Tesis de MSCI
Conocemos un negocio excepcional que presenta un atractivo punto de entrada y cuya rentabilidad futura podría superar con holgura a la media del mercado.
1. Qué es MSCI
Imagina el mundo de la gestión de activos como un inmenso ecosistema. Pues bien, MSCI no es un animal más, es la columna vertebral que lo soporta todo. MSCI no invierte, sino que provee las herramientas, los datos y los índices de referencia sin los que los grandes gestores de fondos no podrían operar. Su negocio es la creación y mantenimiento de una suite de productos que incluye índices, modelos de riesgo, datos de analítica y soluciones de sostenibilidad.
Dicho de otro manera, es el “pico y pala” de este sistema. Desarrollemos esto: la estrategia de “picos y palas” en inversión consiste en apostar por empresas que proveen herramientas o servicios esenciales a un sector en auge, en lugar de invertir en las compañías que buscan el “éxito final”. En la fiebre del oro, hubiese sido más rentable proveer a los mineros con esos picos y palas que salir a buscarlo tú mismo. Piénsalo bien, es menos arriesgado y más estable.
La base de clientes de MSCI es gigantesca, con más de 7.000 clientes en más de 95 países, incluyendo a los mayores gestores de activos del planeta, que representan cerca del 50% de sus ingresos por suscripción. El resto se lo reparten bancos, hedge funds, gestores de patrimonio, propietarios de activos y consultores.
Sus servicios son, en su gran mayoría (lo veremos luego) “mission-critical”. Si eres un gestor de fondos, no puedes simplemente dejar de usar un índice de referencia para medir tu rendimiento, ni prescindir de datos de riesgo precisos o herramientas de analítica para construir y requilibrar tu cartera. Esta dependencia operativa es lo que le da a MSCI una estabilidad de ingresos y una tasa de retención de clientes enorme.
2. Segmentos
MSCI divide sus operaciones en varios segmentos que no solo son rentables por sí mismos, sino que se retroalimentan y fortalecen mutuamente. Es un ecosistema muy bien pensado. Vamos a conocerlos para poder profundizar en ellos.
2.1. Índices (Index):
El segmento de Índices de MSCI, que representa casi el 56% de sus ingresos , consiste en crear y mantener los índices que sirven como referentes para los inversores de todo el mundo. Es la base sobre la que se construyen los productos financieros más populares, como los fondos cotizados (ETFs). Para que te hagas una idea, esto no es un solo índice, sino una suite masiva de más de 1.000 índices que ayudan a los inversores a entender y medir el mercado de distintas formas. MSCI ofrece una variedad impresionante de estos “índices de factor” diseñados para diferentes estrategias de inversión, lo que demuestra una profundidad y especialización sobresaliente.
Por ejemplo, tienen índices que buscan:
Minimizar la volatilidad: Diseñados para reducir el riesgo, especialmente en épocas de turbulencias.
Capturar el factor de calidad (Quality): Identifican empresas con modelos de negocio robustos y ventajas competitivas duraderas.
Aprovechar el impulso (Momentum): Tienen como objetivo replicar el rendimiento de las empresas con alto impulso de crecimiento.
Estrategias ESG y Climáticas: Ayudan a los inversores a construir carteras que cumplen con objetivos de sostenibilidad, un segmento que está en auge.
Índices de Dividendos: Se enfocan en empresas que pagan buenos dividendos y que pueden estar infravaloradas.
Estos índices no son solo números, son las herramientas que los gestores de fondos utilizan para construir portafolios resilientes, analizar inversiones, entender los impulsores de riesgo y retorno, pudiendo así expresar sus puntos de vista de inversión.
El MSCI World Index, por ejemplo, es un referente global que sigue a grandes y medianas empresas en 23 países desarrollados. Lo más importante es que esta posición dominante en el mercado de índices es lo que crea ese foso económico brutal del que hablábamos.
Los fondos de inversión construyen toda su operativa y sistemas en torno a estos índices. Cambiar de índice de referencia sería un proceso increíblemente costoso y disruptivo, lo que se traduce en altos costos de cambio para el cliente, asegurando un flujo de ingresos muy estable y predecible para MSCI.
Imaginemos que un fondo lleva comparándose durante 10 años con un índice MSCI, sería realmente extraño que en el año 11 lo hiciera con uno diferente. Si quiere que este despropósito no suceda, debe seguir pagando a nuestra protagonista.
En resumen, el segmento de Índices de MSCI es mucho más que un negocio de datos; es una parte indispensable de la infraestructura financiera global que le permite a la empresa beneficiarse del crecimiento imparable de la inversión pasiva y del enfoque en estrategias más especializadas. En relación a esto, y a medida que la clase media aumenta en todo el mundo, es sencillo intuir que cada vez más la inversión va a tener un papel protagonista en sus vidas.
En cuanto a números, gran parte de esta tesis radica en este segmento y en la seguridad que nos ofrece. Libre de cualquier tipo de disrupción (al contrario que otros segmentos), que suponga el 55,8% de los ingresos del total de la compañía (año 2024) no es el mejor dato, ya que si hablamos de beneficio operativo, este segmento dispone de unos márgenes EBITDA ajustado del 76,6%.
Como pueden imaginar, este dato que pocas veces podemos presenciar supone que el segmento aporta un 71,2% del EBITDA total generado por la compañía. Este hecho es básico y crítico para nuestra tesis ya que, a pesar de riesgos que pudiesen estar llevando la cotización a su rango bajo de valoración, nuestra mejor defensa es un segmento “indestructible” que supone en cuanto a beneficio más del 70% del total del negocio.
Dada la importancia de este segmento, me gustaría profundizar en el tipo de ingresos que genera, y que se nos facilita en un cuadro de cada informe 10K:
Recurring subscriptions: Este es el flujo de ingresos más estable y predecible de todos. Se genera a través de contratos a largo plazo en los que los clientes (como gestores de fondos, bancos y fondos de cobertura) pagan una tarifa fija para obtener acceso continuo a los índices de MSCI, sus datos y plataformas. Estos contratos a menudo incluyen cláusulas para subir los precios anualmente, lo que garantiza un crecimiento constante. Son, como su propio nombre indica, recurrentes, y suponen más del 55% de los ingresos generados por el segmento.
Asset-based fees: Este tipo de ingreso proviene principalmente de las licencias que MSCI cobra a los emisores de ETFs y otros fondos que replican sus índices. Lo interesante aquí es que la tarifa se basa en un porcentaje de los activos bajo gestión (AUM) de esos fondos. Cuando el mercado va bien y los AUM crecen, los ingresos de MSCI por este concepto también crecen de forma significativa. Por el contrario, en un mercado bajista, pueden disminuir. A largo plazo, y si consideras que el mundo debería evolucionar como hasta ahora ha hecho, es una apuesta segura y creciente. Si bien su nombre no indica que sean recurrentes, lógicamente sí que lo son.
Non-recurring: Esta es una porción muy pequeña del segmento (3,5% del total de 2024). Proviene de servicios puntuales, como consultoría, o de tarifas únicas por el uso no autorizado de su contenido en períodos pasados. En este caso, hablamos de una mini fuente de ingresos no recurrente y más pensada para ofrecer un servicio sobresaliente en el resto de ámbitos.
2.2. Analítica (Analytics):
Con un 23,6% de los ingresos , este segmento se centra en proporcionar soluciones avanzadas de gestión de riesgos y análisis de carteras. Las herramientas de analítica de MSCI (en conjunto MSCI Analytics) están diseñadas para ofrecer a los clientes una visión integrada del riesgo y el retorno a través de diferentes clases de activos.
Su crecimiento se ve impulsado por la creciente complejidad de las carteras de inversión y la necesidad de cumplir con requisitos de informes regulatorios cada vez más exigentes. Además de su oferta tradicional, MSCI está integrando (sorpresa) la inteligencia artificial. Su herramienta “AI Portfolio Insights” utiliza la IA generativa para automatizar la detección de anomalías y crear resúmenes de riesgo en un lenguaje natural. Esto no solo aumenta la velocidad y eficiencia para los equipos de inversión, sino que también ayuda a los clientes a entender mejor sus carteras con dashboards personalizados y visuales dinámicos.
En cuanto a la competencia, este segmento se enfrenta a gigantes como las funcionalidades de S&P Global o Moody´s, Bloomberg o FactSet, entre otros. Si bien las cuotas de mercado exactas para el nicho de analítica no están disponibles, la competencia es intensa y el riesgo principal es que los clientes busquen alternativas más baratas o innovadoras, si bien es algo que considero improbable y explicaré algo más adelante. La empresa mitiga este riesgo con la continua innovación y la mejora de sus productos, manteniendo su posición “mission-critical”.
Podemos ver en diferentes estudios que el mercado de Analítica financiera podría ser actualmente de unos 10 mil millones de dólares, con una estimación de crecimiento de entorno al 10% anual. Si esto es cierto, y en base a los 670 millones de dólares generados por el segmento, MSCI podría disponer de un market share aproximado del 7%.
De cualquiera de las maneras, es un segmento muy difícil de estimar en cuanto a mercado total, ya que los sistemas integran multitud de funcionalidades que muchas veces convergen con otros mercados. Pueden encontrar otras referencias en la web que sitúan a MSCI con cuotas superiores al 10% en este segmento.
A este respecto, creo que lo principal es cuidar que el segmento crece adecuadamente y a tasas, al menos iguales, a las que lo hace el propio mercado. Considerando que en este segmento MSCI puede poner a trabajar de manera simultánea su ingente cantidad de datos, el futuro debería ser positivo para este segmento.
En cuanto a números, sus márgenes son lógicamente inferiores al del segmento Índices, si bien están mejorando año a año junto a un crecimiento notable. Centrándonos en su EBITDA ajustado, el segmento aporta un 19,2% del total generado por el negocio. En unión a Índices, estos dos primeros segmentos suponen ya el 90% del EBITDA generado por la compañía.
Incluso mejor que en el primer segmento, en este de Analytics los ingresos recurrentes suponen más de un 97% del total generado.
Por último vamos a considerar algunos de los riesgos que el mercado estaría “masticando”, y que podrían estar generando la oportunidad actual:
Desregulación: Ciertos mensajes de “desregulación” del mandato de Trump no ayudarían a este segmento, ya que este sistema de plataformas tendrían menos trabajo.
Ciberseguridad: Riesgo de brechas de datos o ciberataques, especialmente en soluciones basadas en la nube.
Integración de IA: Al ser plataformas con muchos años de trabajo, podría existir cierta dificultad para integrar IA en ellas. Dicho de otra manera, podría ser más sencillo para la competencia crear algo “desde 0” que pudiera competir en un menor tiempo con este tipo de plataformas (posteriormente explicaré por qué lo considero altamente improbable)
Competencia intensa: Presión de grandes jugadores podrían perjudicar el mercado al completo, teniendo menor capacidad de aumento de precios.
En relación a todo ello, y considerando que este segmento supone un 20% en cuanto a beneficios, mi opinión es que la fortaleza de MSCI reside en las funcionalidades que pueden ofrecer cuando muchos datos trabajan de manera conjunta. Quitando los competidores actuales, junto a los cuales se ha demostrado que puede seguir creciendo a tasas notables y con aumento de márgenes mediante, la aparición de nuevos jugadores no sería tan sencilla.
Digo esto por la necesidad de enormes conjuntos de datos históricos, infraestructura tecnológica costosa y una reputación consolidada, elementos que MSCI ha desarrollado durante décadas. Por ejemplo, su plataforma de analytics, que incluye herramientas como Barra (para análisis de riesgo y optimización de portafolios) y RiskMetrics (para modelado de riesgos), se basa en una base de datos propietarios que integran información de mercados globales, modelos de riesgo multifactor y métricas ESG, ofreciendo insights precisos que son difíciles de replicar.
En segundo lugar, la experiencia de MSCI en la creación de índices de referencia (como el MSCI World, el más conocido) refuerza su posición en analytics. Esta experiencia no solo le otorga credibilidad entre gestores de activos y bancos, sino que también permite una integración sinérgica entre sus índices y herramientas analíticas, creando un ecosistema que nuevos jugadores difícilmente podrían emular. La base de clientes de MSCI, que supera los 1,500 en este segmento, refleja una adopción global que actúa como barrera adicional, ya que los clientes institucionales priorizan proveedores con trayectoria probada para mitigar riesgos regulatorios y financieros.
2.3. ESG y Clima:
Si bien es el segmento más joven, también es el de más rápido crecimiento, con un casi 14% de crecimiento en 2024. MSCI es un actor dominante y líder en este campo, habiendo establecido una metodología de calificación ESG desde 1999.
Las soluciones de la empresa miden la exposición de las empresas a riesgos de sostenibilidad financieramente relevantes, proporcionando a los inversores las herramientas necesarias para construir portafolios que se alineen con sus objetivos de sostenibilidad. La creciente demanda de inversión con criterios ESG y las nuevas regulaciones en todo el mundo actúan como un fuerte viento a favor para este negocio.
Las calificaciones ESG de MSCI ayudan a los inversores a construir carteras para gestionar riesgos y obtener una visión más profunda del rendimiento de su inversión a largo plazo.
Estamos, sin duda, ante el segmento que más ha dado que hablar en los últimos tiempos. El mandato de Trump va ciertamente en contra de esta política, si bien quizá debemos tener una visión más amplia en el tiempo y de alcance internacional. Es de esperar que, más allá de mandatos concretos, los criterios ESG no sólo no dispongan de menos importancia sino que aumenten con el paso del tiempo.
Si miramos los números, no debería ser, sin embargo, algo que nos preocupase demasiado. Este segmento genera un 11% de los ingresos actuales de la compañía y un 6% de su EBITDA.
2.4. Otros segmentos:
Este segmento representa el 9% de los ingresos totales en 2024 y supone un área estratégica para el futuro: los Activos Privados. Este mercado (que incluye el capital privado, la deuda privada y los bienes raíces) ha crecido a un ritmo brutal, pero históricamente ha carecido de la transparencia y los estándares de los mercados públicos.
MSCI ha visto aquí una oportunidad de oro para aplicar su experiencia. Han lanzado herramientas como el Private Credit Factor Model, diseñado para ayudar a los inversores a evaluar el riesgo del crédito privado con la misma rigurosidad que lo harían con los activos públicos. Este segmento mostró un crecimiento de los ingresos del 48,8% en 2024 al mismo tiempo que vió reducido sus márgenes.
Este hecho fue provocado por la adquisición de Burgiss a finales de 2023. Este negocio opera ofreciendo datos y herramientas de análisis para inversiones en activos privados (como private equity o real estate) en base a datos de más de 13 mil fondos. MSCI la compró por $913 millones, fortaleciéndose en analítica de activos privados y reforzando su rol de “picos y palas” con datos únicos y barreras altas frente a competidores.
A través de un crecimiento orgánico del 4% del segmento, podemos calcular que Burgiss aportó $80 millones en 2024, o lo que es lo mismo, fue adquirida por unas 11x ev/ventas. Debemos considerar que MSCI se valora a un múltiplo histórico de casi 13x.
Este segmento no es sólo pequeño en ventas (9% del total) sino que lo es incluso menos en beneficios, ya que aporta algo menos del 4% al EBITDA total generado por la compañía. A futuro, sin embargo, puede disponer de enormes vientos de cola que le podrían permitir ir ganando peso dentro del grupo.
3. MOAT
La principal ventaja competitiva de MSCI se basa en los activos intangibles (sus marcas de índices, que son el estándar de la industria) y los altos costes de cambio. Para un fondo de inversión, cambiar del índice MSCI World a un índice de la competencia es un proceso costoso y disruptivo, lo que crea una barrera de entrada muy alta.
Imagina que un fondo de inversión ha construido toda su infraestructura en torno a los índices y datos de MSCI. Si quisieran cambiar a un competidor como S&P Global, no es solo un clic. Implica reestructurar el fondo, actualizar sistemas, cambiar todos los informes de rendimiento y, a menudo, pasar por aprobaciones de reguladores y clientes. Es un dolor de cabeza y un coste operativo tan grande que la mayoría ni se lo plantea.
Además, tienen un poderoso efecto de red. Cuanto más se usan los índices de MSCI como estándar, más valiosos se vuelven para todos. Piensa en esto: si un montón de ETFs y contratos de futuros usan el mismo índice, este se vuelve más líquido y, por lo tanto, más atractivo para nuevos usuarios. Este es un ciclo que se retroalimenta y que hace casi imposible que un competidor empiece de cero y gane terreno.
Por último, pero no menos importante, está el valor de la marca y la propiedad intelectual. La marca MSCI es sinónimo de calidad y confianza globalmente. Su metodología, que ha sido refinada por décadas, es un activo intangible enorme que genera confianza en la industria.
3. CEO
Algo que da mucha tranquilidad es que el barco de MSCI lo lleva Henry A. Fernandez, que ha sido el CEO de la empresa durante casi 30 años. Podemos intuir que alguien con tanta experiencia y que ha liderado la empresa desde su transición a una compañía pública en 2007 tiene un conocimiento sin igual de la industria.
Su visión estratégica ha sido clave para anticiparse a tendencias como la inversión ESG, la analítica avanzada y la expansión a activos privados. Es considerado por muchos uno de los mejores CEO´s del mundo, algo que corrabora el haber sido incluido dos veces en la lista de los “Mejores CEOs del Mundo” de Barron’s.
Esta consistencia en el liderazgo es, en sí misma, una ventaja competitiva. Permite a la empresa ejecutar una visión a largo plazo sin los vaivenes que a menudo se ven cuando se cambia a menudo de directiva.
Además, la gobernanza de la empresa es sólida, con una junta directiva compuesta por miembros independientes y organizada en comités clave para asegurar una supervisión rigurosa de cada una de las unidades del negocio.
Algo que como saben es primordial para mí, y que a menudo es difícil encontrar en “valores para toda la vida” como los que busca la Cartera Quality Hold, es una gran alineación de la directiva. Cuando estudiamos negocios ya enormes y con un track record “infinito”, a menudo esa cercanía de la directiva con el negocio se pierde, y debemos confiar en la calidad del negocio como tal.
Como digo, algo sorprendente y fundamental en esta tesis ha sido la reciente adquisición, por parte del CEO, de nuevas acciones para su cartera. Y es que desde julio de este año, Fernandez ha estado comprando a precios de entorno a 540-550$.
En suma, Fernández dispone de casi el 3% de la compañía, algo muy notorio considerando una capitalización de casi 48 mil millones de dólares.
4. Crecimiento esperado
Para estimar un posible crecimiento de los ingresos a futuro, vamos a centrarnos en los siguientes datos: