Primeros cambios del segundo trimestre

Dos recortes, una ampliación y una oportunidad que parece surgir

Tras una semana de vacaciones, vuelvo al trabajo para ejecutar algunos de los cambios que adelantamos en la última publicación sobre la cartera. Agradezco el recibimiento que ha tenido, con uno de los récords de “likes” de toda la Newsletter. Lo tendré en cuenta para repetirlo en cada trimestre y, si no lo has visto, te invito a hacerlo por aquí:

La cartera al completo

10 días después de la publicación, la idea sigue vigente. Dos de los valores que pretendía recortar han bajado sin haber ejecutado las órdenes (qué se le va a hacer) pero también esto ha dado oportunidad a poder, ahora, incrementar en alguna otra posición, además de retrasar uno de los aumentos ante una nueva circunstancia. A continuación describiré los movimientos y el racional de cada uno de ellos. Tendrán los precios y pesos exactos de los cambios en Discord, así como en el Dashboard al final del día.

1. Transmedics (no ampliamos)

1.1. No ampliaremos Transmedics (por ahora):

El pasado 6 de julio, Transmedics anunció que había cerrado su inversión estratégica en PAD Aviation, un operador aéreo privado alemán con base en Paderborn. Nueve jets Embraer Phenom 300, más de cuarenta pilotos, certificado de operador aéreo europeo en regla y funcionando desde 2006.

El comunicado tiene menos de una página útil. No dice cuánto ha pagado Transmedics, ni cómo lo financia. No dice si PAD entra en las cuentas consolidadas o no. Dice, eso sí, que es “un paso crítico” para llevar a Europa el modelo que ha funcionado en Estados Unidos.

Vamos a intentar entender por qué una empresa de dispositivos médicos compra aviones y por qué - aun siendo estratégicamente coherente y digna de celebrar - llega en un momento en el que podría volvérsele en contra. Uno de los aspectos más interesantes es que esta operación ataca directamente la asunción más conservadora de todo mi modelo, y el que no aumente todavía no es porque la tesis se debilite, sino porque los resultados del segundo trimestre están a semanas vista y son el momento en que sabremos completar el puzzle. Comprar hoy en lugar de dentro de tres semanas es, en mi opinión, “pagar por no mirar”.

1.2. La pata que valoraba en “0”

Quien leyera la publicación anterior recordará el argumento: mi modelo devuelve una TIR superior al 20% asumiendo que Transmedics falla en casi todo lo que la dirección considera su mayor oportunidad. Riñón a cero, crecimiento desacelerando hasta el 14% y, en particular, ingresos internacionales de apenas 71 millones de dólares en 2030.

Para un continente que, según la propia dirección, representa en torno al 40% de los trasplantes del mundo, es una cifra que solo tiene sentido si asumes que Transmedics nunca consigue montar en Europa lo que ha montado en Estados Unidos, algo que ha comenzado oficialmente a hacer.

1.3. Por qué una empresa de dispositivos médicos compra aviones

Para quien llegue nuevo: Transmedics no vende solo máquinas. Su producto real es el National OCS Program, es decir, el trayecto completo - la máquina que mantiene el órgano vivo, el equipo clínico propio que la opera, la flota de veintidós aviones (a sumar ahora los de Europa) y la plataforma que lo coordina todo -. El hospital no compra un aparato: encarga un órgano y recibe un órgano. Esa integración, y no la patente, es el foso.

El problema es que ese modelo no se puede exportar a medias. Sin aviación propia, Transmedics en Europa sería un fabricante de máquinas más, vendiendo hardware y compitiendo en precio. Con aviación propia, vuelve a ser la única compañía que entrega órganos vivos a domicilio.

Montar un operador aéreo desde cero bajo normativa europea es un proceso largo. Comprar (o invertir) uno que ya tiene el certificado, la flota y los pilotos es la vía rápida. Estratégicamente, es el requisito previo para que el negocio europeo exista. Tampoco es una sorpresa, ya que el acuerdo estaba firmado desde antes de la presentación del primer trimestre, y lo del 6 de julio es la confirmación. En resumen: si esto funciona, mis 71 millones pasan de ser “muy conservadores” a “utópicos”.

1.4. Entonces, ¿por qué no compro? (antes de resultados)

Principalmente por dos cosas, y ninguna tiene que ver con el largo plazo.

Primera: el orden está invertido. En Estados Unidos, Transmedics compró aviones después de demostrar que había demanda. Primero el volumen, luego el capital. En Europa lo está haciendo al revés: la flota llega antes que los pacientes. La promesa de “primeros casos comerciales en Italia en la primera mitad de 2026” todavía no está verificada públicamente - lo sabremos en el Q2 -. Nueve aviones y cuarenta pilotos, sin embargo, generan costes desde el primer día; los ingresos europeos, de momento, no. Esto, mirando el largo plazo, es una constatación de que la decisión en EE.UU. (de la que muchos dudaron) fue la correcta, animándose la directiva a repetirlo en Europa aún sin la fuente principal de ingresos. Dicho de otra manera, este hecho respalda la gran oportunidad europea y hace pensar que la directiva ve gran cantidad de ingresos en ella. Pero como digo, estos dos aspectos positivos no se verán en Q2 2026, por lo que podría ser que el mercado castigue primero. Dicho de otra manera, podríamos aprovecharnos de que algo que es positivo el mercado lo entienda como negativo si sigue mirando sólo a 3-6 meses vista.

Segunda: tensiona el compromiso de márgenes. Ya sabemos que 2026 es un año de inversión pesada y que la dirección avisó de que los márgenes operativos estarían por debajo de los de 2025. En mayo, el CFO intentó calmar los ánimos afirmando que el margen bruto del primer trimestre era “el suelo, no el techo”. Integrar un operador aéreo a mitad de año, con sus costes de transacción y de integración, no facilita esa promesa. Puede cumplirse, pero hasta el momento los retail no tenemos manera de saber cómo. Con esto, me inclinaría a pensar que resultados o guidance de este Q2 (en cuestión de eficiencia o inversión) no van a ser del agrado del mercado, algo que, de nuevo, podríamos aprovechar.

1.5. La pregunta que se debería responder: ¿cuánto ha costado?

Una compañía que cierra una operación material suele decir cuánto paga. Si no lo dice, imagino que caben dos lecturas. O el importe es tan pequeño que no obliga a informar - tranquilizador para la caja, pero abre la duda de si una participación minoritaria basta para controlar de verdad la red logística -. O prefiere no enseñarlo hasta que los resultados del segundo trimestre lo obliguen.

Conviene además ser preciso con el lenguaje: esto es una inversión estratégica, no una adquisición anunciada como tal. Hasta que no veamos las cuentas, no sabemos si Transmedics controla PAD o simplemente participa en ella. Todo ello desemboca en incertidumbre, concepto que no caza nada bien con el mercado.

1.6. ¿Qué significa a largo plazo?

La compra o inversión en PAD Aviation es coherente con la principal razón por la que Transmedics merece una valoración especial: que su ventaja competitiva no está en una patente, sino en una infraestructura física que casi nadie puede permitirse replicar. Cada avión que compra es un ladrillo más en esa muralla, si lo queremos ver como un foso defensivo.

Con todo, lo que hoy tenemos es más coste fijo, más complejidad operativa y más deuda de credibilidad (para los no pacientes, sobre todo), a cambio de una opcionalidad que no se materializará hasta 2027 o 2028. Es, creo, una operación que refuerza la tesis a largo plazo y la tensiona a corto. Ninguna de las dos cosas anula a la otra.

1.7. Lo que hay que mirar en el Q2

Creo que básicamente tres cosas, y en este orden:

1. ¿Consolida PAD? Y si consolida, qué aporta. Recordemos que PAD es un operador de aviación de negocios con clientes ajenos al trasplante: puede traer ingresos de baja calidad que ensucien la lectura del margen.

2. ¿Qué se espera del margen operativo para 2026?

3. ¿Está Italia facturando casos reales? Esto sería lo que convierte la infraestructura europea en un negocio y no en un coste, que es lo que comentábamos a principio de la publicación.

Si las tres respuestas son buenas, mis 71 millones de ingresos internacionales en 2030 pasa a ser insostenible por lo conservador, y el modelo se recalibra al alza. Ese es el escenario por el que espero.

1.8. Esperar no cuesta nada.

La posición ya está construida con un 4,7% de peso. Estoy dentro, expuesto a lo bueno y a lo malo de lo que pase en las próximas semanas, y eso cambia por completo el cálculo. Creo que en este caso la prisa por añadir más aporta poco y sí te puede quitar bastante cuando hablamos de una liquidez disponible mínima.

Si compro hoy, estoy apostando a que ninguno de los tres frentes comentados decepciona. Si espero tres semanas, me lo cuentan gratis. Y si decepcionan, lo más probable es que además me lo cuenten a mejor precio: sería la tercera vez en un año que el mercado castiga a esta compañía por invertir. La única forma de que esperar salga caro es que el valor se dispare en veinte días, cosa que, con doce meses por delante sin catalizadores claros, no parece el escenario más probable.

En este sentido, creo que el mercado nos está dando una opción - mirar antes de decidir - y que sería poco inteligente no ejercerla.

2. AbCellera (reducimos 25%)

Cuando hablamos a final del trimestre Q1 ya avisamos de que reduciríamos una posición que había cogido demasiado peso. Si bien ha bajado algo desde entonces, aún sigue siendo superior al 6% de cartera.

Como saben, en su momento publicamos la “calculadora de valor intrínseco” que nos permite calcular su precio en base a diferentes escenarios. Ese mismo cálculo me permite intuir que gran parte del éxito del readout preparado para el Q3 de este mismo año ya podría estar incluido en el precio actual.

AppCellera - Cálculo de valor intrínseco

Como siempre digo, soy incapaz de saber si existirá un “boom” del sector que la aúpe a 8, 12 o 16$, aún irracionalmente tal y como sucedió con otras como Rocket Lab. Ante esto, me guío siempre por un proceso y una máxima que es la de “cuidar del capital”. Si termina dándose esto, lo aprovecharemos con una buena posición. Si por el contrario la razón hace acto de presencia y la cotización baja hacia los 5$, podríamos estar ante una nueva oportunidad de aumentar a mejores precios.

3. Tasmea (reducimos 30%)

Es otra de donde me parece más sencillo conseguir liquidez para invertir en aquellas oportunidades que están o podrían estar surgiendo. Está todo explicado en la anterior publicación. Básicamente, los retornos estimados a 4 años han bajado mucho (hasta ser negativos a día de hoy, a falta de actualizar el modelo a final de año) y el ritmo de adquisiciones debería calmarse un poco. La calidad del negocio y sobre todo de la directiva están ya en gran parte adicionadas al precio de la cotización.

Pasamos a comentar las compras y a los dos casos concretos a los que estamos esperando para volcar toda la liquidez restante: