientras es opcional; paga cuando se vuelve inevitable. Por eso veríamos cotizaciones planas durante meses -o años- seguidas de movimientos violentos en períodos absurdamente cortos. No es que el mercado descubra algo nuevo, sino que perdería la capacidad de ignorarlo.
Cuando adquirimos Rocket Lab en entornos de 7$ era una compañía en un 90% igual a lo que es ahora. Todo lo que he pasado se sabía, pero entraba dentro de la Fase Muerta. Sólo cuando todo se convirtió en inevitable, el mercado tuvo que convertirla en una 10Bagger.
Durante años Vitalhub se movió en entornos de 2CAD cuando se sabía lo que terminaría siendo, que además es extremadamente similar a lo que era entonces.
El mayor riesgo no sería equivocarse, sino llegar demasiado pronto y sin convicción
La Fase Muerta no es cómoda. No hay validación externa, no hay consenso, no hay refuerzo del precio; no todos los inversores están diseñados para sobrevivir a ella, aunque la tesis sea correcta.
El riesgo real no es que el mercado esté en desacuerdo contigo, sino que tú no sepas convivir con ese desacuerdo el tiempo suficiente. Por eso esta fase selecciona no solo ideas, sino estructuras mentales: paciencia, tolerancia al error temporal, y capacidad de leer decisiones estratégicas por encima de resultados contables.
Esto explica también por qué los CEOs fundadores o altamente alineados son un factor clave. Ellos pueden operar contra la Fase Activa sin destruir la tesis (Propel operando de manera conservadora en Q2/2025 o Hims rechazando ingresos rápidos a través de un segmento que veían ineficiente) podrían ser dos ejemplos.
La síntesis final
Si la rentabilidad extraordinaria nace de la conjunción entre expectativas a 6 meses y valor terminal, el alpha excepcional nace de algo más sutil: Identificar cambios estructurales que todavía no impactan ni en el corto plazo ni en el valor terminal consensuado, pero que inevitablemente lo harán.
Creo que la Fase Muerta no es una anomalía del mercado: es su punto ciego estructural. Mientras ese punto ciego exista -mientras el mercado siga necesitando visibilidad inmediata o certezas lejanas- seguirá siendo posible encontrar retornos desproporcionados para quien esté dispuesto a pensar en el eje que casi nadie mira: el tiempo intermedio donde se construye el futuro, pero aún no se puede demostrar.
Con todo ello, La Fase Muerta no sería un vacío de información, sino un vacío de precio.
Sin más, un abrazo y buena semana :)
Gracias por tu generosidad!! Me ha parecido un artículo de una altura estratosférica, que, sin duda,
me ayudará a estructurar mis pensamientos.
Saludos!!
Espectacular concepto! Muy buena orientación en lo que es tu visión de los negocios.