Sobre mi próxima operación

Y la volatilidad

Lo que significa invertir en compañías como ASTS

No les voy a negar que agradezco bajadas como la de ASTS, al mismo tiempo que me molesta que otros inversores lo pasen mal por ellas. Al final, una idea clara para mí es que una cartera en la que los valores que uno quiere solo tiran hacia arriba deja pocas opciones; lo hemos visto ya con Rocket Lab, que desde hace tiempo dejó de ser una opción y como tal la hemos gestionado en cartera.

Suena raro escribirlo cuando sabes que hay suscriptores incómodos con la bajada de las últimas semanas, y más aún tras la noticia de ayer, pero creo que precisamente ahí, en la incomodidad, es donde se cocina buena parte de la rentabilidad futura. Una acción que no cae nunca es, curiosamente, una acción que rara vez te regala un buen punto de entrada.

Ahora mismo la cartera, en su conjunto, está bien. Y vuelve a dar oportunidades en ASTS, que tras lo de hoy son mayores y que intentaremos aprovechar. Arrastrada por la misma corrección en el sector aeroespacial, parece que también podría empezar a darlas en Rocket Lab, algo que de nuevo celebraría a pesar de que X y el resto de redes se volviesen catastrofistas. No es la primera vez que ocurre ni será la última, y esto es lo que me gustaría que interioricéis: no estamos ante un accidente, sino ante el funcionamiento normal de este tipo de negocios y de este tipo de mercado.

Esto es cíclico, y hay que entenderlo antes que sufrirlo

Hay un patrón que se repite con una regularidad que casi podríamos decir que aburre. El crecimiento sube, a veces hasta terreno de burbuja, durante uno o dos años. Después, mientras ese crecimiento se desinfla y digiere sus excesos, las defensivas u otras filosofías toman el relevo y sostienen las carteras. Y cuando el crecimiento lleva ya un tiempo siendo ignorado, castigado y acumulado por quien tiene paciencia, vuelve a explotar. Justo en el momento donde nadie la quiere, justo donde nadie quería Meta antes de multiplicarse por 5, justo cuando nadie quería Alphabet un año atrás, o justo cuando nadie quería Amazon, que conseguimos adquirir por debajo de 200$. No es una ley física ni algo que pueda cronometrarse al día, pero da la sensación de que funciona como una marea de fondo lo bastante fiable como para construir un proceso encima.

Creo que el error clásico del inversor es vivir cada fase como si fuese definitiva. Cuando el crecimiento vuela, se convence de que la valoración da igual. Es el momento donde se critica un recorte o una venta. Cuando el crecimiento se hunde, se convence de que la tesis estaba rota. Casi nunca es ni una cosa ni la otra. La mayoría de las veces es simplemente la rueda girando. Por eso insisto tanto en que la gestión de la cartera no es un accesorio sino, probablemente, el 80% del trabajo. Elegir bien el negocio es condición obligada, pero saber qué peso darle, cuándo recortarlo y cuándo concentrar es, creo, lo que separa una buena idea de una buena rentabilidad.

Defender la cartera diversificándola en su justa medida

Cuando hablo de diversificar no me refiero a repartir el capital entre cuarenta valores para no pensar. Eso no es diversificar, es renunciar. Me refiero a construir una cartera lo bastante resistente como para atravesar tormentas sin que ninguna de ellas te obligue a tomar decisiones desde el miedo. Diversificar en su justa medida significa tener suficiente equilibrio para que un mal trimestre en una posición no arruine el mismo, pero sin diluir tanto tus mejores ideas que dejen de moverte la aguja.

Aquí es donde entra la parte que más me interesa, porque no tiene nada que ver con comprar y vender mirando un gráfico. Cuando el crecimiento está caro y todo el mundo lo persigue, ese es precisamente el momento de aparcar capital en los defensivos que nadie quiere: valores estables, aburridos, que en plena euforia del crecimiento cotizan olvidados. Nombres como Waste Connections, Badger Meter, Freshworks o incluso Amazon en ciertos tramos cumplen ahí una función que va mucho más allá de “estar en cartera”. Son munición aparcada, y cuando el ciclo gira, cuando el crecimiento cae y el rebaño sale corriendo a refugiarse justo en esos defensivos, tú puedes liquidar parte de ellos con plusvalía y usar ese dinero para entrar en el crecimiento cuando ya no lo quiere nadie. Ganas dos veces: una en el defensivo, que compraste barato y vendes más caro gracias al pánico ajeno, y otra en el crecimiento, en el que entras con un descuento que antes era impensable.

Fíjate en el detalle que hace especial a esta mecánica, porque es lo que la separa de simplemente “tener liquidez”. El efectivo pierde poder adquisitivo y no sube nunca. El defensivo, en cambio, tiende a revalorizarse precisamente en el momento en que vas a querer desplegarlo, porque sube mientras el crecimiento cae. Tu munición se aprecia justo cuando más la necesitas. No es solo que ganes dos veces; es que las dos ganancias están correlacionadas a tu favor, y eso convierte la rotación en una estructura que casi se autofinancia: cada giro te deja el capital listo para el siguiente, sin necesidad de inyectar dinero nuevo en el suelo, que es exactamente cuando casi nadie lo tiene.

Puedes irte a la hemeroteca y comprobarlo, históricamente y desde que comencé a invertir hace ya 8 años, cuanto mejor está lo “seguro”, peor está lo “arriesgado”. Y es lógico por el simple funcionamiento de la economía. Esto creo que nos deja una gran lección.

Ahora bien, hay una condición que casi nadie ve y sin la cual todo esto se cae: el defensivo también hay que comprarlo con margen de seguridad. Un “defensivo” a treinta veces beneficios no es un refugio, y caerá con el crecimiento cuando llegue el momento. Y esto conecta con algo que he defendido siempre: el margen de seguridad no depende de la calidad ni de los riesgos del negocio, sino de la divergencia entre precio y valor. Si compras tu parte defensiva cara, no has diversificado nada; simplemente has cargado dos veces el mismo riesgo creyendo que te protegías. Y esto es lo que vengo criticando desde hace años a muchos inversores reconocidos quality. Por más que Intuitive Surgical, por ejemplo, sea un gran negocio, de nada vale tenerlo a 50x beneficios, y es algo que han tenido gran parte de inversores a los que se le presuponía un nivel altísimo. ¿Resultado? No estás en growth o alta beta, pero tu cartera ha caído igual o más.

Vamos a otra cosa, y que creo que es vital para entender por completo el sistema. Un valor solo te ofrece una segunda oportunidad cuando el mercado se ha girado en su contra. Si todo el mundo lo quiere, ya no hay descuento; el descuento y el rechazo son, en la práctica, la misma cosa vista desde dos ángulos. Cuando ASTS pasa de ser la niña bonita a ser el valor que provoca mensajes preocupados, no está pasando nada distinto de lo que ya pasó antes y de lo que volverá a pasar. Simplemente ha vuelto a ponerse interesante siempre que tu tesis siga activa.

El terreno de juego real de ASTS

Aquí quiero pararme, porque creo que es donde más se malinterpreta la inversión en este tipo de compañías. ASTS opera en un mercado donde otros actores, Musk o Bezos, gastan decenas de miles de millones casi trimestralmente para corregir, ampliar o simplemente ejecutar cualquier estrategia. Estamos hablando de una compañía cuya capitalización entera equivale a lo que esos gigantes queman en poco más de un par de trimestres. Quien piense que un valor así va a recorrer este camino en línea recta, saliendo de cada curva con una posición competitiva reforzada y sin la más mínima duda por el medio, creo sinceramente que se equivoca.

Y no lo digo como crítica a la tesis, sino como parte de ella. Puedes montar una heladería, y estoy muy seguro de que quien lo haga con cabeza puede respetar los tiempos, cumplir el presupuesto y hacer unos helados buenísimos. Es un negocio acotado, con reglas conocidas y resultados razonablemente predecibles. Pero si lo que quieres es competir en un sector que va de lustros de investigación y desarrollo, donde hay empresas que tras inversiones millonarias ni siquiera consiguen poner en órbita un satélite o un cohete, y donde la tecnología actual todavía no ha permitido que ninguno de estos actores sea inmune a estos “terremotos”, entonces tienes que aceptar otras reglas. Tienes que estar dispuesto a invertir, a recalcular, a acertar y a equivocarte. Creo que no hay una versión de esta película en la que se llegue arriba sin sobresaltos.

La noticia de hoy, precisamente, es un ejemplo de esa dinámica, no una desviación de ella. Una compañía en la frontera tecnológica que amplía capital para seguir asegurándose acceso a órbita, para integrarse verticalmente y para reducir su dependencia de terceros está haciendo, en el fondo, lo que tiene que hacer. El mercado lo penaliza en el corto plazo porque ve dilución potencial y odia la incertidumbre. Y tiene todo el sentido que reaccione así. Pero castigar hoy una decisión que refuerza la posición del negocio a varios años vista es, muchas veces, justo el tipo de reacción que a nosotros nos termina beneficiando. Cuando la operación además incorpora mecanismos pensados para limitar esa dilución, el ruido y lo real acaban divergiendo bastante.

Por qué construir carteras que soporten que algo salga mal

Todo esto conecta con la idea que quiero que me gustaría explicar. Para poder soportar este “problema” y los muchos otros que sin duda vendrán, creo que como inversores tenemos que conformar carteras genuinamente resistentes. Y para mí resistente significa algo muy concreto: que ni siquiera la caída a cero de uno o dos valores pueda impedir un resultado final notable. No una cartera que aguante un susto, sino una que aguante un fracaso completo en una o dos de sus apuestas y siga terminando el camino por encima del mercado.

Esto no es pesimismo, sino más bien diseño y un seguro para nuestra mentalidad. Cuando construyes sabiendo de antemano que alguna de tus ideas puede fallar del todo, dejas de necesitar que todas acierten. Y ese cambio mental lo cambia todo, porque te libera para mantener posiciones volátiles sin que la volatilidad te empuje a vender o pasarlo mal en el peor momento. El inversor que ha dimensionado bien sus posiciones puede mirar una caída fuerte con curiosidad en lugar de con pánico. El que ha concentrado en exceso, no; ese está condenado a que el mercado le saque de sus mejores ideas justo cuando más baratas están.

¿Significa esto que espero que ASTS o cualquier otra de estas posiciones acaben en cero? En mi opinión, está lejísimos de ello. Quien haya seguido la tesis sabe que los riesgos que en su día considerábamos más críticos han ido desactivándose trimestre a trimestre. Pero razonar con ese escenario extremo en la cabeza es precisamente el arma que apuntala las carteras fuertes. Es lo que te permite dormir tranquilo con posiciones que se mueven un 10% en un día y, sobre todo, lo que te da la sangre fría para comprar cuando toca.

La volatilidad no es el enemigo, es el peaje

Termino donde empecé, pero dándole la vuelta a la idea del todo. Casi todos tratan la volatilidad como algo a minimizar, como el daño que hay que soportar a cambio de la rentabilidad. Yo he llegado a verla justo al revés: en un sistema como el que os he descrito, la volatilidad no es el daño, sino la materia prima. Es el combustible que la estrategia consume para producir retorno. Sin la oscilación entre crecimiento caro y defensivos olvidados, sin el giro que lleva al rebaño de un extremo al otro, no habría nada que cosechar. Un mercado plano, sin miedo ni euforia, sería un mal mercado para nosotros. Uno que se mueve, que se asusta y que sobrepaga por la inmediatez en los dos extremos, es exactamente el que nos da de comer.

Vista así, una caída como la de hoy deja de ser un destrozo y pasa a ser inventario que se repone. La cartera está para eso: para que cuando llegue el terremoto, y llegará más veces, no tengamos que rezar, sino que podamos actuar. Rotar hacia lo que nadie quiere cuando el resto persigue lo caro, recoger esa munición con plusvalía cuando el pánico la revaloriza, y sostener las posiciones con la tranquilidad de quien ha diseñado su cartera para sobrevivir incluso a sus propios errores. Y hago aquí una última confesión que creo importante: esta ventaja no existe porque yo sea más listo, existe porque es incómoda. Exige vender lo que está verde y tranquilo para comprar lo que está rojo y da miedo, y exige aguantar temporadas enteras pareciendo equivocado. La mayoría lo entiende perfectamente sobre el papel y es incapaz de ejecutarlo, y por eso el hueco sigue ahí. Ganar esa partida, y no la de acertar en cada operación, es lo que personalmente llevo años intentando. Y es lo que creo que, con disciplina y paciencia, seguiremos haciendo.

El resultado

Siendo un total desconocido, si alguien me conoce por algo es por mi amor, entre otros, a valores como Rocket Lab, ASTS o Sofi, valores que han rendido -30%, -6% y -20% en lo que llevamos de año. Con todo, la cartera ha conseguido retornar positivo (+15% a esta hora del día).

Lo que quiero remarcar es que esto ha sido posible gracias a ir contra el mercado, contra muchos otros inversores, aceptar críticas, equivocarme por seguir un proceso, a sabiendas que me voy a equivocar. Dejar la posición de mi negocio preferido (Rocket Lab) como última posición de cartera y no hacer caso a los que hablaban de “x10 desde aquí”, recortes en valores como Dellia o Digital Network a pesar de que no sabía si iban a hacerlo bien o mal en el corto plazo - guiándome solo por un sistema de valor intrínseco -. Aumentar AbCellera cuando se criticaba tras su vuelta a los 4$ o entrar en Amazon cuando muchos la tachaban de aburrida y “fuera de mi estrategia”. No me entiendan mal, no es para nada echar en cara, todo lo contrario. Hablo de que si algo podemos aprender, tanto tú como yo, es que el sistema que sigas y las decisiones que tomes van a ser tan malas como buenas sean los halagos que recibas, y posiblemente tan buenas como malas opiniones coseches. Y todo porque existen los dos extremos, ese que compra cuando ASTS alcanza los 150$ y vende cuando baja a 60.

Y como muestra de que todo se repite, recuerden cómo pudimos predecir, hoy, que Rocket Lab va a tener “problemas” a visión del mercado justo en los precios en los que la esperamos, los 45-55$.