Tasmea adquiere, ¿y ahora qué?
Repaso a la valoración y operativa en nuestra 4Bagger
En la actualización de los resultados del semestre dejamos tres ideas sobre la mesa. La primera, que el negocio subyacente estaba sólido y que la gran novedad era ver, por fin, una generación de caja real y sonante con el balance más saneado que habíamos visto. La segunda, que a $3,6 la acción cotizaba a poco más de 12x beneficios, demasiado barata para lo que era, de ahí el “la tesis mejora”. Y la tercera, recogida de la call: que el equipo esperaba poner ese balance a trabajar mediante adquisiciones programáticas, con un pipeline activo y avanzado. Cerrábamos preguntándonos si veríamos pronto otro trading halt.
Finalmente lo vimos. El 2 de junio de 2026, Tasmea anunció la adquisición de Maxim Group, la operación más grande de su historia como cotizada. La acción cotiza hoy a $8,18, una revalorización de aproximadamente el 125% desde aquel $3,6. Esta actualización no irá sobre el semestre, que ya lo tratamos, sino sobre lo que es nuevo: qué es Maxim, qué supone para Tasmea, para el balance, y qué valoración tiene sentido ahora que el descuento de hace tres meses se ha cerrado.
Qué han comprado
Maxim Group es un contratista eléctrico especialista con sede en Victoria, líder en su nicho, con credenciales sólidas en tres mercados estructuralmente en crecimiento: centros de datos, infraestructura pública mayor (sobre todo ferroviaria) y almacenamiento en baterías (BESS) y renovables. Ha entregado más de 450 proyectos, emplea a unos 600 trabajadores a tiempo completo y está activa en una treintena de proyectos.
Algo muy interesante es que Maxim tiene más de 200 empleados ya certificados (acreditación VEDN) para trabajar en las vías del estado de Victoria, algo que no baladí: como certificar a cada trabajador cuesta tiempo y dinero, contar con un equipo acreditado a esta escala funciona como barrera de entrada y le da acceso privilegiado a los grandes proyectos de infraestructura del estado (Metro Tunnel, North East Link, Suburban Rail Loop) que un rival no podría asumir de la noche a la mañana.
Con la integración de Maxim, el segmento Eléctrico de Tasmea pasará a generar EBIT de aproximadamente $100 millones. Recordemos que en el semestre anterior ya señalábamos que Electrical y Civil eran los segmentos que mejor amortiguaban la debilidad de Mechanical y los que se intuían menos cíclicos por los vientos de cola de la electrificación. Maxim es la apuesta más decidida en esa misma dirección, y conecta directamente con la tesis: el tipo de trabajo que va a hacer falta termine donde termine la IA: alimentando, conectando y manteniendo la infraestructura crítica que el país está construyendo.
Por último, y en relación a esto último, conviene detenerse en una de las patas de Maxim, porque es la que mejor conecta con una de las tesis de fondo que venimos defendiendo. Maxim no se limita a tener exposición a los centros de datos: los construye, ejecutando la infraestructura eléctrica de proyectos de data centre en Victoria, con un historial probado para uno de los mayores operadores del estado y más de siete años de visibilidad de pipeline. Aquí es donde entra el boom de la inteligencia artificial que es, en última instancia, un boom de cómputo: entrenar y servir modelos exige cantidades crecientes de potencia de cálculo, y esa potencia tiene que vivir físicamente en algún sitio: centros de datos que hay que diseñar, electrificar, refrigerar y mantener.
Maxim estaría, literalmente, en la base de esa pirámide. Es la exposición de “picos y palas”. Es exactamente el argumento que adelantábamos en la actualización del semestre: el tipo de trabajo que va a hacer falta termine donde termine la IA, pero ahora con un activo dentro del grupo que lo materializa, y con un mercado, el del data centre victoriano, creciendo a un ~22% anual de capacidad hasta 2030.
Todo esto puede derivar, a futuro, en algo que el mercado agradece muchísimo, que no es otra cosa que el crecimiento orgánico. En Tasmea, además del crecimiento por adquisición, el crecimiento orgánico ha supuesto un empujón importante a la estrategia y a la valoración, con lo que adquisiciones de este tipo apoyan el buen desarrollo del mismo en el medio y largo plazo.
Una operación grande, comprada barata
El pago total asciende a hasta $254 millones y utiliza una estructura típica de Tasmea que une pago inicial (184 millones de los cuales 72 millones corresponden a títulos emitidos a 6$) con earn-out (hasta 70 millones).
El dato que más conviene retener es el múltiplo: $254m de enterprise value equivalen a unas 5,4x EV/EBIT sobre el EBIT subyacente de Maxim ($47 millones). Todo ello para un negocio que ha crecido sus ingresos a una tasa compuesta del 70% entre FY24 y FY26 (todo orgánico), con un pipeline identificado superior a $1.300 millones que da plena visibilidad de ingresos para FY27 y para FY28.
Aquí está el corazón de la creación de valor, y es el mismo playbook que venimos describiendo desde el principio: Tasmea cotiza a múltiplos de doble dígito alto y compra un activo de crecimiento a 4–5x EBIT. Ese arbitraje - comprar en privado barato lo que el mercado público revaloriza caro - es precisamente lo que hace funcionar la estrategia de adquisiciones programáticas, y Maxim es quizá su aplicación más ambiciosa hasta la fecha. Esto ya lo vimos en nuestra última tesis, que te animo a leer aquí:
Impacto financiero: aumenta beneficio por acción desde el día uno, aumenta la deuda.
La operación aumenta el EPS (beneficio por acción) pro forma en aproximadamente un 31% en FY26e (excluyendo sinergias), asumiendo a efectos ilustrativos doce meses completos de propiedad. Es una mejora neta: ya descuenta la dilución de los 12 millones de acciones nuevas y la deuda adicional.
En cifras pro forma - incorporando un año completo de Maxim - el grupo pasaría de un EBIT subyacente de $128m a $175m, y de un NPAT subyacente de $78m a $107m. El EPS pro forma salta de aprox. 29,8 a unos 39,1 céntimos de dólar. Maxim tiene márgenes EBIT en línea con la cartera eléctrica de Tasmea, fuerte conversión de caja, modelo capital-light (crecimiento autofinanciado) y una base de clientes de muy alta recurrencia. La compañía comunica que hasta el 90% de ingresos son de esta naturaleza, si bien en mis estimaciones sería mucho más conservador ya que por lo que he podido ver hablamos de proyectos en los que la simple construcción o comienzo del mismo suponen una gran parte de los ingresos; y esos inicios no son recurrentes.
La diferencia más importante respecto a WorkPac está en el balance. Aquella fue capital-light y hasta redujo la deuda neta (recordemos: desembolso neto de caja de solo $8,7m gracias al efectivo adquirido y la facilidad de compra de cuentas a cobrar). Maxim, en cambio, consume balance de verdad: unos $112m de efectivo/deuda, $72m en acciones, y los earn-outs desde la caja operativa.
El resultado es que el apalancamiento pro forma sube a 0,8x deuda neta / EBITDA pro forma FY26e, desde el 0,45x del cierre de diciembre. Es un salto notable, pero sigue dentro del objetivo declarado de menos de 1 vez.
¿Queda margen para más? Sí, pero menos, y a otro ritmo. Con 0,8x sobre un EBITDA pro forma cercano a los $200m, el espacio hasta el 1,0x es de unos 0,2x, del orden de unos $40m de deuda adicional a múltiplo objetivo, más la generación de caja y la capacidad de emitir acciones. En la práctica, creo que la gran jugada del año ya está hecha: lo más probable es que el grupo digiera Maxim, ejecute sinergias y desapalanque vía caja antes de otra operación de gran tamaño. Los bolt-on pequeños siguen siendo viables (pequeñas adquisiciones que puedan generar sinergias con alguna de las propiedades de Tasmea). En resumen, diría que el motor adquisitivo no se apaga, sino que entra en fase de digestión y debemos tenerlo en cuenta a la hora de operarla, como veremos luego.
¿Más o menos cíclica? El matiz que conviene pensar
Si bien no hemos sufrido ciclos macro que la perjudiquen, y por lo tanto está por demostrar, creo que Tasmea es, en su conjunto, un negocio de media-baja ciclicidad por estar anclada al mantenimiento de activos esenciales (ligada al opex del cliente, no a su capex).
Maxim es, en una buena parte, un negocio de proyecto: construcción eléctrica para centros de datos, electrificación de túneles, conexiones de baterías. Ese trabajo se liga al ciclo de inversión del cliente, no a su mantenimiento. Por tanto, Maxim inclina la mezcla del grupo algo más hacia capex/proyecto, y eso es, en términos puros, un punto más cíclico que el corazón histórico. Sin embargo, hay tres matices que cambian la conclusión.
Primero, la ciclicidad de Maxim es de un tipo muy distinto y mucho más respaldado estructuralmente que el capex discrecional habitual. No depende del precio del mineral ni del ánimo de un consejo, sino de la construcción de data centres (7+ años de visibilidad de pipeline en Victoria), del despliegue de almacenamiento mandado por la transición energética y del gasto de infraestructura del gobierno victoriano. Son ciclos largos, sostenidos por temáticas que no se revierten en un trimestre. La propia compañía habla de plena visibilidad de ingresos para FY27 y para FY28.
Segundo, su base de clientes es de altísima recurrencia y antigüedad. No es contratación puntual a la baja, sino una cartera de relaciones estables que generan proyecto tras proyecto.
Tercero, diversifica. Añadir un mercado final que no se mueve al ritmo de la minería reduce la correlación interna del grupo, exactamente lo que ya elogiábamos cuando Electrical y Civil amortiguaban a Mechanical.
En resumen, creo que Tasmea queda marginalmente más expuesta a proyecto/capex que su versión puramente de mantenimiento, pero la ciclicidad que incorpora está respaldada por demanda estructural multianual y diversifica el riesgo en vez de concentrarlo. Es el principal punto a vigilar de la operación, pero no invalida el carácter defensivo del conjunto. En cuanto a la afirmación del 90% de recurrencia que expone la compañía, creo que se están basando en antiguos ingresos (recordemos que crece casi al 100%) donde el mantenimiento podía tener un mayor protagonismo.
¿Mejora o empeora a Tasmea?
Así, y en conjunto, creo que Tasmea queda claramente más fuerte, por varias vías que se refuerzan:
Escala y posicionamiento. Tasmea deja de ser un consolidador de servicios de mantenimiento con un brazo eléctrico potente para convertirse en una plataforma eléctrica especialista de escala nacional, con $100m de EBIT solo en Eléctrico. La escala da credibilidad para licitar incluso megaproyectos que antes pudiesen quedar fuera de alcance.
Diversificación geográfica y de mercados. Tasmea ha sido históricamente un grupo con fuerte peso en Australia Occidental y muy ligado a minería. Maxim, desde Melbourne, le abre Victoria y le da exposición directa a centros de datos, almacenamiento en red e infraestructura pública. Es exactamente la lógica de amortiguación entre segmentos que ya veíamos funcionar con Mechanical: cuando un mercado final afloja, otro tira.
Encaje con WorkPac. Las dos grandes compras recientes se complementan. El motor de captación de WorkPac puede alimentar la creciente necesidad de personal cualificado de Maxim, mientras los servicios corporativos de Tasmea apalancan su crecimiento. Las sinergias de venta cruzada (vender servicios mecánicos, civiles y de agua a la base de clientes de Maxim en data centres e infraestructura) y de costes (compras a escala) no están incluidas en ese aumento del beneficio post-adquisición.
Alineación de la propiedad. Como en WorkPac, los dueños y ejecutivos de Maxim se quedan, cobran parte en acciones de Tasmea, están sujetos a un earn-out de tres años y se incorporan al plan de incentivos a largo plazo. El modelo owner-led se preserva.