Tesis de Roper Technologies
En la inmensidad del conjunto, la esencia se desvanece. Infravaloración manifiesta.
Durante las últimas semanas algunos usuarios preguntaron en nuestro servicio de Discord sobre la posibilidad de incorporar a Constellation Software ($csu) para nuestra cartera Quality Hold. Mi mirada por ese entonces estaba puesta en un negocio similar, por lo que no he querido contestar hasta el día de hoy.
Este negocio, con un track record del 14% de retorno anualizado desde su salida a bolsa hace casi 20 años, cotiza actualmente a un múltiplo EV/FCF de los más bajos de su historia, gracias a una reciente caída de alrededor del 20% en su cotización.
A pesar de esta situación, considero que este negocio, a través de una transformación paulatina en lo operacional, ha mejorado muchísimo con el tiempo, estando más preparado que nunca para acometer los próximos pasos.
Hablamos de un negocio con crecimientos orgánicos del 6-8% a los que añade crecimiento por adquisiciones. Una comprensión de varias de sus unidades de negocio conformarán una valoración final que nos deja entrever la poca profundidad que está aplicando el mercado a la hora de valorarla. Sin más, doy paso a esta tesis:
Qué es Roper Technologies
El cambio
Segmentos y estructura actual
Mix de productos e impacto de la IA
Retornos
Directiva
Capital Allocation
Balance
Valoración
En resumen
1. Qué es Roper Technologies
Roper Technologies es una compañía de tecnología que opera bajo el modelo de un serial acquirer. Su estrategia principal se centra en la adquisición, gestión y desarrollo de negocios de software vertical y productos tecnológicos líderes en nichos de mercado altamente especializados.
Al contrario de lo que podría parecer, esto no siempre fue así. La transformación de Roper Technologies de un conglomerado industrial a un gigante del software de nicho es una de las historias de gestión y asignación de capital más exitosas de las últimas décadas. No fue un cambio repentino, sino una rotación estratégica y deliberada de su portfolio de compañías.
Hasta principios de los años 2000, Roper Technologies era principalmente una empresa de manufactura industrial. Sus negocios se centraban en la fabricación de controles industriales, instrumentación analítica y productos de manipulación de fluidos.
Esto suponía que la compañía necesitaba de un CapEx elevado para la continuidad de sus operaciones, disponiendo de márgenes de beneficio más bajos y mayor sensibilidad a los ciclos económicos.
Esto lo podemos comprobar en valores como SDI Group ($sdi.l) o Judges Scientific ($jdg.l), que podrían ser comparables actuales de la primera etapa de Roper, y que precisamente en la actualidad están sufriendo esa ciclicidad comentada.
Si bien por entonces el foco ya estaba en los nichos, lo cual sabemos por experiencia que es una magnífica filosofía empresarial, la manera de abordarlos era a través de productos físicos.
2. El cambio
Bajo el liderazgo de los CEOs clave (especialmente Brian Jellison -2001 a 2018-, y continuado por Neil Hunn -2018 a actualidad-), la directiva reconoció que el camino hacia el mayor valor para el accionista no estaba en fabricar activos, sino en adquirir y escalar activos intelectuales, o lo que es lo mismo, software.
La directiva acuñó así el término “High CRI” (High Cash Return on Investment). La idea era invertir el capital en negocios que: tuvieran altos ingresos recurrentes (por suscripción), requiriesen mínimo CapEx y dispusieran de altos márgenes operativos.
Este perfil era la antítesis de un negocio de fabricación pesada, y el modelo de software de nicho cumplía perfectamente los requisitos para esta transformación. Esta consistió, principalmente, en la desinversión de muchos negocios del grupo a la vez que se adquirían este nuevo tipo de compañías.
Con los años, los resultados se vieron reflejados en el mix de productos de la compañía. Como pueden ver en la tabla que he elaborado, los productos basados en software pasaron de suponer el 55% de los ingresos de la compañía en 2016, a convertirse en el 78% de los ingresos en 2024. Como curiosidad, en 2015, año anterior al comienzo de la tabla, éstos suponían menos del 50% de los ingresos totales.
3. Segmentos y estructura actual
A fecha de 2025, esta transformación en el tiempo la vemos representada en el reporte de 3 segmentos muy bien diferenciados. Los dos primeros de ellos, basados en software, y un tercero que recoge lo mejor de esa antigua Roper, aquellos negocios de producto que por enorme calidad nunca fueron objetivo de desinversión. A continuación, vamos a conocer más en profundidad la naturaleza de estos 3 segmentos, claves en la comprensión de la tesis:
3.1. Software de aplicación
Es el motor del negocio. Estos negocios tienen el perfil financiero más atractivo, generando los márgenes más altos y el flujo de caja más predecible para financiar nuevas adquisiciones. Básicamente hablamos de software vertical, soluciones altamente especializadas y difíciles de reemplazar para una industria muy concreta o nicho.
Es el segmento más similar a Constellation Software, que centra el 100% de sus operaciones en el mismo.
En el caso de Roper, y a fecha de octubre de 2025, la compañía dispone de 12 negocios en este segmento que acaparan el 57,5% de los ingresos en el Q3-25 y un 62,2% del EBITDA total generado por la compañía.
El margen EBITDA ajustado es del 43,4%, muy superior al 27% que maneja Constellation Software y muy por encima del de la media de comparables. Esto habla muy claro sobre la calidad de estos negocios y su extrema importancia en cada nicho.
De entre los 12 negocios del segmento, me gustaría pararme un poco en 3 de ellos, pudiendo así tener una idea más clara del segmento:
Deltek
Deltek es un pilar fundamental en el segmento de Software de aplicación de Roper, siendo el ejemplo canónico de un negocio de software de misión crítica regulado. Su principal nicho son los contratistas que trabajan con el Gobierno de EE.UU. y las grandes firmas de servicios profesionales basadas en proyectos.
Deltek proporciona una solución de planificación de recursos empresariales (ERP) altamente especializada que gestiona la contabilidad de proyectos, la gestión de tiempos y gastos, y el cumplimiento de las complejas regulaciones federales. Para un contratista, el software de Deltek no es una opción, es un requisito para mantener los contratos y evitar sanciones.
Este factor crea costes de cambio extremos y blinda sus ingresos, asegurando un flujo de caja por suscripción altamente predecible.
Vertafore
Fue la mayor adquisición de Roper Technologies hasta la fecha con un precio de 5.3 mil millones de dólares en 2020. Vertafore representa un formidable monopolio en el flujo de trabajo de la industria de seguros de Propiedad y Accidentes (P&C) en EE.UU. Su plataforma actúa como el sistema de gestión de agencias, donde los agentes y corredores independientes gestionan todas sus operaciones: desde el ciclo de vida de la póliza hasta las reclamaciones y la compleja interacción con un amplio ecosistema de aseguradoras.
Este software está profundamente incrustado en el día a día de miles de agencias, haciendo que cualquier cambio sea costoso y no estandarizado. Roper Technologies adquirió Vertafore en 2020, reconociendo su posición esencial en el mercado y el potencial de monetización continua a través de la venta de nuevos módulos y servicios adicionales a su base de clientes cautivos.
Como vemos, Roper Technologies no sólo adquiere, sino que desarrolla los propios negocios, aplicando una posición activa en aquellos puntos que identifica como mejorables.
CentralReach
Quiero hablar también de esta reciente adquisición que crece al 20% de manera orgánica y supone una de las adquisiciones más prometedoras del grupo. Con CentralReach, Roper Technologies inicia su enfoque en nichos sanitarios de alto crecimiento estructural.
Esta empresa proporciona una plataforma integral de SaaS para los proveedores de la “Terapia de análisis de comportamiento aplicado”, dirigida a personas con autismo. El software funciona como el registro clínico electrónico y el sistema de gestión de ingresos. Su valor reside en simplificar la facturación de seguros, que es notoriamente compleja en este nicho. Al resolver este problema de cumplimiento y gestión, CentralReach se vuelve indispensable.
Su posición de liderazgo en un mercado en expansión con una gran cobertura de seguros justifican el alto múltiplo de adquisición pagado por Roper, que fuese de unas 22x EV/EBITDA.
Por último, me gustaría destacar sobre este segmento de la compañía el carácter esencial que supone en cada nicho objetivo. Debido a que el software está incrustado en los flujos de trabajo centrales (facturación, cumplimiento, regulación), cambiar de proveedor es costoso, arriesgado y poco funcional. Esto confiere un enorme poder de fijación de precios a Roper Technologies, que vemos representados en su constante mejora de márgenes y en su crecimiento orgánico continuado.
Además, la gran mayoría de los ingresos de este segmento provienen de suscripciones (SaaS), lo que garantiza un flujo de ingresos recurrentes.
3.2. Software y sistemas de red
El segmento de Software y sistemas de red de Roper Technologies se centra en negocios que operan redes de información o plataformas de intercambio de datos de misión crítica dentro de mercados verticales específicos.
A diferencia del Software de aplicación, que es una solución para una única compañía, el Software de red actúa como un intermediario o hub digital que conecta a múltiples participantes (compradores y vendedores, aseguradoras y agentes, hospitales y laboratorios o transportistas y fletadores) en una industria. Su valor radica en el efecto de red: cuanta más gente utiliza la plataforma, más valiosa se vuelve para todos los participantes, creando una barrera de entrada casi impenetrable.
Este segmento es, además, muy probablemente el de mayor calidad y valor terminal. El efecto red que propone supone un poder de fijación de precios enormes a la vez que, para el cliente, supone un producto crítico e insustituible. Y es que como hemos visto, estos negocios suelen ser la “norma” del sector, como MSCI lo es en su sector (como ya vimos en la tesis desarrollada) o el formato PDF lo sea para Adobe en gestión de documentos online.
Esta calidad no sólo se ve representada en palabras, sino también en números. Así, en los 9 primeros meses de 2025 el segmento dispone de un margen EBITDA del 53,7%, una auténtica barbaridad, y me quedo corto. En cuanto a los ingresos, los negocios de este segmento acaparan el 20,4% de los ingresos totales del grupo, siendo el segundo en importancia tras el segmento de Software de aplicación.
De este segmento, destacaría, por su posición de mercado y su perfil de misión crítica, los siguientes negocios:
DAT
DAT proporciona una plataforma en tiempo real donde los transportistas, fletadores y corredores logísticos pueden publicar y encontrar cargas para llenar camiones y determinar las tarifas de flete más precisas. Su índice de inteligencia de precios son el estándar de la industria.
Su dominio se basa en un fuerte efecto de red. Es la red más grande y líquida, lo que significa que los participantes tienen que usarla para maximizar la eficiencia de sus rutas y fijar precios competitivos. Esto se traduce en márgenes EBITDA muy altos y baja rotación de clientes para Roper.
ConstructConnect
ConstructConnect opera la red de información más grande de Norteamérica que conecta a profesionales de la construcción comercial durante la fase de preconstrucción (antes de que comience la obra).
Proporciona un flujo de trabajo centralizado para que contratistas generales, subcontratistas y fabricantes puedan acceder a los planos, especificaciones de proyectos y presentación de ofertas. Permite a los subcontratistas encontrar proyectos relevantes y a los contratistas generales encontrar y calificar postores.
Su valor es la base de datos exhaustiva y actualizada de proyectos de construcción, ofertas y empresas. Es el sistema que garantiza que los proyectos se presupuesten de manera eficiente y completa, asegurando un flujo de ingresos constante por suscripción a la información y el acceso a la red.
Respecto a este segmento, comentar que a diferencia del segmento de Software de aplicación (donde CentralReach crece al 20%, por ejemplo), los negocios de Red, más maduros y grandes, tienden a ofrecer un crecimiento más estable.
Sin embargo, en el último año, Roper Technologies ha citado las iniciativas de inteligencia artificial (IA) como el principal acelerador de crecimiento en este segmento, permitiendo a sus negocios, especialmente DAT, ofrecer nuevos módulos de valor agregado y optimización de precios, lo que impulsa el crecimiento de los ingresos recurrentes por encima del crecimiento del mercado subyacente.
Esto último tendría su repercusión en los resultados más recientes, y es que ese 53,7% de margen EBITDA que viésemos anteriormente no es siquiera el más alto conseguido hasta la fecha. Así, en el mismo trimestre de los años anteriores llegó a estar dos puntos por encima.
A este respecto, la directiva ha enfatizado que esta situación no responde a una erosión del negocio, sino al alto nivel de inversión que se está llevando a cabo con el reciente auge de la IA, destinada a añadir diversos add-ons (complementos adicionales) a diferentes negocios del segmentos.
Estas inversiones en I+D y tecnología se registran como gastos operativos (OpEx) a corto plazo, reduciendo el EBITDA de forma inmediata. La expectativa de Roper es que estas inversiones impulsen un mayor crecimiento del Ingreso Promedio por Usuario (ARPU) y refuercen el foso económico a largo plazo.
Otra de las causas de este dato estaría en los bolt-on, que son adquisiciones realizadas dentro de los propios negocios para añadir nuevas funcionalidades. Estas adquisiciones disponen de márgenes inferiores que, al unirse a la unidad de negocio propietaria, pasa a comercializarse al mismo nivel que el negocio CORE. Respecto a esto, la directiva confirmaba este tipo de operaciones.
“During the quarter, we continued to execute our strategy of acquiring businesses that enhance shareholder value creation, deploying $1.3 billion toward Subsplash and several bolt-on acquisitions.”
3.3. Technology Enabled Products
El segmento Technology Enabled Products se compone de empresas que suministran productos de nicho y de alta ingeniería que suelen incorporar software y tecnología especializada. Aunque Roper se ha centrado en software (segmentos Application y Network), este segmento representa la base original de la empresa y sigue generando un flujo de caja sólido y predecible.
Uno de los datos más impresionante de esta tesis es que incluso en este segmento de márgenes más bajos, éstos son muy superiores a muchos de los ostentados por adquisidores en serie reconocidos en todo el mundo.
Así, hablamos de márgenes EBITDA del 35,2% en un segmento que genera el 22% de los ingresos totales. En él encontramos uno de los únicos 4 negocios que generan más de $500 millones de ingresos recurrentes al año (Neptune) u otro con orientación al sector médico (Verathon):
Neptune
Neptune es uno de los proveedores líderes de medidores inteligentes de agua y soluciones de software de lectura de datos para servicios públicos municipales y agencias de agua. Su tecnología permite a las empresas de servicios públicos automatizar la lectura de contadores. Si recuerdan, esta misma función es realizada por uno de los valores que tenemos en la watchlist, que no es otro que Badger Meter.
Neptune ilustra la transformación de un negocio basado en hardware a un modelo con ingresos recurrentes de software. Vende medidores, pero el verdadero valor a largo plazo se genera por el software y los servicios en la nube que gestionan esos datos.
Históricamente, Neptune ha sido un motor de crecimiento orgánico sólido (a menudo en el rango alto de un dígito), impulsado por la necesidad de las ciudades de actualizar su infraestructura de agua, un gasto a prueba de recesión. Sin embargo, en Q3 2025, la directiva mencionó explícitamente “near-term timing delays at Neptune” (retrasos de tiempo a corto plazo en Neptune), lo que afectó ligeramente el crecimiento del segmento, algo que no cambia su sólida trayectoria estructural.
Verathon
Verathon es una empresa de tecnología médica especializada en soluciones de visualización, siendo su producto estrella el sistema de videolaringoscopia GlideScope (utilizado para asegurar vías respiratorias) y el sistema de ultrasonido para vejiga BladderScan.
Representa un negocio de altísima calidad y alto margen dentro del segmento, que se beneficia de la venta de consumibles recurrentes (como por ejemplo las palas desechables del GlideScope). Este modelo genera un flujo de caja muy predecible y es extremadamente defensivo.
4. Mix de productos e impacto de la IA
Una vez conocidos sus tres segmentos, es hora de elaborar una tabla que nos facilite claramente las dinámicas de los últimos años. Para ello, he elaborado un resumen que recoge “Segmento” y “Crecimiento anual orgánico”.
Como vemos, y exceptuando la época del Covid, los crecimientos orgánicos se mantienen muy estables en torno al 6-7%. En 2021 y 2022, en base a comparables sencillos como 2019 y 2020, este crecimiento fue algo mayor, volviendo a la normalidad en 2023, 2024 y lo que llevamos de 2025.
Este crecimiento orgánico es ya de por si muy notable si lo comparamos con el de otros serial acquirer. Respecto a la importancia de cada segmento, en este otro recuadro he realizado un breve resumen:
Con estos datos, debemos interpretar ahora los miedos del mercado. Como saben, valores como este o similares en cuanto a su naturaleza de software como Constellation Software, Wolters Kluver, Dassault Systems u otras (tanto adquisidoras como único negocio), han sido castigados por los miedos de la IA.
Una de las preocupaciones centrales es que la IA, al perfeccionarse, convierta plataformas de software especializadas en un commodity, es decir, en productos genéricos y de bajo valor diferencial. Esto se debe a que herramientas de IA generativa (como modelos de código automatizado) podrían democratizar el desarrollo de software, reduciendo barreras de entrada y haciendo que las soluciones personalizadas sean más accesibles y baratas.
En relación a esto, y bajo mi punto de vista, para software “simple” (como herramientas de gestión básica, CRM o análisis de datos no complejos), las empresas podrían usar IA para crear versiones personalizadas in-house, evitando pagos recurrentes. Esto es especialmente relevante para pequeñas empresas, que podrían ahorrar costos a largo plazo.
En este punto encuentro la primera gran diferencia de Roper Technologies respecto a la competencia, y más concretamente a un comparable como Constellation Software. Estas diferentes se concentran en dos epígrafes concretos, y en ningún caso suponen una opinion negativa sobre CSU, sino una visión de menor riesgo potencial respecto a ella:
4.1. Más del 40% de Roper no es Software
Al contrario que CSU y otras compañías de software, en Roper Technologies solo consideraría software el segmento “Software de aplicación”. Es fácil entender por qué el segmento “Technology Enabled Products” no contempla el mismo, pero quizá no tanto por qué el segmento “Software de redes” tampoco debería considerarse como tal.
Debemos considerar que en este segmento, más que software hablamos de redes, plataformas que facilitan algún objetivo y cuyo valor reside en la escala y el efecto red. Este segmento nos hablaría de facilitadores, y una IA, para alcanzar la misma funcionalidad, debería de nuevo especializarse y formar parte de un “modelo”.
Aquí, de nada te vale programar un software si tu producto no se entiende como un estándar de la industria. Eligiendo el ejemplo de DAT, el valor no está en la funcionalidad de la aplicación, el valor está en que sea utilizado como un código universal. Pensemos en negocios externos como Booking, AirBnB o Uber (obviando el riesgo del vehículo autónomo), donde la IA más que un peligro es un potenciador de su eficiencia.
Así, al 22% de los ingresos totales aportados por el segmento “Technology Enabled Products” debemos añadir un 20,5% de ingresos generados por “Software de redes” en los que la IA no supondría peligro alguno, todo lo contrario. Así, este doble segmento, con un 42,5% del total de ingresos, no entraría en el debate de “IA vs Software”, algo que debemos considerar cuando el valor ha sido maltratado en su cotización de manera muy similar a negocios 100% software.
En la gráfica inferior he hecho una comparación entre valores como Constellation Software, Dassault Systemes, Vitec Software, Wolters Kluver y la propia Roper Technologies, viendo como todas ellas caen por debajo del -15%.
4.2. La estrategia pasada de Roper protege su software futuro
Como vimos al comienzo de la tesis, mientras muchos serial acquirer del sector, entre ellos Constellation Software, han adquirido un gran número de negocios a precios muy bajos, Roper Technologies ha basado su estrategia en la calidad y el crecimiento orgánico. A este respecto, te traigo uno de los párrafos del comienzo, esencial para desarrollar este punto:
En el caso de Roper, y a fecha de octubre de 2025, la compañía dispone de 12 negocios en este segmento que acaparan el 57,5% de los ingresos en el Q3-25 y un 62,2% del EBITDA generado por la compañía.
El margen EBITDA ajustado es del 43,4%, muy superior al 27% que maneja Constellation Software y muy por encima del de la media de comparables. Esto habla muy claro sobre la calidad de estos negocios y su extrema importancia en cada nicho.
La diferencia entre un negocio de Roper Technologies y uno de Constellation Software salta a la vista a través de dos métricas clave: los márgenes y el crecimiento orgánico. En los primeros, y como ya vimos, Roper dispone de márgenes cercanos al 45% impensables para CSU. En cuanto a orgánicos, y si bien los de éste último crecen a tasas del 0-1% anual, los negocios de software de Roper lo hacen a tasas del 6-7%.
El por qué ha sucedido esto reside en la naturaleza de las adquisiciones. Roper buscaba nichos con un gran número de usuarios, negocios de buenos márgenes que luego ellos pudiesen mejorar, pero incluso gran parte de estos negocios contaban desde el principio con márgenes mejores a los del propio grupo.
Estas dos condiciones (software grande y software de márgenes) hacía que muchas de las adquisiciones se realizasen a valoraciones de 16-22 EV/EBITDA. Para poner un ejemplo reciente, la compañía pagó un múltiplo de 22x EV/EBITDA por CentralReach, que conociésemos con anterioridad.
Cuando Constellation Software adquiría cientos de negocios por $20-$50 millones de dólares cada uno, Roper Technologies adquiría un único negocio por $2 mil millones. Esto hacía que los retornos fueran menores, pues tenía que pagar más si quería adquirir auténticos líderes de nichos con una base de clientes muy crítica.
Sin embargo, esa excelencia en cada adquisición creó un conglomerado que ha conseguido hacer crecer sus márgenes como pocos comparables. Si la propia Roper cotizaba a 22x EV/EBITDA y disponía de un margen EBITDA del 35%, el objetivo era adquirir una compañía a 21x EV/EBITDA con un margen del 38%, confiando en que tuviese mayor crecimiento orgánico que el propio grupo.
Esto suponía adquirir caro, pero también adquirir mejores márgenes a un precio más bajo al cotizado por el grupo, y con un crecimiento mayor.
Así, y en un entorno donde las amenazas eran nulas (no IA), la jugada de Constellation podría haber sido, y de hecho lo fue, muchísimo más eficiente. Cotizar a 15x EV/EBITDA y adquirir a 5x, sin preocuparse mucho por el crecimiento, los márgenes o las perspectivas. Y hablo de perspectivas porque creo que es lógico pensar que cuando adquieres 150 negocios en un solo año, difícilmente vas a prestarle atención puntual a cada uno de ellos o, mejor, probablemente la mayoría de ellos no tengan cualidades especiales. Así, la rueda se basaba básicamente en los retornos del capital adicional generado, que en base a ese arbitraje de múltiplo, eran inmejorables.
Ahora, con la llegada de la IA, estamos en un momento donde creo que el underperformance de Roper respecto a Constellation podría estar en sus últimas etapas. Creo que estamos en un punto donde la calidad del software, su base de usuarios y lo crítico del sistema van a establecer cuánto valor tenga este a futuro.
Podríamos decir, con bastantes argumentos, que el software adquirido por Roper tiene un mayor contenido y es más complejo (más capas) que el software promedio adquirido por CSU, lo que lo hace más difícil de replicar y le permite beneficiarse de su mayor base de clientes.
Por ejemplo, Deltek (de Roper y en el segmento Software de Aplicación) gestiona ERP, Contabilidad Regulatoria, RR.HH. y Gestión de proyectos simultáneamente. La plataforma no puede fallar sin paralizar operaciones y generar riesgos de cumplimiento legal o contractual.
En Constellation, y lógicamente por el valor de cada unidad de negocio, hablamos de un software mucho más básico. Éste se suele enfocar en resolver una función muy específica (por ejemplo, la gestión de la mezcla de hormigón en Jonel), teniendo muchas menos integraciones cruzadas a nivel corporativo. Así, la herramienta no puede fallar sin reducir la eficiencia en un proceso específico, pero la empresa en general puede seguir operando.
¿Y que importancia tiene todo esto? Básicamente, que el peligro de que muchos negocios (sobre todo pequeños que quieren ahorrar costes) puedan intentar replicar una función determinada a partir de IA, es mucho más viable en software poco complejos como muchos de los de Constellation, siendo mucho más difícil replicar la relación de procesos que establece Roper.
El software de Roper suele codificar años de conocimiento regulatorio y de cumplimiento en varios de sus nichos objetivos (las reglas de reembolso de seguros de salud conductual en CentralReach o las normativas federales de contabilidad en Deltek, son solo dos ejemplos).
Replicar este conocimiento legal es una barrera de entrada masiva. La migración a un nuevo sistema requiere la transferencia de años de datos históricos, la formación de todo el personal y la reestructuración de los flujos de trabajo. El riesgo de interrupción operativa, error en la facturación o pérdida de datos durante la migración es tan alto que el cliente prefiere pagar el precio de la suscripción de Roper.
Así, un nuevo competidor o, el propio negocio que quiera desarrollar in home su propia solución no solo debe escribir el código, sino obtener la certificación y de los reguladores de que su software cumple al 100% con las leyes complejas.
4.3. El valor terminal
Todo lo comentado anteriormente desemboca, bajo mi punto de vista, en un mayor valor terminal de las unidades de negocio de Roper. Éstas no dependen de una directiva que, a través de la reinversión de los flujos de caja, haga crecer el negocio, sino que disponen de valor en sí mismos. Crecen orgánicamente, arrojan enormes márgenes y son objetivo de nuevos add ons o mejoras para seguir acaparando su mercado.
En tanto en cuanto el valor terminal es algo extremadamente importante en la valoración presente de un negocio, la conjunción de un segmento de productos (Segmento Technology Enabled Products), un segmento de software de redes y éste último (Segmento de Aplicación) con un software de alto valor añadido, permiten que Roper pueda ser considerada un valor seguro a futuro, sin importar demasiado hacia donde se dirija la IA.
5. Retornos
Llegamos a uno de los puntos clave de la historia, y una de las causas principales de que Roper Technologies no haya sido aún considerada como el sobresaliente negocio que creo que es. También una de las claves por la que creo que se está dando esta oportunidad.
Antes de profundizar en él, me gustaría recordar que debemos intentar ir un paso por delante del mercado en cuestión de raciocinio. En un mundo tan “encorsetado” como el de la inversión, el entender por qué suceden las cosas y no sólo calcular cifras en un modelo pueden ser, en mi opinión, la puerta hacia retornos extraordinarios. Nada es negro o blanco, y a menudo los números te intentan de una u otra manera unirte a uno de los dos bandos.
Creo que el ROIC es la métrica más crítica para la tesis de inversión de Roper. Mide qué tan eficiente es la compañía para generar ganancias a partir del capital que ha invertido en el negocio (incluyendo el capital propio y la deuda).
Roper se autodenomina un “generador de flujos de caja” que busca activamente negocios que generen grandes flujos de caja con mínimas exigencias de CapEx. Un ROIC alto y creciente indica que la estrategia de adquisiciones de la directiva está creando valor consistentemente.
Sin embargo, y a lo largo de los años, estos retornos no han sido, al menos de manera directa, especialmente altos en Roper; al menos, a primera vista. Fruto de ello, nunca ha dispuesto del lugar que podría merecer entre las más grandes.
Cuando calculamos por nuestra propia cuenta el ROIC de Roper llegamos a cifras del 6-7%, incluso por debajo de un WACC normalizado del 7%, lo que sugiere que el negocio no es capaz de generar valor adicional. Esto lo vemos también representado en las métricas de Tikr:
Según estos números, y sobre todo a partir de 2020, la compañía no es capaz de generar valor desde el momento en que su ROIC (4,9% en 2020) es menor a su WACC normalizado (alrededor del 7%). Sin embargo, y si nos vamos a los números, la compañía ha generado un incremento de los beneficios del 10% anualizado desde dicha fecha.
Aquí por un lado tenemos una doble tarea. Primero, debemos interpretar por qué esta métrica es engañosa en Roper y, segundo, por qué desde el año 2018 la compañía reduce drásticamente estos retornos a pesar de una recuperación paulatina desde 2020. Para comenzar, vamos a pensar en por qué la métrica no es realista.
El problema es que cuando calculamos el ROIC utilizamos como denominador el “capital invertido” y, en el caso de Roper, prácticamente el 100% corresponde a las partidas Goodwill e Intangibles, derivadas de ese círculo de adquisiciones.
Entonces, ¿deberíamos excluirlas del cálculo para conocer la capacidad real de Roper? Esto no sería justo. Cuando Roper paga $1.65 mil millones por CentralReach, la mayor parte de ese precio se registra como Goodwill y Otros Intangibles. Estos no son activos generados internamente, sino activos que se pagan en efectivo y se despliegan para generar flujo de caja. Si los eliminamos, estaríamos asumiendo que las adquisiciones de Roper no le costaron capital a la empresa.
ROIC = NOPAT (beneficio operativo después de impuestos) / Capital Invertido
¿Hay alguna solución entonces? La solución está en entender cómo afecta la depreciación de estos activos. El NOPAT de Roper (numerador de la fórmula del ROIC) se encuentra constantemente presionado por la alta amortización que sufren estas partidas, lo que desemboca en un beneficios operativos bajos y, por lo tanto, bajos retornos generados.
Es una de las claves por las que la generación de caja libre es mucho mayor que el beneficio contable en esta compañía. Así, podemos ver en la imagen de debajo como en 2024 esta partida supuso hasta $776 millones, por un EBIT “contable” de $1.996 millones.
A partir de esta suma de 1.996+776 llegaríamos a un EBITA de $2.772 millones al que deberíamos restar tasas para tener el numerador exacto para nuestra nueva fórmula del ROIC (NOPAT ajustado). Con unas tasas medias del 21%, llegaríamos a un NOPAT de $2190 millones. Sin embargo, deberíamos aplicar “escudo fiscal” a la amortización, que sí dispondría de beneficios fiscales, quedando así un NOPAT de $2350 millones.
A continuación tendríamos que calcular el denominador, o capital invertido. Tomamos la equity, sumamos deuda de corto y largo plazo y restamos caja disponible, llegando a un total de $26.300 millones.
ROIC = NOPAT (ajustado a nuestro caso) / CAPITAL INVERTIDO
ROIC = 2350 / 26300 = 8,9%
Como pueden ver, este retorno calculado en 2024 es ya superior al WACC, por lo que Roper es capaz de generar valor y motivo de ello es el consistente aumento de sus beneficios.
5.1. CRI
Sabiendo esto, la directiva ha propuesto desde siempre una métrica personalizada, la denominada CRI (Cash Return on Investment), que sería muy similar a este ajuste que yo propongo. Basada en el lema “generadores de flujos de caja”, la directiva propone un cálculo de los retornos del capital invertido basada en el FCF, y no en el beneficio contable (esta sería la principal diferencia respecto a mi ajuste).
Esto, aunque diferente a lo convencional, no deja de ser válido en tanto en cuanto los flujos de caja libres son, al final del día, lo más real al hablar de la calidad de un negocio. Lo interesante aquí es que la directiva incluso incluye en la fórmula el CapEx invertido.
CRI = Flujo de caja operativo - CapEx / Capital invertido
¿Por qué Ropel propone esto? Básicamente porque Roper, como vimos anteriormente, se considera una “máquina de flujos”, y no de beneficios contables.
Así, Roper valora las empresas con “bajo CapEx”. Una empresa con alto NOPAT pero que gasta casi todo en mantenimiento (Capex) no es atractiva. Sin embargo, su ROIC sería alto. El CRI de Ropel asegura que la métrica de retorno sea el efectivo que puede desplegarse en nuevas adquisiciones, es decir, el flujo real generado.
En esta métrica intervienen variables reales y que influyen en el mismo, como el propio working capital (que estaría incluido en el flujo de caja operativo), la necesidad de CapEx de mantenimiento o la exclusión de la amortización. Es decir, todo lo que suponga efectivo real, tanto de entrada como de salida, se incluye.
El CRI es la métrica de gestión interna de Roper que se alinea perfectamente con su modelo de negocio: solo les interesa la métrica que demuestre que el negocio genera un exceso de efectivo para financiar la siguiente adquisición.
Así, y calculando de nuevo el 2024 a partir de esta métrica, llegaríamos (imagen de abajo) a un CFO de $2.393 millones al que restaríamos $66 millones de CapEx, quedándonos un FCF libre de $2.327 millones. De nuevo, dividiendo esto entre el capital invertido ($26.300 millones), llegamos a un CRI del 8,8%, muy similar a nuestro ajuste.
Así, hemos pasado de un ROIC “Tikr”del 7,05%, a un ROIC ajustado por nosotros del 8,9% para finalizar con un CRI (el ajuste de la directiva) en el que el retorno aumenta al 8,8%.
5.2. La tasa de reinversión es clave
Podríamos pensar que este retorno no es del todo alto, y estaríamos en lo cierto. Aquí, la variable de importancia es la tasa a la que puedes reinvertir. Fruto de adquirir negocios con gran generación de caja, con working capital negativo (autofinanciación) y mínimas necesidades de CapEx, la compañía puede volcar todo su flujo de caja libre en nuevas adquisiciones.
Es más, no sólo puede volcar el 100% del mismo sino que debido a la solidez de sus negocios puede acceder a financiación con buenos términos que la capacitan para reinvertir, ojo, más del 150% de su flujo de caja libre generado.
En la imagen de debajo vemos el FCF generado en los últimos 9 años, que suma un total de $13.381 millones. Tenemos otra partida como Cash acquisitions, que básicamente es el dinero gastado en adquirir otros negocios. Si sumamos, nos da un total de $23.715 millones. Dividiendo esta última cantidad entre la primera, llegamos a la conclusión de que la compañía reinvierte en adquirir otros negocios hasta el 177% de su flujo de caja libre.
¿Y qué supone esto? Principalmente, que por un lado invierte a tasas no demasiado altas (8,8% en el ejemplo de 2024 según el CRI), pero que, por el otro, es capaz de reinvertir ese 177% del FCF generado. La fórmula que nos permitiría saber a qué tasa es capaz de crecer un compañía sería la siguiente:
Crecimiento = Tasa de reinversión * ROIC (o CRI)
En nuestro caso, llegaríamos a un crecimiento de 1,77 * 0,088 = 15,5%. Como vemos, este crecimiento es superior al mostrado por la compañía en su FCF, que uniendo orgánico e inorgánico ha alcanzado el 11% de media en los últimos 9 años.
La diferencia básicamente derivaría de no estar contando las desinversiones y el pago de la deuda. Con ello, el crecimiento por adquisiciones bajaría de ese 15,5% a aproximadamente un 10%, mucho más acorde al crecimiento contabilizado.
5.3. Ahora todo junto
Como hemos visto, la estrategia de Roper es única o, al menos, yo no la he visto en ningún otro negocio cotizado. Es, a la vez, muy tramposa para quien no quiera profundizar en ella. Vamos a repasarla:
Roper adquiere negocios de mucha calidad a un precio que no es barato, pero que justifica en base a la mínima necesidad de CapEx, alta recurrencia de ingresos y una posición competitiva de liderazgo que permite crecimientos orgánicos del 6-7% prácticamente solo con subidas de precio anuales.
Estos negocios tienen un valor terminal altísimo ya que, como hemos visto, son mucho más profundos e insustituibles que muchos de los que encontramos en sus peers. Esto favorece que el conglomerado no se deba valorar sólo por la capacidad de gestión o adquirir de la directiva, sino que dispone de un valor intrínseco claro en cada unidad.
Por último, unos ROIC o CRI bajos en relación a muchos de sus peers son excesivamente engañosos dado que fruto de la calidad de esas adquisiciones la compañía puede reinvertir a tasas muy superiores al resto, en base a: working capital negativo, necesidad “0” de CapEx, recurrencia de ingresos y condiciones favorables en su emisión de deuda.
Con ello, la compañía consigue un “2x1”: 1) adquiere negocios de más calidad que el resto y 2) en base a reinversiones superiores al 100% iguala las tasas de crecimiento estimadas.
Los resultados de todo esto los vemos en una imagen como la superior, donde observamos cómo la compañía crece a tasas altas tanto de manera orgánica como inorgánica.
5.4. ¿Y por qué bajaron los retornos desde 2020?
Que la estrategia me parezca inteligente no quita que, desde el año 2019, los retornos (los tomemos como los tomemos -CRI o ROIC-) se hayan visto reducido. Esto se ha generado por muchas de las razones expuestas en esta tesis.
Roper adquiere negocios de muchísima calidad y, por lo tanto, está expuesto a las valoraciones temporales del sector. Desde 2019 y post Covid, el sector del Software sufrió una explosión al alza en sus valoraciones que ha perjudicado a Roper, al haber tenido que adquirir más caro. Esto ya se viene solucionando desde 2021, donde los retornos han ido lentamente revertiéndose al alza.
Lo interesante aquí es que a partir de inicios de 2025, y con los miedos a la IA, las valoraciones en este sector se han vuelto mucho más bajas, algo que Roper podría aprovechar en próximos trimestres.