Rocket Lab Q3: ¿Cómo se valora la excelencia?
¿Cuánto vale Rocket Lab? ¿Dónde está nuestra oportunidad? Vuelvo a invertir en ella, pero no de la manera en que te imaginas
Los últimos resultados del Q3 de Rocket Lab me dejan un aprendizaje claro: la excelencia es cara porque lo merece.
Durante estos últimos meses he comentado que el negocio está valorándose de manera muy generosa, concretamente en entornos de las 35x EV/Ventas, con un pico de 46x cuando la cotización alcanzase los 70$ por acción.
Si tú, como yo, hasta estudiado algo sobre inversión, estarás de acuerdo con que uno de los principios fundamentales es no sobre pagar, y también que un múltiplo de 30 o 40x ventas es, en pocas palabras, una aberración.
Sin embargo, cuando comienzas a unir puntos descubres una serie de pistas que podrían llegarte a entender, ojo, digo entender y no comprar (o aumentar en mi caso), la cotización actual.
Si bien mi opinión sigue siendo la misma, motivo por el cual recortamos posición desde hace ya tiempo, la transformación del negocio me ha hecho dudar sobre mis propios supuestos.
En esta publicación me gustaría dejar varias ideas que, en suma, creo que explican de manera sencilla la situación actual:
1. Crecimiento
El crecimiento es algo inevitable en Rocket Lab. Primero porque el mercado en el que opera crece a tasas altas. Segundo porque siendo referente del sector, ha crecido y seguirá creciendo a tasas más altas. Esto es vital entenderlo para la tesis, y lo tienes ampliamente desarrollado en la tesis inicial:
Cuando comienzas a interiorizar que la órbita baja y el espacio, en conjunto, son mercados de los que depende la propia evolución de la humanidad, y que este mercado, por falta de accesibilidad técnica y de eficiencia ha estado notablemente subexpuesto, comienzas a ver a una década vista una transformación total del sector.
Pero volvamos a este Q3 2025. Si recuerdan la tesis de 2024, en ella establecía las siguientes estimaciones de ingresos para 2027, que por ese entonces el mercado consideraba inalcanzables:
A día de hoy, lo que vemos del consenso es que lentamente se va acercando a nuestro escenario pesimista, el de los $1,275 mil millones.
Si bien el mercado ha reculado y está valorando esos números para 2027, los ingresos tienden a disminuir en 2028 y 2029. Esto que parece una tontería, no lo es. Y no lo es porque el margen de seguridad que pudiese estar ofreciendo el mercado a día de hoy (que a primera vista es mínimo o inexistente), sería defendible sólo y únicamente si en 2028 y 2029 las perspectivas de crecimiento se terminan considerando desacertadas. Esto es, se terminan demostrando mayores a las actuales estimadas.
Por eso es importante comenzar desde 0. Y el “0” en este caso es el último informe, el Q3 de esta pasada semana.
En él se nos daba a conocer un crecimiento del 48% respecto al mismo trimestre del año anterior. Si bien esto se celebra en el mismo momento en que se informa, es necesario conocer que estos datos cuentan mucho menos de lo que se podría pensar.
Por ejemplo, y como veremos más adelante, el segmento de Space Systems dispone de unas dinámicas de reconocimiento de ingresos muy específicas que conviene considerar en espacios temporales más amplios, por lo que una crecimiento mayor al normal o una ralentización mayor a lo estimado no deben suponer más que el simple “beat”&”miss” que se comparte en redes.
Por otro lado, y en este caso en específico, debemos considerar aquí que Q3 2024 no fue un trimestre del todo sobresaliente, por lo que contábamos con un comparable algo “sencillo”. En la imagen de debajo podemos ver ese decrecimiento desde Q2 a Q3 en 2024.
Esto no quita ápice de mérito a lo conseguido en este trimestre, puesto que aún ajustando el Q3 2024 a una cifra encorsetada entre Q2 y Q4 2024 (pongamos $115m en vez de $104m) obtendríamos un crecimiento superior al 35% que, en mi opinión, es superior al propio objetivo de largo plazo.
Algo por lo que el mercado está mostrándose muy optimista para 2026 (crecimientos estimados a 2026 del 50%) es por un backlog de la compañía que sigue creciendo y que, en este Q, es ya de $1.1 mil millones.
Durante el último trimestre, y como vemos en la imagen superior, habría habido una gran demanda de lanzamientos para Electron (17 solo en este trimestre), lo que habría aumentado la proporción de backlog para el segmento Launch (que pasa del 41% al 47% del total) en favor del de Space Systems.
La compañía nos aporta además unos datos importantes, y es que espera reconocer el 57% de este backlog en los próximos 12 meses y un 43% más allá de ese período. Sin embargo, déjame decirte que este es un KPI tremendamente inútil para intentar modelar FY 2026.
Los dos segmentos de la compañía son muy diferentes por naturaleza. Mientras el de Launch dispone de una conversión a ingresos que puede ser de meses o trimestres (en algunos casos semanas), el segmento Space Systems es más pesado en ese aspecto, y se van reconociendo como ingresos aquellos períodos invertidos en cada proyecto.
Así, para estimar los ingresos a 2026 deberíamos confiar no sólo en el backlog, sino en la nueva entrada de contratos en los próximos 3 trimestres sobre todo y en su conversión a ingresos durante el mismo año. Esto creo que es imposible de estimar y, de realizarse, poco fiable.
Por lo tanto, mi opción es valerme de mi propio modelo, que ya me ha dado alegrías y que, en este último Q, pudo adelantar esa pequeña aceleración de los ingresos. Como pueden comprobar, actualmente los ingresos estimados por el mercado para 2026 se encuentran algo por encima de mi escenario base ($892m vs $786m), aunque algo por debajo de mi escenario alcista ($919m)
Así, y en base a un crecimiento de Space Systems del 25% en el escenario base, el lanzamiento de 24 lanzamientos de Electron a un precio medio de $8 millones, y 2 lanzamientos Neutron a un precio de $54m, llego a un total de ingresos de $786m como caso base, inferior a los $892m que estima el mercado. Todo esto lo pueden ver en la imagen de arriba.
Aquí ocurre lo interesante, y es que una serie de datos en este Q3 te invitan a modificar el modelo. Como pueden ver en la imagen del modelo, éste estaba contando con un precio de $7,8m en los escenarios alcista y base. Este precio que yo había estimado venía determinado por precios iniciales que iban desde los $6,7m, los cuales habrían escalado hasta los $8,1m en 2026.
Lo que sin embargo no esperaba encontrarme es una pista que nos habla de una cosa muy diferente. En este Q3 la compañía publica dos imágenes que, juntas, nos dicen algo diferente a ese precio unitario:
¿Lo ves, no? Si hay un backlog de Electron de 49 lanzamientos, y un backlog de Launch (que incluiría Neutron) por valor de $509,7m, una división restando los lanzamientos de Neutron nos daría el precio unitario actual de Electron.
El problema es que, si bien se que hay 3 misiones contratadas para Neutron (dos comerciales y una gubernamental), no sé cuáles de ellas están anotadas como Backlog. Aquí salta la magia. Un listillo, nuestro listillo, de Goldman Sachs, pregunta durante la call lo que en apariencia podría parecer “paja”:
El CFO responde con que definitivamente el backlog de Launch incluye dos misiones de Neutron, con una tercera no considerada por el momento. Si sabemos (por nuestro modelo) que Neutron puede cobrar en torno a $55m por lanzamiento de Neutron, simplemente deberíamos restar $110m al backlog bruto de $510m, resultando en un backlog exclusivo de Electron de $400m.
Ahora sí, si dividimos 400/49 lanzamientos, deberíamos tener el precio unitario de Electron. Aquí es donde salta la sorpresa, y es que podemos comprobar como Rocket Lab está ya cobrando $9,2 millones por lanzamiento. Les puedo decir que este precio lo consideraba en mi modelo para entre 2027 y 2028.
Esto es, a grandes rasgos, un aviso único de la posición competitiva de la compañía, que nos muestra el gran poder de fijación de precios ante la falta de alternativas. Con ello, es hora de actualizar este dato. Les puedo adelantar que simplemente con este dato la previsión de ingresos para 2026 aumenta en un +4%, cantidad que se ma acrecentando a cada año dado el mayor número de lanzamientos anuales.
Lo importante aquí es que en un modelo donde contemplaba crecimientos de la tarifa del 3-6% anual, la directiva está siendo capaz de aumentarlos al 10% de manera anualizada.
En cuanto a 2026, y con estos nuevos datos actualizados, el consenso estaría estimando algo entre mi escenario base y alcista. ¿Es conseguible? En mi opinión es bastante probable. Si la compañía consigue lanzar con éxito Neutron en febrero de 2026, posiblemente veamos otro lanzamiento para después de verano, con ciertas opciones de ocurrir nuevamente para finales de año, respetando ventanas.
El gran número de constelaciones requeridas por el sector impulsarían el segmento de Space Systems, con cierta importancia en el timing de reconocimiento de dichos ingresos a la hora de igualar/batir expectativas. Por lo tanto, este crecimiento del 50% a 2026 me parece muy asumible.
En cuanto a esto, el modelo me propone un escenario donde la compañía batiría al consenso (+6% en ingresso) incluso en 2026 y en base a:
26 lanzamientos Electron
3 lanzamientos Neutron
30% crecimiento Space Systems
Sabiendo que no es una gran diferencia, y que puede incluso no ocurrir, ¿donde estaría entonces el gap entre lo que piensa el mercado y lo que puede suceder? Básicamente en 2027, 2028 y 2029. Para estos períodos, el mercado estima una gran ralentización. A este respecto, y según mi modelo, con aumentos de precio mayores a los inicialmente estipulados, pero no tan altos como los recientemente conseguidos, los crecimientos podrían ser los siguientes:
Modelo alcista: 39%, 38% y 34% respectivamente.
Modelo base: 37%, 34% y 31% respectivamente.
Estimaciones consenso: 35%, 19% y 21% respectivamente.
Como pista, déjame decirte que hasta el momento mis modelos alcistas se han quedado siempre por debajo de la realidad, por lo que es muy posible que el mercado esté siendo muy conservador con el período 27-28-29, y que los $1.740m que estima para 2029 puedan ser realmente entre $2.000m y $2.500m
Y aquí reside mi gran duda: ¿Está Rocket Lab cara? Sí. ¿Están las estimaciones infravalorando su capacidad? Totalmente. Estamos, recuerden, obviando cualquier tipo de ingreso derivado de contratos gubernamentales (ojo con Golden Dome).
Así, en un determinado momento podría desatarse una tormenta perfecta que, aún con cierto rerating, acabara con el discurso de valor caro. Esto sería:
Sorpresa = Contrato/s Golden Dome + Crecimientos superiores en 2027,2028 y 2029
2. Márgenes
Fruto de ese aumento de tarifas, y de una extraordinaria eficiencia en la ingeniería, nos encontramos ante otros de los game changer de este trimestre.
Como pueden ver arriba, en el modelo contemplaba hasta este momento márgenes brutos del 32% en el caso más alcista para este 2025, siendo del 36% en 2026.
En el Q1 comenzaron publicando un 28,8%, en línea con el escenario base. En el Q2 publicaron un 32,1%, superando levemente el escenario alcista. En este Q3 publican un 37%, que indican es motivado por dos eventos contables extraordinarios (”one-time”) que no reflejan las operaciones normales del trimestre. Estos eventos serían un lanzamiento o parte del mismo facturado pero no ejecutado y un cambio en la política contable sobre el reconocimiento de ingresos de HASTE (la plataforma de tecnología hipersónica). Podríamos, conociendo a la compañía, llegar a establecer el impacto real de estos dos eventos, si bien creo que no es necesario desde el momento en que la compañía nos cuenta esto:
Como vemos, la directiva nos dice lo que nosotros hemos demostrado (aumento de precios de Electron) y nos advierte de unos márgenes del 37 al 39% en el Q4 de este mismo año. Esto sigue la continua mejora presentada trimestre a trimestre, y esta vez sin eventos favorables.
Como veníamos diciendo, esta mejora paulativa desde el 28,8% en Q1 hasta el 38% probable en Q4 dinamita por completo mi modelo, como ya vimos más arriba.
Así, es otra cosa a actualizar. Si volvemos a nuestra tesis, en 2024 estimábamos un coste de aproximadamente $5,2m para Electron. Para ser conservador, aplicaré un 10% de subida a ese precio por inversión en mejoras o variantes, quedando un total de $5,7m. Sobre los $9,2m por lanzamientos que la directiva nos ha facilitado indirectamente, estaríamos hablando de que Electron estaría ofreciendo un margen bruto del 38% actualmente, muy por encima del 33% en el caso alcista a 2026 que puedes ver en el modelo.
I think we think about revisiting that 1 upward a bit, I think, but overall, we still believe that we -- that our launch business on Electron first, has the potential to be a 45- to 50-point non-GAAP gross margin business.
Como la propia directiva declaró en este Q3, a futuro ven un producto Electron que podría irse al 50% de márgenes brutos, quizá 45% GAAP, que es como lo estoy modelando personalmente. Así, mi primera tarea es corregir esto, pues a 2030 las estimaciones de 40 y 43% en los casos base y alcista podrían quedarse cortos.
Lo segundo era rebajar las expectativas respecto a Neutron, sobre todo en los dos primeros años. A este respecto, la directiva comentaba lo siguiente:
We think long-term Neutron has the ability to be at least as good as that, helped by the reasonability nature of that vehicle.
La directiva nos dice que a largo plazo Neutron, al menos, dispondrá de los mismos márgenes que Neutron. Habiendo estudiado la compañía y la estructura de cada nave, además de comentarios de Peter Beck y el propio CFO, puedo decirte que aquí están siendo conservadores (como ya lo fueron en Electron en el pasado). Por lo tanto, reduciré en el modelo márgenes al 55% y desde el 60% en el caso alcista a 2030. Ante esto, debo recordar que los márgenes de Electron estaban previstos en solo el 30%, por lo que podemos tener una idea de cuán conservadora es la directiva, y más con productos aún no probados comercialmente.
Por último nos faltaría establecer el margen bruto de Space Systems. En mi modelo contemplo un 30% (como pueden ver arriba) en el caso alcista y un 33% para 2026. En esta última call, la directiva comentaba lo siguiente:
And then on the Space Systems side, it’s really -- 2 different elements that kind of have different margin characteristics. On the Space Systems components or subsystems business, that has a wide range with solar kind of being at the lowest end of that and again, around 30 points. Hopefully, we can push that a little bit higher. And for some of our other components business, we have margins that are well north of 60, in some cases, 70 points of margin. And I think overall, that kind of brings the gross market profile for that subsystems business around, call it, low to mid-40s.
Parece que no iba desencaminado en el corto plazo, y tampoco en el largo plazo, si bien es muy posible que los márgenes ya sean superiores, desde 2025, al 30% que tenía en mi mejor caso. Sobre todo porque debemos llegar a un margen bruto anualizado del 34,5% para este 2025, quizá 34% por los beneficios no operativos de este Q3 de 2025. Y recordemos que en mi modelo mi escenario alcista contemplaba sólo el 32%. Con las correcciones comentadas, podemos llegar a lo siguiente:
Como pueden ver, los márgenes totales (final de todo) nos quedan ahora en un 38% en el caso alcista para 2026.
3. Crecimiento y márgenes
Estas dos patas que hemos tratado en el artículo son vitales para la tesis. La primera es lo que anima a pagar grandes valoracciones infundadas en una tasa de crecimiento superlativa. La enorme tracción de Electron, la llegada de Neutrón y la capacidad demostrada por la directiva en estrategia de precios creo que elevan un escalón más el negocio, respecto a 2-3 trimestres atrás.
Por otro lado, el abrupto crecimiento de márgenes nos avisa sobre la excelencia operativa de la propia directiva, que está derrumbando por completo modelos anteriores, tanto personales como de consenso.
Aquí, nosotros tendríamos la oportunidad de adelantarnos a lo que podría ocurrir en 2027, 2028. y 2029, donde el mercado está aún muy por detrás del propio negocio. Esto es algo que ya ha ocurrido en el pasado y que sólo vemos “cuadrar” a menos de 12 meses vista. La prueba está en que el +50% de crecimiento que ve el mercado hacia 2026 era de apenas el +30% meses atrás.
4. Gastos operativos
Seguimos bajando en la cuenta de pérdidas y ganancias. Los gastos operativos (OpEx) en Rocket Lab se dividen en R&D (I+D) y General & Administrativo. Es un punto crucial, y sobre el que muchos analistas andan algo perdidos por comentarios leídos en las calls. Les puedo decir que la directiva sólo ha hablado de esto una vez, concretamente en 2022, y a través de una imagen. Esta es crucial para modelar Rocket Lab.
Incluso antes de que Neutron tomara forma, recuerdo leer en algún comentario objetivos de una sola cifra en G&A y de doble cifra baja en R&D, si bien prefiero ser cauteloso y ceñirme a lo expuesto.
Actualmente los gastos operativos son altísimos debido al desarrollo y gestión del cohete Neutron. Una vez desaparezcan (2026), los gastos operativos se moverán rápidamente a la baja. La directiva nos ha hablado del total de capital invertido en Neutron, pero no en su división entre G&A, R&D y CapEx.
Hay una manera de intuirlos, y es volver al histórico. Como puedes ver en la imagen inferior, a partir del comienzo de desarrollo de Neutron (zona enmarcada en azul) los gastos en R&D comenzaron a aumentar de manera notable. Hasta entonces, y a pesar del crecimiento hiperbólico en ingresos (barras verdes), la compañía pasó 6 trimestres consecutivos en partidas de R&D de entre 12 a 19m. En ese período, el ratio medio de gasto R&D/Ingresos fue del 32%, si bien en los dos últimos períodos (con ya más ingresos) el ratio disminuyó al 28%.
Así, para un primer año sin Neutron, quizá el 32% sería un buen punto de partida. A partir de aquí, habría que seguir la hoja de ruta de la compañía, con objetivos 17% Investigación y Desarrollo y 11% en General&Administrative. Así quedaría la hoja de ruta:
4. EBIT / EBITDA / Net Income
Finalmente, y a través de KPI´s ya calculados con anterioridad (aquí no moveremos nada), llegamos al resultado final. Pequeños cambios en precio/producto y márgenes brutos mueven muchísimo el bottom line.
Incluso podemos ver un 2030 donde la compañía podría hacer cerca de 1,2$ de beneficio por acción.
Lo interesante aquí es que, hasta ahora, no hemos sido capaces de igualar en nuestro modelo la excelencia de la propia directiva. Es muy posible que donde vemos OpEx totales del 27% sobre ingresos en nuestro caso alcista, en el futuro se concrete en un 24% gracias a la ejecución. Solo este cambio, que parece nimio, nos arroja un crecimiento extra del beneficio por acción del 20%.
Sin embargo, y sobre todo en cuanto a Net Income y EPS, estamos aún muy lejos de poder modelar cifras fiables. A mi modo de ver, debemos prestar mayor atención, en el corto plazo, tanto a los ingresos como al posible break even del Adj EBITDA, que mi modelo estima para 2027.
El mercado, que parece estarse basando más en comentarios de la directiva que en números, estima este EBITDA positivo para este próximo 2026. Otra razón podría ser el creer que tras un mayor apalancamiento que los observados en 2022 (a través de los cuales calculamos la vuelta a la normalidad de los márgenes), éstos podrían ser incluso inferiores a los de aquel período, incluso desde el inicio post-Neutron. Personalmente, prefiero ser conservador al respecto.
Sin embargo, ocurre algo interesante, y es que a 2028 mi EBITDA ya supera fácilmente a las estimaciones. Aquí, mi visión es que el mercado está, como digo, basándose en comentarios muy específicos de la directiva y no está teniendo en cuenta ningún tipo de imprevisto, como ya ha sucedido en el CapEx de Neutron, que ha superado previsiones de años anteriores (actualmente entre $60 y $110 millones por encima de su presupuesto original antes de su primer vuelo de prueba).