Repaso a la cartera (Feb.): Posiciones y movimientos.
Valores en cartera, movimientos realizados y perspectivas.
Próximos modelos
En este mes de febrero publicaremos los modelos de Zoetis, Tasmea y el nuevo valor en cartera cuya tesis tendrán desde este mismo viernes. Con estos serían ya 7 los modelos disponibles hacia final de este mes. Recuerda que puedes visitarlos a través del documento universal o a través de la propia newsletter en la pestaña “modelos financieros”
Formación de la cartera
Antes de comenzar, me gustaría explicar cómo preveo que evolucione la cartera con el paso del tiempo y cuál es la lógica que sigo en su construcción. Como muchos ya saben, la cartera se compone de valores core y no core. Los primeros son aquellos en los que confío plenamente a largo plazo, basándome en atributos que, al menos para mí, ya han quedado demostrados: un equipo directivo capaz y alineado, buena ejecución, crecimiento por encima de la media del mercado y un negocio que resuelve de forma especialmente eficaz una necesidad concreta.
Cuando inicié el proyecto en 2022, el número de valores core en cartera era muy reducido, apoyándome en mayor medida en el descubrimiento de valores no core que pudieran aportar rentabilidad adicional en el corto plazo. Con el tiempo, he ido identificando compañías que he podido clasificar como core, lo que me ha permitido construir una cartera cada vez más orientada al largo plazo.
No obstante, en ocasiones se dan situaciones en las que estos valores core, tras prolongadas y elevadas revalorizaciones, alcanzan niveles de valoración difíciles de justificar. En esos casos, mi opción principal es reducir su peso en cartera, con la intención de volver a incrementarlo cuando su cotización se aproxime más a su valor intrínseco.
Esta estrategia nos ha permitido obtener rentabilidades adicionales en valores como Rocket Lab, SoFi o ASTS. Al mismo tiempo, implica que, para seguir aspirando a altas rentabilidades anualizadas, sea necesario identificar nuevas oportunidades no core que generen retornos mientras los valores core se encuentran en una fase de “descanso”.
Con los años, sí he observado que el número de valores core tiende a aumentar, lo que me permite ajustar pesos con mayor flexibilidad y reforzar mi nivel de confianza en la cartera. Mi objetivo es que, dentro de dos o tres años, estos valores core no sean ocho como en la actualidad, sino entre 10 y 12. Esto generará más oportunidades para equilibrar posiciones sin depender de forma recurrente de valores no core u oportunidades puntuales.
Por último, recientemente, y a raíz de la última tesis, creo haber identificado un nuevo y potencial valor core para la cartera. En el documento universal pueden encontrar una nueva columna en la pestaña “cartera”, donde clasifico cada valor como core, no core o en transición. Esta última categoría hace referencia a negocios que estoy conociendo con el tiempo y que, a la espera de que terminen de demostrar determinados aspectos clave, podrían incorporarse más pronto que tarde al grupo de valores core.
Situación de la cartera
Como es habitual al cierre de cada mes, procedemos a realizar un análisis, valor por valor, para evaluar lo acontecido, la situación actual de cada activo y las futuras oportunidades operativas.
Para proteger la confidencialidad de ciertas posiciones, el orden de revisión no sigue el peso real en la cartera. Sin embargo, el peso y la posición actual de cada valor se indicarán claramente entre paréntesis. Recuerda que en documento universal descargable tienes toda esta información y mucha más de manera ordenada.
Por otro lado, incluimos en esta publicación actualizaciones específicas de aquellos valores que han experimentado cambios significativos debido a operaciones recientes o noticias relevantes. Si te interesa un activo que no aparece aquí (creo que apenas dos) consulta la última información disponible en el informe “Situación de cartera (nov.)”.
La cartera finalizó el primer mes del año con una rentabilidad del +2,6%. Si bien estamos por encima de los índices que más retorno han dado en los últimos años, y por lo tanto seguimos aumentando la diferencia total, el mal rendimiento de valores como Hims y Sofi han pesado en las últimas semanas, algo que personalmente no me preocupa. Precisamente el disponer de otro tipo de valores en los que contábamos con un gran margen de seguridad nos ha permitido mantenernos en positivo en lo que llevamos de año.
A día de hoy creo que la cartera está perfectamente preparada para seguir batiendo a los índices a través de ideas secundarias. En un contexto perfecto, otras como Rocket Lab o ASTS podrían ver vista reducida su cotización ofreciéndonos una opción de aumento en ellas.
Comenzamos nuestro repaso:
ASTS (#4 / Peso: 5,5%)
Fruto de la reciente subida hasta los 115$, comenzamos a recortar de nuevo la posición.
Si bien ASTS presenta unas dinámicas operativas que, en mi opinión, el mercado ha infravalorado de forma recurrente, y por ello aumentamos exposición en entornos de 50$ cuando buena parte de los inversores hablaba de “burbuja”, la cotización actual empieza a descontar que un número significativo de hitos clave se ejecutarán correctamente y en plazo.
Este cambio es relevante, ya que en un negocio de elevada complejidad tecnológica y operativa como este, la ejecución sin fricciones no debería darse nunca por garantizada.
Aunque mirando a muy largo plazo el precio actual podría seguir siendo atractivo, la naturaleza altamente volátil del valor implica que, en el corto y medio plazo, es razonable esperar disonancias importantes de valoración tanto al alza como a la baja. En este contexto, creo que el reciente movimiento al alza fue una oportunidad adecuada para reducir parcialmente exposición y proteger capital.
De cara a los próximos meses, es previsible que durante febrero y marzo se produzcan avances relevantes en el proceso de commissioning de BlueBird 6, incluyendo el despliegue de su antena. Además, podría concretarse la fecha del segundo lanzamiento de la generación Block 2, BlueBird 7. Estos hitos, junto con la posibilidad de nuevos contratos gubernamentales, podrían generar cierto potencial alcista en el corto plazo.
Sin embargo, a los niveles actuales, entiendo que el balance riesgo–oportunidad es bastante menos favorable que hace unos meses, ya que una gran parte relevante del escenario positivo ya está reflejada en la cotización.
Posibles correcciones hacia rangos de 60–65$ podrían volver a ofrecer puntos de entrada más atractivos. Mientras tanto, y debido a mi visión positiva en el largo plazo, mantengo una posición significativa, superior al 5% del portfolio, que me permite seguir participando en la creación de valor futura sin asumir un nivel de riesgo excesivo en el corto plazo.
Además, y como pueden ver en el documento universal, los retornos estimados a 5 años han bajado del 20%, lo cual habla del riesgo actual en un activo que, por su propia naturaleza, debería dar lugar a retornos estimados del +30% para ser seriamente considerado.
Rocket Lab (#14 / Peso: 4,3%)
En la última actualización explicaba por qué había decidido ampliar, y por qué podría tener sentido viendo la mejora operativa que se reportaba en Q3 2025. Tras ello, el valor subió fuertemente, alcanzando valoraciones difíciles de justificar. El resultado ha sido ampliaciones en precios cercanos a los 40$ para recortar a 76$.
Actualmente los retornos esperados a 4 años han llegado a ser incluso negativos (ver documento universal), por lo que la compañía ha pasado de ser Top de cartera a disponer de un peso mucho más conservador. Como ya he explicado en Discord, es una posición que ahora mismo no dispone de ningún atractivo en cuanto a valoración, y que sólo mantengo por mi visión de la misma a 10 años vista, contando con que por el camino posiblemente perderé retornos en el corto y medio plazo.
El lanzamiento de Neutron podría estar cada vez más próximo, aunque como ocurre en ASTS, los riesgos de retraso o problemas “no imaginables” son claros. Incluso aunque todo saliese bien y en tiempo, e incluso con crecimientos del 40% en los próximos 3 años (que en mi opinión son viables), la valoración actual es difícil de justificar.
Sólo aumentaríamos la posición de alcanzar la cotización precios cercanos a los 50$, a partir de cuando podríamos volver a optar a retornos del +15% anualizado durante los próximos años.
Greggs (#13 / Peso: 4,3%)
Tienes un repaso a las novedades y a su modelo en esta publicación reciente de hace apenas 3 semanas:
Tasmea (#3 / Peso: 6%)
Tasmea se ha convertido por méritos propios en una posición core de cartera. Directiva de calidad y alineada, negocio con crecimiento orgánico e inorgánico y un mercado con vientos de cola estructurales conforman una idea que, a pesar de haberse multiplicado desde su concepción, dispone de suficientes motivos por los que pensar que seguirá haciéndolo a futuro. Ampliamos recientemente la posición y no descarto volver a hacerlo. Considero que a menos de 15x beneficios, esta compañía es una gran opción para cualquier tipo de cartera.
En este mes de febrero lanzaremos el modelo de esta compañía con su correspondiente publicación.
Elixirr (#6 / Peso: 5,5%)
Hace apenas días publicábamos su modelo y visión respectiva. Elixirr es un valor que, a precios actuales, podríamos aumentar en cualquier momento. Sólo su limitada liquidez y conocer que puede estar “plana” durante mucho tiempo hace que intente ser cauto y ampliar cuando no existan otras oportunidades con palancas más de corto plazo. Puedes visitar su visión completa y modelo aquí:
Zoetis (#2 / Peso: 6,7%)
Zoetis es un valor en el que confío en el largo plazo sin demasiados catalizadores que esperar en el corto plazo. Su mayor fortaleza es la resiliencia, y creo que es lo que demostrará con el paso del tiempo. Puntualmente alcanzará valoraciones de 30x como ya hecho muchas otras veces y en base a su liderazgo en un sector de enorme valor terminal, como defendía en la tesis. Esto, junto con un crecimiento de beneficios que podría alcanzar las dos cifras y un dividendo de casi el 2% podría ser suficiente para disfrutar de rentabilidades anualizadas superiores al 15% (16,4% según el modelo universal a día de hoy) a partir de un negocio que dota a la cartera de mucha seguridad.
Por todo ello, es un valor donde hemos ido aumentando a cotizaciones cada vez más bajas teniendo la seguridad (personal) de que eventualmente alcanzará de nuevos máximos históricos.
A día de hoy, a 20x FCF de este año, se está valorando más su cartera de productos (y las individualidades de ésta) que el negocio como conjunto, que es precisamente donde reside el valor de la compañía. Valorar por producto creo que tendría más sentido en una farmacéutica al uso, pero no aquí. Precisamente ese es el gap que identifico, y es que en dos años el mix de productos o perspectivas puede ser totalmente diferente, y de ser más positivo (que es hacia donde tiende un líder de sector) el mercado se encontrará dos problemas respecto a la valoración actual:
Estaba poniendo demasiado foco en problemas puntuales de productos, y ahora estos crecen adecuadamente.
No se estaba valorando el potencial de la compañía como máquina de I+D y distribución. Así, no sólo habrá que subir su múltiplo de 20 a 25x por la calidad de su pipeline, sino que probablemente habrá que llevarlo a 30x porque se dará cuenta de nuevo de que en Zoetis los problemas vienen y se van, porque no hay nadie que pueda solucionarlos mejor. Esta última parte derivaría del valor terminal y de moat de la compañía.
A día de hoy es difícil imaginar un escenario peor que el actual para Zoetis. ¿Quizá un ralentización extra en sus ingresos que lo llevara a 16-17x FCF? Parece el peor de los escenarios, y por debajo de 16x la propia valoración creo que dejaría de exigir crecimiento, por lo que veo en la compañía un margen de seguridad enorme que, como tal, hemos representado en su peso dentro de cartera.
No me planteo aumentar peso ya que dispone de casi un 7% en cartera.
Zoetis es otro de los modelos que publicaremos en este mes de febrero
Talkpool (#16 / Peso: 4%)
Tienes un repaso a las novedades y a su modelo en esta publicación reciente de hace apenas 2 semanas:
Sofi (#4 / Peso: 5,9%)
Zoetis presentó el viernes de la semana pasada resultados muy positivos, como viene siendo habitual. Batió estimaciones de ingresos y beneficio por acción, pero también, y lo más importante para el mercado, batió las estimaciones que el mercado tenía sobre 2026, aumentando los ingresos, EBITDA y beneficios objetivo.
Esto ya lo comentamos tiempo atrás, como pueden ver en la siguiente imagen.
Tras los últimos resultados, la compañía ha aumentado el guidance tanto de ingresos (lo que ya intuíamos) como de beneficios, que ya no se estiman en 0,53$ sino en 0,6$. Sigo pensando que a medida que el año avance irá acercándose más y más (quién sabe si con actualización del guidance mediante) a terrenos de los 0,65-0,7$ que consideraba en mi modelo.
Despite these exceptionally strong results, I know that we are just getting started. We are still just scratching the surface of the opportunity that exists across each of our existing products and the newer areas like crypto. Given these dynamics, I've never been more optimistic about our prospects than I am today. This is why we will continue to invest heavily to make our existing products even better by providing the best speed selection experience to build new products to help our members get their money right and to further strengthen our trusted brand name. Our investments will power a durable compounding growth and drive stronger returns as we continue to scale.
Por otro lado, y en relación también a la imagen de arriba, la compañía ha dado una guía a medio plazo a través de la cual espera crecer beneficios al 40% en los próximos 3 años.
Looking beyond 2026, given our differentiated model, the strength of our balance sheet and the tremendous opportunities that exist across our business and in newer areas, we expect to deliver compounded annual adjusted net revenue growth of at least 30% from 2025 to 2028. Additionally, we expect to deliver compounded annual adjusted earnings per share growth of 38% to 42% from 2025 to 2028. Let's now begin the Q&A.
Centrándonos en el aspecto operativo, me gustaría destacar varios temas sobre estos últimos resultados:
La compañía sigue aumentando vertiginosamente el porcentaje de ingresos derivados de fees o fee-based. Esto es de extrema importancia ya que estos ingresos disponen de innumerables ventajas:
Disponen de mayores márgenes y retornos.
Menos dependientes de las tasas de interés y otros factores macro económicos.
Disponen de menor riesgo crediticio.
Son más estables y recurrentes.
Esto hace que a medida que SOFI disponga en su mix de productos de una mayor parte de estos ingresos, su valor como negocio aumente y, en última instancia, también su múltiplo. Como pueden ver en la imagen superior, éstos ya suponen un 43% del total de ingresos de la compañía.
Fruto de ello, vemos una mejora continua en los márgenes que, habiéndose ampliado en 2025, mejorarán aún más en 2026.
En el segmento Technology Platform, que históricamente es el que menos se ha desarrollado, vemos un cambio bastante llamativo en 2025, y es que por primera vez el número de cuentas baja pero tanto los ingresos como los márgenes aumentan.
Si unimos esto a palabras de la directiva, se llega a la conclusión de que la directiva está sacrificando volumen por calidad. Esto se une a la marcha de un gran cliente en este pasado 2025 que, sin embargo, no ha evitado que el segmento siga su trayectoria ascendente.
En última instancia, el valor y la tesis de SOFI queda representado a la perfección en la siguiente diapositiva presentada por la compañía. Segmentos nuevos como cripto y, sobre todo, un ecosistema enriquecido como SofiPlus en mi opinión generan una serie de ventajas que podrían convertir a la compañía en el Costco de las finanzas personales en un período no demasiado lejano.
Para valorar SoFi es necesario tener en cuenta una posición de caja neta -no reflejada de forma explícita- de aproximadamente 4,5 mil millones de dólares. Esto implica que, a efectos de valoración, deberíamos ajustar la capitalización bursátil a la baja en torno a un 15%.
De este modo, tomando como referencia un beneficio por acción de 0,6$ (que, en mi opinión, es ampliamente superable de cara a 2026), obtenemos un múltiplo forward de entre 30x y 32x. Todo ello para un negocio cuya directiva ya ha comunicado que crecerá al menos al 30% anual durante los próximos tres años, con un crecimiento del bottom line que podría alcanzar el 40%.
En mi opinión, un regalo que entenderemos solo a posteriori. En el documento universal pueden ver que a día de hoy mantengo que este negocio puede retornar un 28% anualizado durante los próximos 4 años en base a un precio target de 48$ para finales de 2028. Si unimos esto al guidance actual de la compañía, que hablaría de un EPS de aprox. 1,6$ para 2029, estaríamos ante un múltiplo forward de 30x, muy conseguible si añadimos que por entonces SoFi disfrutará del mismo crecimiento hiperbólico con un moat aún mucho mayor al actual.
Por ello, actualmente dispone de un peso del 5,9% que podría verse aumentado si la cotización bajara hasta los 20$.
Kaspi (#9 / Peso: 4,7%)
Kaspi es uno de los valores en los que más esperanzas tengo puestas para el medio plazo. La compañía dispone de todo lo que buscamos en un negocio: directiva visionaria y alineada, ecosistema de productos con altas barreras de entrada y un profundo carácter crítico.
A día de hoy, lo que mueve la cotización de esta compañía no es su propia operatividad, sino la compleja situación económica en Kazajistán, su país de origen y mayor fuente de ingresos.
El país dispone a enero de 2026 de una tasa de inflación de en torno al 12%, lo que ha llevado los tipos de interés hasta máximos del 18%.
Según las últimas noticias, es de esperar que los tipos no bajen al menos durante la primera mitad de 2026. Esto, que podría parecer secundario, está provocando que el beneficio neto de la compañía no esté creciendo como debiese debido al coste de financiación actual.
El objetivo del Banco Nacional de Kazajistán a medio plazo es bajar la inflación hasta el 5%. Junto a esta reducción de la inflación, la tasa base podría bajar gradualmente hacia el rango de 6-9% en el medio plazo, dependiendo de otros factores como el crecimiento del PIB (Kazajistán crece típicamente 4-6% anual en periodos estables), la productividad, el tipo de cambio del tenge, los precios del petróleo y la política fiscal.
Para tener una idea clara de cómo esto afecta a nuestra protagonista, en el guidance final para 2025 el crecimiento del net income era de solo un 10-12% YoY respecto a un 18-20% subyacente sin el efecto de tasas altas.
La razón por la que soy muy optimista con esta posición es porque me parece que nos encontramos en un punto donde la directiva ha demostrado saber navegar estos vientos de cara y, valorándose actualmente a 6-7x FCF, la realidad es que cualquier mejora (sobre un entorno ya muy negativo) podría impulsar un sentimiento alcista que, además, se uniría a un aumento súbito de los márgenes netos de la compañía, siendo muy posible que podamos ver, en mi opinión, cotizar a Kaspi al doble de su precio actual en los próximos 1-3 años.
A pesar del alto riesgo de este negocio, podríamos llevar la posición hasta un peso máximo del 6% si la cotización bajase hasta los 65$.
Vytrus Biotech (#10 / Peso: 4,4%)
El valor se encuentra actualmente prácticamente a máximos históricos. Tienes un repaso a las novedades y a su modelo en esta publicación reciente de hace apenas 3 semanas:
