Por qué creo que este valor es el más infravalorado en cartera
Actualización sobre la última presentación
La semana pasada TransMedics participó en la conferencia de William Blair, y aunque buena parte del mensaje era ya conocido para quien sigue la compañía de cerca, hubo varias cosas que merecen un comentario. Creo que, en conjunto, refuerzan una tesis que ya me parecía de las más asimétricas desde el punto actual. Les cuento lo que se puede sacar de ella:
1. El guidance de 2026 sigue en pie…
Lo primero, lo básico: la dirección reafirma el objetivo de crecer entre un 20% y un 25% en 2026. La desaceleración hacia ese rango es la normalización lógica de una empresa que se hace grande, y fue puesta en precio muchísimo antes de las últimas bajadas. Lo más interesante es lo que veremos más adelante, y que podría indicar simplemente un descanso en el “performance” del negocio.
Un detalle que me gustó fue la actitud del fundador y CEO, quien recordó que el año pasado compró 3 millones de dólares de acciones propias, y describió la cotización actual como una oportunidad:
You say, Waleed, if you're that confident, why the heck is your stock in the 60s? I tell you, it's a buying opportunity. I bought $3 million worth of our stock last year. I wish I could do more.
Una parte menor de la bajada que recogía el mercado correspondía a un miedo de que este guidance a 2026 pudiese reducirse a partir de Q2, algo que tanto en esta conferencia, como en los datos que muestran los trackers, parece estar muy lejano.
2. Ambición: $2.500-3.000M
Hasta ahora la compañía hablaba sobre todo de objetivos de volumen: 10.000 trasplantes en EE.UU. en 2028, 20.000 en 2030 y 30.000 globales en 2032. Son cifras muy potentes, pero abstractas para quien piensa en términos de facturación.
En esta presentación el CEO tradujo esa ambición a dólares: pasar de los 605m actuales a entre $2.500 y $3.000 millones de facturación en los próximos cuatro o cinco años. Lo dijo en hasta dos ocasiones. ¿Por qué es relevante? Porque pone un ancla concreta sobre la mesa. Que la dirección se comprometa públicamente con un rango de ingresos - y no solo con un número de trasplantes - sube el listón de rendición de cuentas. Si lo cumplen, hablamos de cuadruplicar la facturación.
Our top focus is generating the growth to get from $605 million to $2.5-$3 billion top line over the next four-five years. That's our focus, doing that with efficiency and operating leverage discipline.
Lo más interesante de esto es que en nuestro modelo, que ya nos devuelve TIR estimadas superiores al 20%, considero unos $1.330 millones de ingresos para ese mismo año. Este modelo se basa en asunciones tremendamente conservadoras donde, por ejemplo, la compañía no consigue ningún ingreso por riñón, los ingresos internacionales apenas alcanzan los $71m en 2030, el pulmón tarda años en despegar, y el crecimiento total se desacelera de forma constante hasta el 14% anual. En otras palabras: llego a una TIR superior al 20% asumiendo que TransMedics falla en casi todo lo que la directiva considera su mayor oportunidad de crecimiento. Si alguna de esas patas funciona, el upside es considerable.
3. CHOPS: un mercado nuevo que antes valía cero
Uno de los puntos interesantes, y que creo que dejó intranquilo a más de uno cuando se publicaron los últimos resultados, incluido a mí, es el CHOPS (el sistema de preservación hipotérmica controlada que TransMedics presentó).
El CEO lo resumió así en esta presentación:
“It gives us two shots a goal to tackle that new market segment that, as of 2025, we had zero revenue coming from. Some people said, Waleed, you’re cannibalizing your existing market. The complete opposite is true. I am adding a new market segment in heart transplant that I have not been able to tackle for the last three years, intentionally, meaning we staged this.”
La incomodidad original es legítima y creo que vale la pena explicarla. El argumento central de la tesis en TransMedics es que la compañía dispone de una tecnología de preservación activa y fisiológica cualitativamente superior al frío estático tradicional. Si ese es el insight fundacional de la empresa, lo esperado sería que todos los esfuerzos fueran en una dirección: demostrar esa superioridad y alejar al mercado del frío estático. Ver a TransMedics desarrollar su propio sistema de frío estático mejorado parece, en ese sentido, una contradicción estratégica.
Creo, sin embargo, que hay tres cosas en ese párrafo del CEO que merecen atención. La primera es que los tres años sin atacar ese segmento fueron una decisión, no un olvido o casualidad. La compañía eligió cuándo entrar en el segmento DBD de menos de cuatro horas - trasplantes de corta distancia donde el OCS nunca tuvo indicación-, y lo están haciendo ahora porque tienen la infraestructura para hacerlo bien. Eso habla de cierta planificación.
La segunda y más importante es que CHOPS no toca en absoluto el negocio existente. El sistema está dirigido exclusivamente a ese segmento donde TransMedics generaba cero ingresos. No hay ningún caso de OCS que se vaya a convertir en un caso de CHOPS; el CEO fue muy explícito al respecto. Así, todo lo que entre por ahí es incremental puro, y en nuestro modelo, donde la línea de OCS Kidney ya aparece con ceros en todos los años (modelo muy conservador, como ya dije), tampoco está recogido ningún ingreso por CHOPS. Es opcionalidad adicional.
La tercera, que es probablemente la que más peso ha tenido en la decisión, es la lógica del ensayo clínico. El programa ENHANCE necesita un brazo de control - un método de referencia con el que comparar el OCS - para poder demostrar superioridad ante la FDA. Los competidores con dispositivos de frío estático se negaban a que sus productos se usaran como comparador en un ensayo donde el OCS podía dejarlos en evidencia. Esa resistencia estaba retrasando el “enrolamiento” del trial. Así, la respuesta de la directiva fue fabricar su propio brazo de control: un dispositivo de frío estático regulado por la FDA y técnicamente superior a las cajas de poliestireno que se usan hoy.
Así, CHOPS no solo genera ingresos directos en un segmento nuevo, sino que desbloquea los ensayos ENHANCE y DENOVO, que son los catalizadores más importantes para la adopción del OCS en corazón y pulmón. Si esos trials salen bien, el impacto en la tesis sería mucho mayor que cualquier ingreso directo que CHOPS pueda generar por sí solo.
¿Se puede seguir teniendo la incomodidad original? Sí, es perfectamente defendible, y de hecho creo que CHOPS es algo que no se debería modelizar. Si TransMedics termina vendiendo un volumen significativo de frío estático, habrá algo de tensión narrativa. Pero la lógica táctica podríamos decir que es sólida, y el CEO fue directo con quienes, como yo, no lo vimos claro:
Some people said you’re cannibalizing your existing market. The complete opposite is true.
4. Gen 3: el apalancamiento operativo que viene
Hay un riesgo que cualquier inversor en TransMedics debería tener en la cabeza: el modelo actual es intensivo en personas. Cada órgano va acompañado de un especialista clínico de la compañía que lo cuida desde que sale del donante hasta que entra en el receptor. Eso funciona perfectamente a 5.000 trasplantes al año. La pregunta es si puede funcionar a 20.000 o a 30.000. El propio CEO lo comentó así en esta presentación:
To go to 10,000-20,000-30,000 transplants from 5,200 transplants. I cannot hire enough and train enough human beings to take care of these organs.
Podemos decir que es admite abiertamente el problema. Lo que es interesante es la solución que nos deja ver a través de la nueva generación de dispositivos:
“We are building the first Class III FDA life-sustaining medical technology that is remotely monitored and controlled using cloud-based computing, run from a command center at our headquarters in Boston, Massachusetts.”
Más allá de la escalabilidad operativa, lo que interesa como inversor es el impacto en costes. Gen 3 no está diseñado solo para hacer más con menos personas, sino para ser estructuralmente más barato de fabricar:
“OCS Gen 3 is not only going to give us significant operating scalability leverage, but it’s also designed from the ground up to give us significant operating leverage by lower part count, automated assembly, and lower BOM.”
Menos piezas, ensamblaje automatizado, menor coste de materiales. Combinado con la monitorización remota que reduce la dependencia de especialistas en campo, Gen 3 sería la pieza que cierra el círculo entre el objetivo de volumen y el objetivo de margen. Si lo ejecutan, es el motor que explica cómo pueden llegar al aproximadamente 30% de margen operativo que apuntan para 2028 sin que los costes crezcan en proporción al negocio. A este respecto, añadir que en mi modelo estimo simplemente márgenes del 21%, y que ni siquiera en 2030 llegarían a ese 30%. O lo que es lo mismo, mi modelo es fuertemente conservador aún a pesar de los retornos que en él se estiman.
5. El riñón sigue siendo la gran opción gratis
El CEO fue bastante explícito sobre el riñón en esta presentación, tanto en el tamaño de la oportunidad como en el calendario:
“It gives us overnight access to nearly 25,000 deceased kidney transplants in the U.S. and another 25,000 to 30,000 deceased kidney transplants in Europe. More importantly, in the U.S. last year alone, 9,000 kidneys were wasted because of ischemic time.”
“By 2029, we’ll have the kidney approved in the U.S., and then that’s going to be a huge catalyst for our growth, both in the U.S. and internationally.”
El TAM es enorme, potencialmente el doble del mercado que TransMedics ya opera hoy en corazón, pulmón e hígado juntos, y el problema que resuelve es exactamente el mismo que les ha funcionado en los otros órganos: el tiempo isquémico destruye órganos que podrían trasplantarse, y el OCS lo elimina. 9.000 riñones desperdiciados al año solo en EE.UU. es una cifra que habla por sí sola.
Lo sigo tratando como opcionalidad pura: en nuestro modelo, la línea de OCS Kidney aparece con ceros en todos los años. Si el ensayo clínico de 2027 funciona y la aprobación FDA llega en 2029 como apunta la dirección, es el catalizador que recalibra por completo la valoración y el que justifica el salto hacia los $2.500-3.000M que el CEO puso sobre la mesa. Si esto es así, los retornos estimados podrían duplicar o triplicar los estimados por el modelo.
Algo que me sorprendió muchísimo en relación a esto fue que el CEO hablara en futuro, y no en futuro condicional: we’ll have the kidney approved in the U.S. A este respecto, pueden importar dos variables:
La más optimista: la compañía tiene una visibilidad real sobre el proceso regulatorio con la FDA. Llevan años trabajando con ellos en el diseño del ensayo clínico del riñón, y el precedente de sus aprobaciones anteriores (hígado, corazón, pulmón) les da una relación consolidada con el regulador. Quizás saben algo que el mercado no sabe.
La más matizada: la FDA ya aprobó el OCS para tres órganos con el mismo mecanismo de acción. El riñón no es una tecnología nueva que busca aprobación desde cero, sino una extensión de una plataforma que la FDA ya conoce, ya ha evaluado clínicamente y ya ha aprobado en contextos similares. Eso reduce materialmente la incertidumbre regulatoria comparado con un dispositivo completamente nuevo.
6. Europa: les vienen a buscar
Un detalle que el CEO mencionó en esta presentación y que me parece significativo para evaluar el riesgo de ejecución internacional:
The success of U.S. NOP is generating significant momentum in Europe to a point that they’re coming to us, asking us to replicate the NOP models in Europe.
Lo enmarcó además con una perspectiva de mercado concreta: el trasplante global es 55% EE.UU., 40% Europa y 15% el resto del mundo. Europa no es un mercado marginal, es casi tan grande como el doméstico, y la diferencia entre tener que empujar la adopción y que los propios sistemas sanitarios europeos vengan a pedirte que te instales es enorme en términos de riesgo de ejecución y velocidad de penetración. Es una palanca de crecimiento que tampoco está recogida en el modelo base.
7. La idea que sostiene todo: expandir el mercado, no repartírselo
El CEO presentó en este foro el dato que mejor resume por qué la tesis de TransMedics es diferente a la de una empresa que simplemente gana cuota en un mercado existente:
This is the national transplant volume with OCS, NOP volume, reaching 25% growth over the last three years. The same national transplant volume without the OCS, NOP cases would have declined by nearly 1%. That’s proof of what the impact of the network of NOP and OCS and TransMedics is doing on the national transplant volume.
Y lo completó con una cifra de penetración que da la medida de lo que ya han construido:
TransMedics and NOP were responsible for 26% of the U.S. transplant volume last year. We did about 30% of the mission for the entire country running through our network.
Dicho de otro modo: sin TransMedics, el mercado nacional de trasplantes de corazón, pulmón e hígado habría encogido. Con TransMedics, creció un 25% en tres años. No están quitándole cuota a nadie, sino que están agrandando la tarta. Esto es profundamente valioso para la comprensión de la tesis, ya que como adelantamos en el primer vistazo que le echamos en 2024, una de las ideas principales era que el mercado se equivocaba en calcular su TAM, y cuanto más TAM, mayor crecimiento futuro y mayor múltiplo.