Tasmea HY 2026: La tesis mejora (60% free)
Y el precio baja. Lo explico todo.
Tasmea ha publicado hoy sus resultados correspondientes al primer semestre del año fiscal 2026. En términos generales, el resultado subyacente fue sólido y en línea con lo esperado, aunque la lectura estatutaria requiere cierta atención para interpretar correctamente la evolución real del negocio. La compañía confirma la guía anual (bien) y llega al ecuador del año con el balance más saneado que, al menos yo, haya visto.
Esto, como adelantábamos anteriormente, responde a su mecánica de adquisiciones y también a un último semestre donde por primera vez vemos cómo la generación de caja es real y sonante. Veremos esto posteriormente, ya que creo que es una enorme noticia para los inversores a largo plazo.
Crecimiento de ingresos
Los ingresos alcanzaron $400,5 millones en el semestre, un crecimiento del 62,4% respecto a los $246,7 millones del mismo período del año anterior. Es un número llamativo, pero hay que contextualizarlo: el grueso del crecimiento proviene de la consolidación de adquisiciones. Excluyendo la contribución de WorkPac en diciembre ($77,3 millones, solo un mes de aportación), el crecimiento subyacente de ingresos se sitúa en torno al 31% interanual, que ya de por sí es un número muy relevante, apoyado en el crecimiento orgánico de los segmentos Eléctrico y Civil, y en la plena consolidación de Flanco y Vertex (adquiridas en FY25).
El crecimiento orgánico puro, excluyendo todas las adquisiciones, fue de aproximadamente el 12% en términos de EBIT, lo que es coherente con la dinámica que hemos venido observando: un negocio que crece a doble dígito sobre su propia base gracias a la demanda sostenida en minería, infraestructuras y electrificación, con la máquina adquisidora actuando como amplificador adicional de rentabilidad.
Sin embargo, creo que esta ralentización del crecimiento orgánico, que sigue siendo notable pero no tan alto como en períodos anteriores, junto con peers como Alfabs que han presentado peores resultados (-30% en un día) escudándose en una macro menos generosa, han hecho saltar los miedos de que el sector pueda vivir un ciclo de mayor dificultad en próximos años.
A este respecto, para mí es una tremenda tranquilidad tres pilares fundamentales que ahora cobran aún más sentido:
La directiva es de calidad y dispone de la mayoría de acciones en circulación, habiendo comprado en mercado abierto dos meses atrás a precios muy superiores.
La compañía, gracias a su notable visión, ha diversificado enormemente entre sectores, y esto lo podemos estar notando desde ya cuando un segmento como Mechanical (más similar a Alfabs) está cayendo fuertemente en eficiencia pero el daño queda completamente amortiguado por entradas a nuevos mercados, con adquisiciones en Electrical y Civil, que se intuyen mucho menos cíclicas por los vientos de cola comentados en anteriores actualizaciones.
Sobre los dos puntos de arriba, debemos añadir la valoración. A poco más de 10x beneficios, la compañía creo que es muy barata y no dispone de riesgos terminales. Con la mejora de visibilidad en la generación de flujos de caja más allá de movimientos de WC que ya vemos en estos resultados, una posible invalidación de valoración por múltiplo PER queda aún más descartada.
Márgenes
Aquí reside uno de los puntos más importantes para interpretar bien este resultado. El margen EBIT bruto que vemos en la P&L (Statutory) cayó visiblemente respecto al año anterior, lo que a primera vista podría parecer un deterioro de la calidad del negocio. A continuación veremos por qué no lo es. Destacar que puede haber sido motivo por el cual la cotización llegó a estar un -15% durante la noche (y yo dormido).
El margen EBIT statuory no tiene en cuenta multitud de factores, como costes de adquisición, otros costes one off, amortización de intangibles adquiridos o SBC adquiridos. Para valorar a la Tasmea actual respecto a la última Tasmea con la que comparamos (año pasado) debemos ajustar esto, llegando a un resultado mucho más satisfactorio ($44,3 millones VS $32,6 millones). Aún así, podemos ver como el margen es bajo respecto al año anterior. Si lo calculamos, descubrimos un margen operativo del 11% respecto al 13,2% precedente.
Aquí habría que hacer un último ajuste, que sería excluir esos ingresos de la última adquisición que, por timing contable, no han reconocido beneficios. WorkPac ($77,3 millones reconocidos en ingresos), y por su naturaleza de empresa de servicios de personal, tiene una estructura de ingresos muy diferente a la de Tasmea: factura los salarios brutos de los trabajadores desplazados como ingresos, pero el margen real de la actividad se mide sobre el ingreso neto. Tasmea ha explicado ya esto: el margen EBIT de WorkPac sobre ingresos netos supera el 18-20%, lo que lo convierte en un negocio de alta calidad. Sin embargo, en el P&L consolidado infla el denominador (ingresos) sin inflar el numerador (EBIT) en la misma proporción, comprimiendo el margen reportado de forma artificial.
Cuando llevamos a cabo este último ajuste observamos algo totalmente diferente, un margen del grupo del 13,7% respecto al 13,2% del período anterior.
Sería adecuado pararse a pensar aquí porque, si consideras que esto es lógico, y que es lo que realmente hay que hacer, la compañía te está enviando un mensaje que el mercado no está captando: Han adquirido ingresos, han mejorado márgenes y disponen de un balance aún más saneado. Todo esto con la cotización en mínimos de los últimos períodos.
¿Y el beneficio statutory? ¿Ha caído?
La caída del NPAT estatutario respecto al año anterior (-20%, de $27,9m a $22,3m) se explica en su totalidad por dos efectos del período comparativo que inflaron artificialmente el HY25:
El reconocimiento de un activo por impuesto diferido no recurrente de $3,3m,
Una ganancia por variación de valor razonable de derivados de $4,6m. Eliminados estos efectos, el NPAT subyacente creció un 31,8% interanual. El titular de "caída del beneficio" que algunos podrían leer en el dato estatutario (recuerden la caída del 15% de anoche) es, por tanto, completamente engañoso.
Generación de caja. Qué gran sorpresa
La generación de caja ha sido uno de los aspectos más destacados del semestre. El flujo de caja operativo antes de intereses e impuestos alcanzó $74,9 millones, prácticamente el doble de los $33,4 millones del mismo semestre del año anterior. La conversión de caja (excluyendo WorkPac) fue del 130% sobre EBIT, muy por encima de la media histórica del grupo.
El free cash flow subyacente (excluyendo WorkPac, después de capex de mantenimiento y pagos de leases, con impuestos normalizados) fue de $26,5 millones, equivalente al 100% de conversión sobre el NPAT. Es un resultado que demuestra que el negocio subyacente genera caja de forma muy eficiente, sin necesidad de capital de trabajo adicional. Y es algo en lo que podría haber dudas hace no demasiado tiempo, donde incluso llegué a explicar en el modelo que esa estructura de WC “debería” normalizarse (si bien “debería” es mucho menos potente que verlo confirmado en la realidad).
Fruto de esta tremenda generación de caja durante el período llegamos a una Caja y equivalentes de $64,9m al final el período VS $26,4m en el anterior período.
Balance:
Como ya hemos comentado, este es probablemente el dato más sorprendente del semestre para quien no haya seguido de cerca la estructura de la operación WorkPac. La deuda neta se ha reducido de $110,9m (junio 2025) a $67,8m (diciembre 2025), con un apalancamiento de tan solo 0,45x deuda neta/EBITDA (incluso mejor que el que preveíamos en nuestro modelo descargable)
¿Cómo es posible reducir deuda neta de forma tan significativa habiendo completado la mayor adquisición de su historia en este mismo período? La respuesta está en tres factores combinados:
Primero, la ampliación de capital de de $43m completada en septiembre de 2025, cuyo efecto se consolida en este balance. Segundo, la estructura de la propia operación WorkPac, donde el efectivo adquirido en la operación ($11,5m) y la instalación de compra de derechos de cobro no recurrente redujeron el desembolso neto de caja a tan solo $8,7m, con el resto financiado mediante acciones y deferred consideration. Y tercero, la propia generación de caja operativa del semestre, que como hemos visto fue extraordinaria.
El resultado es un balance sólido que preserva toda la capacidad adquisidora para continuar con la estrategia de crecimiento por adquisición (M&A). Como veremos más adelante, esto permitirá nuevas sorpresas a lo largo de 2026.
A continuación pasaremos a ver la valoración, claves de la call y cómo operaré el valor. Este será contenido exclusivo para suscriptores de pago. Precisamente dos de las intervenciones de la call convierten a Tasmea actualmente en un valor a tener muy en cuenta, y mucho más seguro de lo que el mercado espera (atentos al punto 4 y 6 del apartado).