Repaso a la cartera. Posiciones #7 a la #1
Cuáles son las posiciones con más peso en la cartera y qué estrategia seguimos en ellas.
Llegamos a la última publicación de esta serie, que seguirá su curso en noviembre pero ya en una única publicación. Es la manera más sencilla que he encontrado de seguir la actualidad de todas y cada una de las posiciones en cartera, creando un punto de encuentro mensual para complementar la información dada en otras publicaciones, tesis o canal de Discord.
Antes de comenzar, y aprovechando el primer mes del trimestre, me gustaría informar sobre el rendimiento de la cartera. Destacar que estoy contento con este comienzo de trimestre, ya que ante la reciente baja pronunciada de las growth, la cartera reaccionó muchísimo mejor que lo hiciera en el Q1 de 2025, donde pasamos de un +40% a un +0% en cuestión de mes y medio.
Podría parecer, aunque ya se encargará el futuro de confirmarlo o desmentirlo, que la reorientación que he estado realizando en los últimos meses ha aportado más consistencia al portfolio y que, a pesar de bajadas como las de Hims, ASTS, SoFi o Rocket Lab en la última “semana de dolor”, varios valores descorrelacionados o defensivos han aportado para finalizar con un rendimiento neto positivo. Actualmente la cartera está cerca de máximos históricos con un +77% YTD en lo que llevamos de año.
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Te recuerdo que tienes las dos primeras partes del “Repaso a la cartera” disponibles en los siguientes enlaces:
Repaso Portfolio octubre 2025
#7. Evolution (Peso: 5,4%)
Estado: Mantener, con posible salida a medio plazo.
Evolution es la única posición en cartera con una rentabilidad negativa acumulada superior al -10% (24%). Es, probablemente, y no por eso precisamente, el mayor error de inversión de la misma en base a unas dinámicas que no fui capaz de adelantar.
En principio, veía el negocio con problemas puntuales en Asia que, a partir de su enorme posición competitiva, podría superar. Más alrededor de esto, una multitud de riesgos geopolíticos e intrínsecos a un sector “sucio” proponían una situación que, en mi visión, ofrecía una relación riesgo/beneficio muy positiva.
El problema radica en que esta ralentización se ha convertido, en cuestión de trimestres, en decrecimiento. Si bien el precio no ha caído mucho más, ya que en parte descontaba esta situación, el coste de oportunidad ha sido notable durante un ciclo donde hemos disfrutado de enormes ganancias en valores como Rocket Lab, ASTS, Tasmea, Elixirr, Sofi u otros descubrimientos ya conocidos por los suscriptores de pago.
Llegados a este punto, creo que los últimos resultados nos muestran unos números “malos” pero empeorados por el one off (other operating revenues) que comentásemos en el Discord.
Sin ellos, la realidad es que el decrecimiento sería del -2,4%, y no del -12,4%. Bajando en el balance, esto se traduciría en un EBITDA que se hubiese reducido en un -5,5%, y no en un -18,9%.
Esta situación, unida a la gran generación de caja que sigue teniendo Evolution, a su programa de recompras y a un año 2025 que como comparable va a ser débil, me invitan a pensar en una probable recuperación para 2026.
Sin embargo, debemos tener en cuenta que si la compañía, en el medio plazo, va a disfrutar de un crecimiento de sus ingresos de alrededor del 5-9% anual, el múltiplo no debería llegar a ser nunca similar al que disfrutó con anterioridad, algo que por otro lado ya suponíamos desde hace tiempo.
Considerando el riesgo del sector, es muy probable que el mercado encuentre acomodo en valoraciones similares a las 15x EV/FCF una vez la compañía vuelva al crecimiento, algo que podría ocurrir quizá en el Q1-Q2 de 2026, donde comienza la ralentización abrupta de 2025.
Bajo estas circunstancias, creo que a final de 2026 Evolution debería valer al menos 21 mil millones de dólares (al cambio) por los algo menos de 14 mil millones a los que cotiza actualmente, suponiendo una revalorización del +50% desde precios actuales.
De darse esta situación, la calidad que he encontrado en otros negocios, con incluso mejores directivas y una estabilidad muy superior a la de este valor, me invitarían a salirme de la posición.
Creo que se trata de un valor de enorme calidad y cuya posición competitiva es perfecta para componer a futuro. Sin embargo, en el camino ha perdido de golpe dos de mis principales requisitos para invertir a largo plazo. El primero es el crecimiento, donde Evolution se quedaría muy rezagada respecto a otros valores de cartera. El segundo derivaría de la directiva, que si bien está realizando acciones en mi opinión acertadas como ese programa de recompras, no me ha parecido del todo transparente en muchas de las situaciones que se han ido dando en los últimos trimestres.
En cuánto a por qué la considero un error de inversión, básicamente porque mi idea general desde el inicio nunca fue tan sólida y, sobre todo, con tanta visibilidad como la existente en otras como por ejemplo Elixirr o el mini monopolio (ver aquí) adquirido recientemente.
En Evolution coexistía una mezcla conformada por valor de calidad - directiva aceptable - notable infravaloración. Sin embargo, todos estos atributos suponían una defensa frente a múltiples riesgos, y nunca un ataque. En Elixirr por ejemplo, el ataque es un 25% de crecimiento, un orgánico del 15% y una expansión a un mercado como el americano donde la valoración debería ser tomada más en serio.
Intentando visualizarlo desde fuera, mientras valores como ASTS, Rocket Lab, SoFi o las comentadas siempre fueron “filosofías de ataque” frente a un mercado incrédulo, Evolution fue desde muy pronto una historia de defensa ante múltiples situaciones: defender el decrecimiento a partir de otras variables (posición de liderazgo), defender los márgenes, defender la regulación, defender las huelgas, etc. El valor habría brotado fruto de una gran defensa de todos los frentes, pero nunca de un ataque, y eso hace que en mi opinión jugase con cartas peores.
Mientras Rocket Lab ha desarrollado un cohete listo para cambiar el sector, SoFi ha lanzado cientos de productos adicionales en su App o Elixirr ha adquirido funcionalidades adicionales, Evolution ha tratado de defenderse, de izquierda a derecha, y de arriba a abajo.
#6. Elixirr (Peso: 6,6%)
Estado: Mantener.
Elixirr es ya un valor referente en la cartera. Representa creo que de manera perfecta la filosofía que he seguido desde mis comienzos, basada en negocios comandados por una directiva alineada, con crecimientos orgánicos superiores al 15-20% y valoraciones ajustadas.
Si bien el estado general del sector estuvo penalizando su cotización durante mucho tiempo, en los últimos meses la presión de los beneficios sobre la cotización (recordemos que ésta a largo plazo replica la dirección de los mismos) ha provocado el aumento del precio de cotización, que ha alcanzado máximos históricos.
En mi tesis, disponible a continuación, siempre sostuve que este negocio se diferenciaba significativamente de los peers habitualmente promocionados en redes. Además, incluí varias comparativas en la propia tesis que, en mi opinión, respaldan esta afirmación.
Poco a poco esto se ha ido demostrando como cierto, y como pueden ver en el gráfico inferior, y desde el momento de la publicación, el valor ha subido un +23% mientras todos sus comparables han visto reducido su precio en cifras superiores al -25%.
Recientemente recortamos algo de la posición en máximos, pudiendo volcar liquidez sobre otros valores que ahora mismo podrían estar dando incluso mayores retornos esperados.
Con todo, creo que el valor no está para nada caro, y a algo menos de 10x EV/EBITDA según mi modelo, creo que está preparada para seguir componiendo si consideramos que en los últimos 4 años la compañía disfruta de una conversión EBITDA/FCF de aproximadamente el 70%.
#5. Hims (Peso: 6,7%)
Estado: Mantener.
Hims es un valor ya con mucho tiempo en cartera, algo que nos ha valido no sólo para conocer el propio negocio sino también la manera y dinámicas con las que cotiza. Creo conveniente disponer de dos ideas claras para cualquiera que quiera estar invertido en este negocio:
Conocer su valor intrínseco actual: Es un valor del que todo el mundo opina, para algunos vale 10$ y para otros 120$. Hay noticias tanto positivas como negativas casi a diario, la mayoría de las cuales no influyen para nada en el negocio, pero sí en la cotización en su corto-medio plazo. Por ello, creo que no es un valor para aquellos que se inician en bolsa, pues te invita continuamente a estar tocando su posición ya sea por miedo o por avaricia.
Tener una idea clara sobre su futuro: No digo cierta, porque es imposible conocer el futuro. Hablo de intuir en qué puede convertirse Hims y, por lo tanto, poder tener una idea clara de su valor terminal, algo que como saben, justifica en gran parte el precio que el mercado ofrece en el presente.
Con mis errores y aciertos, yo siempre he tenido meridianamente clara la estrategia de Hims y su directiva, algo que me ha permitido ponerle valor y, en cierta medida, respetar los precios de entrada y salida.
Como pueden ver en el siguiente gráfico, con compras en verde y ventas en rojo, el valor intrínseco que veo en Hims ha ido creciendo con el tiempo, hasta un presente donde creo que podría rondar los 42-44$.
Así, precios por debajo de esta cifra invitarían a aumentar posición, mientras que cotizaciones muy por encima de éstas darían la oportunidad de recortar.
Estos continuos recortes (marcados en rojo) vienen dados por el gran peso que Hims tuvo en su momento en la cartera, llegando a suponer el 40% de la misma y sobre la que se recortó, en un primer momento, un 50% de ella.
Actualmente la posición es aceptable, cercana a un 7%, y soy consciente de que un buen guidance próximo podría hacer volar la cotización sin tiempo a aumentarla. Las señales que tenemos del mercado son mixtas, centrando mi foco en las dos principales:
Positiva: Aparición de nuevas verticales que harán aumentar los ingresos ex-GLP1 en próximos trimestres (CORE del negocio).
Negativa: Ralentización de este mismo CORE en los últimos trimestres que podría haber llegado a su punto más bajo en este Q3 2025.
Mi visión en Hims va más allá de varios trimestres o 1 año, por lo que creo que la plataforma construida, los flujos de caja presentes y una directiva con una estrategia clara son suficientes para revertir esta supuesta ralentización en base a nuevos productos, asociaciones o, dado el saneado balance, incluso posibles adquisiciones.
Actualmente manejo la posibilidad de que Hims pueda generar $270 millones de FCF en 2026, que a un EV actual de $10.8B, nos ofrece un múltiplo forward EV/FCF de 40x, una valoración que la mantiene algo por encima del que considero su valor intrínseco actual.