Tesis: Dellia

Micro-cap con crecimiento de tres dígitos, FCF positivo y márgenes altos en un sector estable y altamente fragmentado. Menos de 12x EV/EBIT.

Actualmente dispongo de un 1,9% en cartera de este valor hoy tratado, cantidad que preveo aumentar en próximas jornadas. Pese a que el valor ha subido un +17% desde el momento en que fue descubierto, he mantenido una posición muy inicial, y abierta en estos dos últimos días, por alineación de intereses con este proyecto.

Sin embargo, debes considerar que este tipo de valores tremendamente ilíquidos pueden sufrir grandes cambios en su cotización con la entrada de nuevos inversores. Es muy probable, así, que el precio al que pudieses adquirirla sea superior al que normalmente podría encontrarse, dando lugar a una bajada de la cotización en el corto/medio plazo. Si tu convicción no es total, y tu motivación no es el largo plazo, es una muy buena opción permanecer fuera del mismo.

El contenido de este Substack tiene un propósito exclusivamente informativo y educativo. Las opiniones, análisis y reflexiones compartidos aquí representan mis propias perspectivas personales y no deben interpretarse como asesoramiento financiero, legal o de inversión profesional.

Cualquier decisión de compra, venta o inversión basada en el contenido de este Substack es responsabilidad exclusiva del lector. Antes de tomar decisiones financieras, se recomienda encarecidamente realizar una investigación independiente.

La inversión en activos financieros implica riesgos significativos, incluida la pérdida parcial o total del capital. No se garantiza la precisión, integridad o actualidad de la información proporcionada, y no asumo responsabilidad por posibles pérdidas derivadas del uso de este contenido.

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La siguiente tesis corresponde a un valor de capitalización menor a los 100 millones de euros con sede en uno de los países más ricos de Europa. Sus tasas de crecimiento superan el +150% en los últimos años y opera en una industria muy fragmentada, competitiva, pero bastante estable.

La alineación de su directiva (y como veremos también empleados clave) es total, lo que refuerza aún más el caso alcista de la tesis. Además, durante la misma conoceremos datos clave para comprender porqué el negocio podría seguir creciendo a tasas de 3 dígitos.

En cuanto a la valoración, como demostraremos podría ser extremadamente baja considerando que jugadores con muchísimo menor crecimiento se están valorando a múltiplos superiores. Esta tesis defiende que esa valoración actual no estaría incluyendo ninguna de las múltiples oportunidades que el modelo del negocio estarían a punto de capitalizar.

La compañía no dispone de deuda y genera desde ya flujos de caja positivos. Les dejo con lo, que para mí, ha sido el gran descubrimiento de este 2025, incluso por delante de otras que hemos estudiado y sobre las que, como saben, dispongo de enormes expectativas.

Sin más, les pido que antes de tomar ninguna decisión de compra/venta estudien a fondo el caso, más en una capitalización como esta. Algunos de los riesgos asociados están descritos en esta tesis; otros podrían no estar siquiera considerados. Este escrito de aproximadamente 1 hora de lectura pretendo que sea un pilar importante en ese proceso de estudio que te permita acelerar el proceso.

Vamos con ello,

Dellia Group ASA es un actor disruptivo en el dinámico sector de los snacks saludables que trata de capitalizar la intersección entre conveniencia, nutrición y placer sensorial en un mundo donde los consumidores priorizan el bienestar integral.

Fundada en 2016 y con lanzamiento comercial en 2019, la compañía ha escalado de una startup noruega a una entidad cotizada en Euronext Oslo Børs desde septiembre de 2025 (muy reciente IPO), con una capitalización de mercado aproximada de 885 millones de coronas noruegas (1.000 millones tras la subida reciente), unos 75 millones de euros al cambio (85 millones tras ella). Por lo tanto, hablamos de una micro-cap.

Esta tesis, basada en información externa y en el prospecto de IPO de septiembre de 2025, desarrolla 20 apartados clave. Integra análisis de segundo orden para revelar no solo el “qué” de Dellia, sino el “por qué” y cómo podría fallar o triunfar. En un mercado europeo de snacks proyectado en 250 mil millones de euros para 2025 con un crecimiento estimado del 4-6% hasta 2034, Dellia no es solo un jugador regional; representa un caso llamativo sobre cómo marcas nicho pueden escalar en un ecosistema altamente fragmentado.

1. Qué es Dellia

Dellia Group ASA es un holding nórdico de consumo alimenticio enfocado en la innovación de snacks de frutas secas premium, operando como un brand accelerator en el vasto océano de FMCG (Bienes de Consumo de Rápido Movimiento).

Con sede en Oslo, la compañía gestiona una red de oficinas en ocho países (Noruega, Suecia, Dinamarca, Finlandia, Reino Unido, Alemania, Francia y China), pero su epicentro es el mercado nórdico, donde sus productos alcanzan unos 12.800 puntos de venta minorista. Podemos encontrar la marca en supermercados como Coop y Rema 1000, incluso en quioscos Circle K. No es un fabricante tradicional; adopta un modelo asset-light, importando frutas tropicales de proveedores asiáticos, subcontratando procesamiento y empaquetado, y enfocándose en marketing y distribución para maximizar márgenes. Esto se acompaña de un laboratorio de innovación que veremos más adelante.

El portafolio gira en torno a snacks “limpios”: frutas secas sin azúcares añadidos, ricas en fibra y vitaminas, que fusionan placer (sabor tropical) con funcionalidad (bajo en calorías, apto para veganos). Esto es un punto fuerte de la tesis ya que, como hemos visto en los últimos años, muchas marcas de snacks tradicionales han comenzado a ver resentidos sus crecimientos (al igual que el sector del alcohol") debido muy probablemente a una nueva visión más consciente de la alimentación por parte de la población.

Esta realidad que podemos palpar como inversores retail lo confirma la compañía en una de sus páginas:

Al igual que palabras, existen números que respaldan esta hipótesis. El siguiente gráfico nos cuenta cómo los productos con una naturaleza no sólo más saludable, sino “pro-ESG”, están creciendo a tasas más altas que aquellos que prefieren no posicionarse en ellas. Algo a destacar respecto al gráfico es que si esto se está dando en un país como Estados Unidos, la realidad en los países nórdicos debe ser mucho más extrema (recordemos la enorme concienciación por ejemplo respecto a vehículos eléctricos o comida saludable).

Dellia ejecutó su IPO en septiembre de 2025, levantando unos 120 millones de coronas noruegas, lo que le permitió financiar la expansión europea y fortaleció la cadena de suministro.

En un contexto de quiet luxury post-inflacionario, Dellia se alinea con valores ESG como envases reciclables, o fair-trade sourcing (tratos justo con proveedores), atrayendo a un público tipo de generaciones millennials y Z (25-45 años, urbanos).

2. Portfolio de marcas

El portafolio de marcas de Dellia es el principal vehículo a través del cual la compañía ejecuta su estrategia y se conecta con los consumidores. Cada marca está cuidadosamente posicionada para dirigirse a un segmento de mercado y a una ocasión de consumo específicos, creando un portafolio diversificado que equilibra el crecimiento, el volumen y el margen.

2.1. Sunshine Delights®

Esta marca se posiciona en el corazón del segmento de snacks saludables y naturales. Su oferta de productos incluiría una amplia gama de frutas secas. La marca se dirige a consumidores preocupados por la salud que buscan snacks nutritivos, ricos en energía y mínimamente procesados para consumir entre horas, en el trabajo o durante actividades al aire libre. Como curiosidad, el primer producto de la compañía pertenece a esta marca y fue la propia variedad de mango, hacia 2019.

Algo muy interesante en esta marca es que la compañía se dio cuenta de que el 10-15% de la materia prima se desperdiciaba. Estas frutas secas digamos que tienen una forma bastante voluminosa con un corte y una textura “perfecta”. Esto generaba que una parte del producto no pudiese aprovecharse, por lo que se les ocurrió lanzar un nuevo producto dentro de la misma marca: Soft & Chewy. Básicamente hablamos del mismo producto con un corte más rudimentario, con algo más de fibra y algo más chiclosas.

Como podemos ver, se trata de una estrategia de marca bastante interesante y que nos habla de una compañía que ejecuta, con una agradable visión que combina responsabilidad social y optimización financiera.

Actualmente esta marca que conforma las dos líneas vistas cuenta ya con 13 productos y 1 más previsto para este 2025.

Nueva variedad anunciada en Instagram

2.2. Dippies®

Esta marca que el grupo estrena en 2024 se centra en una interpretación propia del popular fondue, la mezcla de fruta y chocolate. Así, Dippies ofrece 3 sabores diferentes: mango & chocolate, piña & chocolate y naranja & chocolate. Este producto es rico en fibra y apto para veganos.

2.3. A DATE With®

Al igual que la anterior, esta marca inicia sus operaciones en 2024. Es la marca que podríamos considerar más diferenciada, no sólo en cuanto a producto sino a la propia imagen. Como su nombre indica, está pensada para compartir y consumir en reuniones de amigos o familia.

Estos productos se basan en el dátil como ingrediente principal, que es además un ingrediente ampliamente usado en dietas veganas y saludables como sustituto del azúcar refinada. Podemos encontrar dátiles con topping de frambuesa, dátiles con pistacho, con cobertura de frambuesa o con caramelo salado.

La marca se enorgullece de ofrecer fruta “recién salida del árbol”, sin azúcares añadidos y con alto contenido en fibra. A modo de story telling, la marca aprovecha su nombre para establecer personajes que serán los propios sabores, y donde cada cita corresponde a uno en concreto.

3. Partnerships

Una gran parte de la estrategia de la compañía se basa en un partnership con Kirirom Food Production (K.F.P) Co., un negocio en Camboya especializado en la producción de mango y otros productos derivados del mismo. Este es un punto clave de la tesis porque se trata de un producto limitado y, a través de este acuerdo, Dellia puede disponer de miles de toneladas cada año no sólo de esta fruta sino de otras generalmente tropicales.

La propia Kirirom se enorgullece de disponer de uno de los mangos más sabrosos del mundo gracias a su clima idóneo para su producción.

La fábrica de Kirirom opera con una combinación de agricultura directa, agricultura por contrato y compra a cooperativas. En 2024, Kirirom tuvo una capacidad estimada de mango deshidratado de 2.700 toneladas según el prospecto, adquiriendo Dellia Group entre el 40 y el 50% de su producción. Dellia tiene actualmente un acuerdo con Kirirom para suministrar la máxima capacidad solicitada, de manera que la compañía pueda seguir creciendo a tasas superiores al 100%.

Algo importante es que el Grupo también ha firmado un acuerdo con Kirirom que garantiza hasta 6.000 toneladas de mango deshidratado en 2026, ya que la fábrica está en proceso de expansión para apoyar el crecimiento de Dellia.

Como es normal, y al mismo tiempo, puede ser un punto débil de la tesis al aparecer problemas entre las partes. A este respecto, he buscado información y he comprobado que, a través de su subsidiaria Dellia AS, Dellia tiene derechos preferenciales para invertir en Kirirom (tanto en capital como en proyectos específicos, como el de la expansión productiva), lo que le da una posición ventajosa para mantener el control o influencia sobre su proveedor clave.

In an industry where many companies source fruit from random suppliers, Dellia chose a different strategy: to build a close and long-term relationship with a single producer in Cambodia.

“We buy about 12% of all mango produced in Cambodia. We’ve invested in the local production facility and helped nearby farmers secure better prices. That has had ripple effects — new schools and improved infrastructure locally,” says Helgesen.

Como podemos leer en la cita anterior, cuando hablamos de “mango” hablamos de un producto limitado, y por lo tanto, de alto valor. Lo interesante aquí es cómo Dellia puede intervenir en este nicho a través del control de la propia producción.

Además, y en caso de que cualquiera de las partes quisiese finalizar la relación, éstas tendrían que avisarlo con un año de antelación, lo que ofrece a Dellia un período de tiempo sin que las operaciones se viesen afectadas.

A medida que la compañía ha comercializado nuevos productos y sabores, la necesidad de encontrar otros partners ha desembocado en el esquema actual que podemos ver en la imagen inferior:

Como podemos ver, Dellia cuenta con partners prácticamente para cada ingrediente. Un productor para el chocolate de Dippies® en Tailandia , otro para los dátiles de A Date With® en Arabia Saudi, o frutas de la pasión en Vietnam.

4. Desarrollo del grupo

Dellia ha crecido a pasos agigantados a lo largo de la geografía. Con su marca Sunshine Delight® y la única variedad de mango, la compañía operó desde 2019 hasta 2021 solo en Noruega. Durante este período la compañía pasó de los 9 millones a los 51 millones de ingresos (NOK).

Podemos ver como a partir de 2022 el número de establecimientos que comercializa algún producto del negocio crece hasta los 2.900. Este período se caracteriza por la entrada al primer país fuera de su origen, Noruega. Así, entran a Dinamarca añadiendo de igual manera nuevos sabores a su marca Sunshine Delight®. En vista de la buena recepción del mismo en este nuevo país, en 2023 la compañía decide ir unos cuantos pasos más lejos, añadiendo a sus operaciones a Suecia, Islandia y Finlandia. Ese mismo año termina con más de 5.100 establecimientos comercializando su producto.

El gran cambio ocurre en 2024, y es que además de la aparición de las dos nuevas marcas (Dippies® y A Date With®) Dellia se abre a países como Alemania, Francia y Reino Unido, doblando de nuevo la cantidad de establecimientos y alcanzando los 10.000.

A fecha de hoy, y en este 2025, el grupo ha entrado ya, o está a punto de entrar, en los siguientes países: España, Portugal, Suiza, Italia y Países Bajos. Algo curioso es que si buscas la marca en España, puedes ver cómo la web ya aparece en nuestro propio idioma.

5. La rueda del crecimiento

En el cuadro inferior he realizado un cuadro con los datos disponibles, segmentando por país hasta un H1 ya confirmado y, a partir del cual, he calculado un 2025 total simplemente doblando el número de ingresos, pudiéndonos hacer una primera idea de dónde nos encontramos, aunque posteriormente reformulemos esta.

Como podemos ver, incluso en el mercado más maduro, el de Noruega, cuya posición de liderazgo es indiscutible como veremos luego, la compañía sigue creciendo a cifras cercanas al 50%.

Incluso en países que iniciaron operaciones en 2022 o 2023 como Suecia, Finlandia o Dinamarca (donde cuyo market share es notable y lo veremos posteriormente), Dellia sigue creciendo a tasas del +100%, una auténtica barbaridad.

Esto se estaría dando tanto por el aumento de los establecimientos donde se oferta como por un crecimiento orgánico dentro de la propia tienda, ya que como he podido calcular, el crecimiento de ingresos está muy por encima del ritmo de crecimiento de las mismas. En la imagen inferior pueden ver la tabla a la cual he llegado:

Este es un primer dato esencial en la tesis, y podría estar indicando que una vez Dellia confirma una nueva localización para su marca, esta es capaz de “exprimirla” tanto en volumen como en nuevos productos.

Imaginemos una situación tipo. La compañía llega a un acuerdo con una cadena de supermercados en Suecia. Durante el primer año este supermercado contabiliza un crecimiento del 60% orgánico en el propio producto, teniendo que aumentar el nivel de stock. Al segundo año, Dellia les ofrece un segundo producto, una novedad. El supermercado tendrá que decidir entre: recortar espacio en tienda para el producto que está creciendo a tasas del +60%, o añadir un nuevo espacio para Dellia, pudiendo así incorporar la novedad.

Por lo que estamos viendo en los números, estos distribuidores estarían eligiendo la segunda opción, facilitando que la compañía crezca tanto por volumen, como por salida de nuevos productos, al igual que por mayor importancia visual y espacial en cada punto de distribución, generando una ganancia de cuota de mercado con el tiempo.

6. La oportunidad masiva

Este bucle perfecto podría seguir dándose durante mucho tiempo no sólo en los países nórdicos, sino en toda Europa, donde la compañía está comenzando a darse a conocer. Para entender la magnitud de la oportunidad, tenemos que entender algunas cifras.

Antes que nada, me gustaría aclarar algo que es vital para la tesis. La compañía diferencia entre TAM (mercado total) de frutas secas y TAM de snacks, donde además de las frutas añade sus productos con dátil y chocolate.

Como podemos ver en la imagen, siendo el total del TAM para frutas secas de 60bn NOK (unos 5 mil millones de euros al cambio), Dellia calcula un TAM de casi 250 mil millones de euros para el mercado total de snacks, o lo que es lo mismo, el mercado de frutas secas sobre el total de snacks supone sólo un 2%.

Lo interesante aquí es que, a pesar de este mercado que multiplica por 50 el TAM actual de Dellia, y en cuya dirección Dellia se está moviendo con las dos últimas marcas lanzadas, la oportunidad es ingente incluso considerando sólo el mercado de fruta seca, como vamos a estudiar a continuación. Digamos que el otro “x50” lo dejamos a la gestión de la compañía.

Gracias a los datos aportados por la directiva, podemos conocer que el market share de la compañía en los países nórdicos es ya notable. A través de comentarios de la directiva y de los ingresos alcanzados, he podido desarrollar la siguiente tabla donde podemos ver la cuota de mercado en cada país nórdico y la cobertura de mercado en cada una de ellas.

Así, estaríamos hablando de una situación de liderazgo total en Noruega y Suecia, donde la compañía habría alcanzado un market share superior al 20% con una cobertura de su TAM a través de tiendas del 95% en el caso de la primera, y un 70% en la segunda.

En Dinamarca la marca dispone de un 8% de market share, si bien vimos anteriormente cómo está creciendo a tasas del +220% en 2024 y +110% previsto para 2025, lo que estaría señalando una clara ganancia de la cuota de mercado.

Finlandia, en donde la compañía comenzó sus operaciones hace tan sólo dos años, se mantiene con un 5% de market share, si bien, y de nuevo, está creciendo de igual manera a tasas muy superiores al +100%.

Como podemos ver en la imagen inferior, en los países nórdicos la compañía está presente en las mejores y más importantes cadenas de supermercados y tiendas: Coop, 7-Eleven, Morrisons, Rema 1000, Circle K, etc.

Así, llegamos al punto donde como inversores nos podríamos volver locos, y no es otro que la oportunidad de Europa. Como podemos ver en el cuadro, en base a los ingresos generados en H1 2025 y el TAM sólo de fruta seca (el más pequeñito, recordemos) nos encontramos ante una cifra que nos dice que Dellia Group dispone de un market share del 0,02%. Y mi pregunta es, ¿qué pasaría si en el futuro la compañía pudiera alcanzar un market share del 5% en este segmento?

7. Europa

La compañía nos deja claro que el mercado en Europa es un mercado competido y con multitud de marcas.

Sin embargo, Dellia ha alcanzado hitos muy importantes desde su entrada en 2024. Así, nos encontramos un panorama donde cuentan ya con 2.437 tiendas en 2025 (por las 12.800 en países nórdicos) con un potencial simplemente a través de las cadenas con las que se ha llegado a acuerdos de 16.466 establecimientos totales.

Esto significa que si por ejemplo, la compañía llega a un acuerdo con Carrefour (lo cual ha hecho en Francia), muy posiblemente ésta esté probando el producto en alguna de sus tiendas para, si dispone de aceptación, llevarla al resto de sus tiendas.

Simplemente con los acuerdos actuales, el número de tiendas actuales se podría multiplicar por 7 veces en este segmento Europa.

Lo interesante es cuando vemos que muchos de los países están en fase muy iniciales. Así, mientras vemos cadenas más conocidas en los países en los que la marca se introdujo en 2024, en aquellos donde iniciaron operaciones en 2025 las cadenas son mucho más reducidas y de menos importancia. En España, por ejemplo, sólo cuenta con “Ahora Más”, imaginemos lo que puede suponer la llegada de acuerdos con otras cadenas conocidas.

Hasta el momento, lo que sí sabemos es que en 2024 la compañía creció sus ingresos en Europa en más de un 180% y, en 2025, esta cantidad podría ser superior al 300%. Motivo del tremendo mercado potencial que tiene por delante, es difícil no pensar que Dellia podría crecer a tasas superiores al +100% durante muchos años, aumentando estas ganancias aún más a través de la llegada de nuevos productos.

8. Mis cálculos

En el siguiente cuadro he calculado población de cada país objetivo para, a través del número de tiendas del que nos informa la compañía, establecer un rango “número de habitantes por cada tienda”. Esta cifra es de 1.528 habitantes por tienda en el mercado más maduro, Noruega, y donde la compañía dispone de una penetración del 95%. Podríamos decir, así, que es un ratio ya maduro y probablemente objetivo de otras geografías.

En Suecia, con una cobertura del 70%, este ratio baja a los 3.387 habitantes por tienda. En Dinamarca, quizá por una concentración poblacional diferente a la de Noruega, la compañía dispone de un ratio menor (1439 habitantes por tienda) a pesar de disponer de una penetración menor (80%).

Lo que podemos sacar en claro a través de esta tabla que he generado es que Europa, con las 2.347 tiendas actuales y un ratio de 276.949 habitantes por tienda, está a años luz de conseguir la cobertura optimizada.

Con motivo de la importancia de este segmento en la tesis que hoy tratamos, he generado una tabla para entender cómo Dellia podría hacer crecer su cuota en el continente. Así, un 5% de market share a futuro (ojo, sólo en el menor TAM de la fruta seca) sería alcanzable a través de unos ingresos por tienda de 27.000 coronas suecas (rango muy bajo de los países más maduros actuales) y un número de tiendas de 111.000, la cual generaría un ratio “número de habitantes por cada tienda” de 5.909, o lo que es lo mismo, una concentración de tiendas por habitante un 60-70% más baja a la de los países más maduros.

O lo que es lo mismo, conseguir ese market share sería posible incluso sin una ejecución perfecta de la estrategia.

De llegarse a algo parecido en el largo plazo, estos números generarían sólo en el segmento Europa alrededor de 3 mil millones de coronas noruegas, o lo que es lo mismo, 6 veces los ingresos que el grupo totalizará en 2025 en todas las geografías.

9. El guidance de la compañía

En relación a esto, y en prospecto publicado por la compañía en su reciente IPO, Dellia nos ofrece un guidance a 2029 consistente en más de mil millones de ventas en 2029 para su segmento Países Nórdicos, con más de 400 millones de ventas en Europa.

Esto me gusta mucho porque a pesar de un guidance masivo y, en cierta medida, “poco creíble” de multiplicar los ingresos por tres veces en 4 años, si hemos hecho nuestros propios números, nos podemos dar cuenta de que realmente la compañía no está guiando nada extraño, pudiendo tildarla incluso de conservadora.

Es más, podríamos llegar a la conclusión de que son mucho más optimistas en la región nórdica (región que conocen a la perfección) que en la propia Europa. Esto, como decía, me alegra porque a pesar de ser mercados maduros y con una penetración ya muy alta, la compañía estaría ofreciendo un guidance en el que los ingresos se doblan en este segmento, o lo que es lo mismo, un crecimiento aproximado del 20% en Noruega, Suecia, Finlandia e Islandia.

Otro de los datos que nos ofrecen nos deja claro que nuestras estimaciones para Europa en 2025 se van a quedar cortas. Recordemos como, a partir de los ingresos H1 2025 en este segmento, doblamos la cantidad para llegar a un FY 2025 de unos 11 millones de coronas noruegas. Sin embargo, la directiva nos ofrece el dato de unos ingresos que superarían los 15 millones para este mismo año, o lo que es lo mismo, un crecimiento de ingresos de 2024 a 2025 superior al +500%.

En relación a los cálculos que realizásemos con anterioridad, y uniéndolos al guidance de largo plazo de la directiva, parece queésta podría visualizar un 2029 situado en el rango que señalo en rojo a continuación.

Lo más importante es que de conseguirse esto, el mercado por delante futuro seguiría siendo enorme, pudiendo mantener crecimientos a tasas muy altas. Aquí, nuevamente, no estamos considerando la salida de nuevos productos, algo que se dará sí o sí debido a la estrategia expansiva de la compañía. Tampoco estamos considerando el mercado total de los snacks, algo que de nuevo, y aún en 2029, dejaría el market share de Dellia por debajo del 1%.

Ejemplo de Lineal dedicado a Dellia Group

10. Innovation Lab

Toda esta trayectoria futura de la compañía se verá acompañada de un Laboratorio de Innovación que la compañía ha trasladado al Oslo Science Park. El laboratorio funcionará como un centro de desarrollo de productos, permitiendo el desarrollo de nuevos sabores, productos y métodos de producción.

El Oslo Science Park (conocido en noruega como Forskningsparken) es uno de los parques científicos más grandes de Europa. Es un centro de innovación y colaboración que fomenta el emprendimiento, la comercialización de investigaciones y el desarrollo de nuevas industrias. Esta institución sólo acepta proyectos en los que ve probabilidades reales de éxito que pudiesen beneficiar a la economía del país en el futuro.

En este sentido, la llegada del laboratorio de Dellia a este parque es un paso más en su deseo de alcanzar un crecimiento saludable de la marca a partir de la innovación, el sabor y las nuevas motivaciones del consumidor. En la imagen inferior podemos ver al Director de Desarrollo de producto y al Director de Marketing de la compañía.

Así comienza la presentación de la compañía en la web del propio parque:

En 2019, tres emprendedores se reunieron en una cocina en Oslo experimentando con mango deshidratado mientras mantenían sus trabajos diarios. Seis años después, sus productos se encuentran en más de 13,000 tiendas en 11 o 12 países. Dellia ha pasado, en tiempo récord, de ser una pequeña idea a convertirse en un actor internacional en el mercado de snacks de frutas deshidratadas. Esta semana, salieron a bolsa.

“Decimos que tenemos una ‘pasión por los productos’. Experimentamos con sabores y texturas, pero sin añadir mucho azúcar ni ingredientes artificiales. Para nosotros, se trata de crear una buena alternativa a los dulces tradicionales,” dice Nelvik.

11. Mix de productos

Como podemos ver en la imagen inferior, y motivo de su mayor historia, Sunshine Delights® es con diferencia la marca que más aporta a los ingresos a fecha H1 2025, con aproximadamente un 70% de los ingresos. Dippies sería la segunda con un 25%, mientras A Date With dispondría de un 5% del total de éstos. Estas dos últimas son el inicio de la compañía en el mayor TAM de los snacks.

La directiva nos advierte, además, del lanzamiento de un nuevo sabor para Sunshine Delights® así como otros dos para A Date With®. Algo interesante son los tiempos y los márgenes que nos da a entender la compañía, y es que a través de la imagen inferior podríamos llegar a calcular los márgenes de cada producto dividiendo los ingresos totales entre el número total de bolsas comercializadas.

Así, Sunshine Delights® tendría un precio a distribuidor de 17,2 NOK por bolsa (1,47€) y Sunshine Delights Soft & Chewy de 21,6 NOK. A pesar de ser estos últimos una versión “aprovechada” de la primera, el menor volumen de pedidos de distribuidores podría acarrear ese precio superior. Dippies® tendría un costo para el distribuidor de unas 15,2 NOK, por las 7,1 NOK que les costaría una bolsa de “A Date With®”.

Esto tendría sentido con lo que podemos encontrar en la web, donde esta última se comercializa a unas 14 NOK (100 gr.), aproximadamente el doble del precio al que lo compra el distribuidor, y generando un margen muy superior a la media de productos con los que trabajan.

Esto lo podemos ratificar a través de la IA, donde preguntada por los márgenes brutos de los supermercados sobre esta categoría, la misma nos cuenta lo siguiente:

Este es otro punto que nos está hablando de un poder de marca excepcional, y es que márgenes normalizados del 25-50% brutos para el distribuidor podrían ser incluso superiores al 50% en el caso de nuevos productos de Dellia.

En el caso de Dippies® nos vuelve a ocurrir lo mismo. Sobre el coste del distribuidor calculado de 15,2 NOK, posteriormente lo vemos comercializado a 29 NOK. ¡Algo estamos haciendo bien!

Esto nos estaría hablando de una estrategia clara de la compañía, que sería la de ofrecer grandes márgenes a distribuidores para la prueba de sus novedades. Esto se alinearía con la información que encontramos para su producto más maduro, Sunshine Delights®, en cuyo caso vemos como ese margen para el distribuidor baja del 50% a un 40% aproximado (17 NOK de coste para 28NOK de venta) que, por otro lado, sigue estando situado en la media superior de comparables.

¿Qué podría suponer esto a grandes rasgos? A medida que el producto funciona y el distribuidor queda cautivo del mismo, Dellia Group tiene poder de negociación sobre el mismo, pudiendo mejorar márgenes. El impulso inicial se confiaría a una especie de “test” donde el distribuidor tiene mucho más que ganar (márgenes brutos del 50% o superiores, como dijimos)

12. Directiva

Jan Storli Eriksen es el CEO fundador de la compañía. Dispone de 808.000 títulos, aproximadamente un 20% del total.

J.S. Eriksen, en el centro de la imagen

La compañía nos ofrece un extracto sobre su figura en el propio prospecto de la IPO:

Jan tiene un máster en economía de la Escuela Noruega de Economía en Bergen y ha trabajado en la producción de suplementos dietéticos desde 2003. Vivió 16 años en China, donde construyó dos fábricas farmacéuticas que fueron vendidas en 2011. Tras esto, fundó BDG, una empresa comercial. BDG fue vendida en 2017 y Jan continuó trabajando en la empresa como gerente de ventas para la región nórdica. Jan tiene una sólida experiencia en ventas B2B, producción y desarrollo de negocios. Es cofundador del Grupo y actualmente es el director ejecutivo de la empresa.

John Ivar Fjerdingstad, un Chief Operating Officer llegado en este mismo 2025, dispone de un 10% adicional de las acciones totales en circulación. Cuando profundizamos en la información que internet nos ofrece, descubrimos que es igualmente cofundador, si bien hasta el momento su actividad se había centrado en el Consejo, y no en la ejecutiva.

Linda Solheimsnes, la CFO también incorporada en 2025, no dispone de acciones, si bien esto podría cambiar sabiendo que su incorporación se produjo en septiembre de este mismo año.

Linda tiene un máster en economía de la Escuela Noruega de Economía en Bergen. Trabajó como auditora en KPMG Noruega de 2010 a 2012, antes de asumir el rol de controladora en Maritim Pensjonskasse. Posteriormente, fue directora financiera (CFO) de Sensio AS, una empresa líder en el mercado de tecnología de bienestar en los países nórdicos, que ofrece soluciones para mejorar la calidad y eficiencia del cuidado de personas mayores a través de sensores, sistemas y plataformas de monitoreo digital. Linda tiene una sólida experiencia en gestión financiera y desarrollo de negocios. Actualmente es la directora financiera (CFO) de la empresa.

Con todo ello, podemos establecer en un 30% el ownership de la directiva, cifra que considero alta y acompaña positivamente al resto de la tesis. En cuanto a la remuneración, los dos cofundadores se mueven en cifras de en torno a los 130.000€ brutos al año, una cantidad bastante baja considerando los altos salarios que vemos en Noruega respecto a otras zonas en Europa.

A este respecto, el valor de las acciones del CEO sería más de 100 veces superior a su sueldo anual; ¿hay algo más bullish?

En cuanto a opciones, la compañía dispone de un único programa por valor del 2% de las acciones totales actuales que estarían dedicadas no a la directiva sino a empleados clave de la compañía. Si nos centramos en el resto de tenedores, podemos ver cómo hasta un 25% adicional corresponde a fondos o bancos locales, lo cual deja un free float bastante limitado.

Este free float podría ser muy bajo si observamos que empleados clave de la compañía dispondrían de un elevado número de acciones, como por ejemplo un Director de operaciones en Suecia con un 7%, o uno de noruega con un 8%. Si sumamos ahora un 45% aproximado en manos de la directiva a ese 25% en manos de institucionales, llegamos a casi un 70% del total de acciones.

13. Estructura

La compañía dispone de su core de empleados en China, concretamente en Shanghai, donde se encuentran 18 de los 36 empleados totales. Esto es debido a que consideran que las relaciones con Asia en cuanto a proveedores decidirá el nivel de éxito que alcancen en el futuro. Desde allí pueden controlar de manera cercana la cadena de suministro, pueden reunirse con nuevos proveedores y disponer de un know how en la geografía superior. Además, planifican y ejecutan los pedidos, controlan la calidad y exportan los productos fabricados a las diferentes geografías del grupo para su posterior distribución.

Desde las oficinas de Noruega el grupo se centra en la innovación (recordemos el Parque comentado) y en la gestión comercial de las diferentes geografías.

14. Balance

Y todo esto, ¿es seguro?. Lo primero que debemos hacer es ir al balance e interpretarlo.

Como podemos ver, y hasta diciembre 2024 (previa IPO), la compañía disponía de un total de activos valorados en 115 millones de coronas noruegas, la mayor parte de ellos en inventario y cuentas por recibir.

En los pasivos, lo que más llama la atención son deudas por valor de 22,6 millones para un Equity Total de 48,6 millones. El equity aumentará en próximos informes debido a la IPO, y es que en ella la compañía logro levantar sobre 100 millones de coronas noruegas, lo que le permitirá disponer de caja neta a futuro. Por lo tanto, estamos ante un modelo muy asset light donde, además, el balance no supone ningún tipo de problema.

14. Units economics

Ya sabemos que la compañía crece a tasas muy altas. También las razones por las que podría seguir haciéndolo en el futuro. Debemos ahora profundizar en qué rentabilidad puede sacar el grupo de ello.

Como podemos ver en la imagen superior, la compañía ha finalizado su H1 2025 alcanzando por primera vez beneficio neto positivo. El apalancamiento operativo generado por el enorme crecimiento y su estructura asset light ha permitido que durante estos primeros 6 meses del año la compañía haya mejorado mucho sus números. De manera que sea más fácil estudiar estos, he elaborado la tabla inferior donde ordeno los partidas en pos de una visión más sencilla.

Así, y según este nuevo orden, podemos ver cómo la compañía pasa de un margen bruto del 28,5% en H1 2024 a un margen bruto del 31,9% en H1 2025. Vemos de igual manera como los gastos operativos crecen a un ritmo muy inferior al de los ingresos, algo que puede seguir sucediendo a futuro si consideramos que las principales partidas corresponden a gastos administrativos y de personal, lo cual es altamente apalancable.

Así, llegamos a un margen EBIT del 13,1% ya en H1, lo cual podríamos considerar un margen notable aún para compañías maduras, y que en el caso de Dellia, supone una cifra muy prometedora a futuro. Una simple comparativa con peers como PEP 0.00%↑o SMPL 0.00%↑ nos advierte de que Dellia podría estar construyendo un negocio con capacidad para superar relativamente pronto a estos, algo que habla bien de su valor añadido y posición competitiva.

Así, veo probable un negocio con márgenes EBIT al menos alcanzando la veintena, con opciones reales de llegar a ser incluso superiores. Sin embargo, y como veremos posteriormente, centraremos nuestras estimaciones en márgenes operativos objetivos de entre 16-18%.

Una vez dispongamos del balance actualizado a FY 25, así como cierto track record, podremos evaluar los retornos de la inversión, que desde ya podemos intuir como extremadamente altos.

15. Pongamos todo en común

Nos encontramos ante una marca que se ha adaptado a la perfección a las necesidades de un mercado altamente fragmentado y que ha tenido la visión de hacerlo a partir de un producto muy estudiado y formulado con la máxima atención al detalle, generando una sobresaliente recepción tanto en el consumidor final como en los distribuidores.

Su fortaleza radica, en mi opinión, en el control perfecto de la producción de sus ingredientes clave, consiguiendo a través de su posición en China un entendimiento y un control difícil de replicar desde Europa. Esto, en unión con su Laboratorio de Innovación en Noruega conforma un duo que maximiza la calidad del producto:

• Control de la calidad y capacidad para adquirir en exclusiva “el mejor mango del mundo”, así como otras frutas e ingredientes clave en una geografía rica, pero a la vez limitada, como la asiática.

• Optimización de estos ingredientes a través del laboratorio en la sede de Oslo.

• Modelo asset light donde prácticamente con un solo comercial están pudiendo acceder a países enteros. Esto vendría dado por lo que intuimos que sería una relación de “prueba” con grandes márgenes para los distribuidores para, posteriormente, convertirlos en cautivos de la marca a través de enormes crecimientos de las ventas.

• Todo esto vendría dado por un producto diferente en cuanto a calidad (más sabor, menos azúcares) y un movimiento “saludable” más que reconocible en la sociedad occidental actual.

Como hemos visto, hablamos de materia prima ciertamente limitada y que, en el caso del mango (el producto más reconocible de la compañía) ha hecho necesaria la construcción de una nueva planta de producción en Camboya a través de Kirirom Food Production, como ya vimos.

Cuando observamos las cuotas de mercado que la compañía está alcanzando en los países nórdicos (superiores en algunos casos al 20%), podemos deducir que es de las pocas compañías capaces de generar una producción de tal tamaño, siendo muchas de la competencia pequeñas marcas con menor capacidad productiva y, por lo tanto, una distribución mucho más limitada.

En últimas fases, esto podría desembocar en enormes ventajas de escala para la compañía, donde sería difícil para otros competidores poder competir en los nichos en los que ésta decidiese operar.

Además, la posición de liderazgo que la marca ha establecido en los países nórdicos será un viento de cola enorme para la salida de nuevos productos. Y es que cuando un distribuidor ha conseguido beneficios gracias a tus productos, la llegada de otros nuevos serán una oportunidad para continuar con la rueda.

Dicha posición de liderazgo supone de igual manera la generación de un hábito cada vez más instaurado en el consumidor, que exigirá de alguna manera la existencia de la marca en sus supermercados habituales.

En cuanto a Europa, todo este mecanismo está en fases iniciales, con fase de pruebas en diferentes cadenas y países con mayor y menor cobertura. Lo importante aquí es entender el TAM masivo existente y confiar en que en mucho de estos países la marca podría capturar una cuota de mercado significativa.

En resumen, diría que esta historia dispone de los siguientes ingredientes, nunca mejor dicho:

• Producto adecuado en el momento adecuado: Capitaliza las macrotendencias de salud, bienestar, conveniencia y sostenibilidad (ESG).

• Crecimiento explosivo: Ingresos con una tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) del 124% entre 2022 y 2024 , y un crecimiento interanual del 165% en el primer semestre de 2025.

• Modelo de negocio inteligente: Asset-light, sin fábricas propias, lo que permite flexibilidad y altos retornos sobre el capital. El enfoque está en la marca, la innovación (Laboratorio en Oslo Science Park ) y la gestión de la cadena de suministro.

• Rentabilidad demostrada: El apalancamiento operativo es real. El margen EBIT alcanzó un notable 13% en el primer semestre de 2025, demostrando que el modelo es rentable a escala.

• Oportunidad de mercado masiva: El mercado europeo de snacks es aproximadamente 40 veces más grande que el nórdico, lo que implica que una pequeña cuota de mercado se traduce en ingresos significativos.

16. La sorpresa

Así pues, estamos en una tesis de crecimiento con una enorme opcionalidad gracias a la expansión en Europa. Pero, ¿qué pasa si eliminamos de la ecuación a la misma?

Lo que más me gusta de esta tesis es que te ofrece opcionalidad “infinita” con una base enormemente sólida. Y es que si restamos la aportación de Europa al grupo, nos damos cuenta de que, a día de hoy, el grupo sería aún más rentable.

A fecha de 2024, Europa disponía de márgenes operativos negativos, lo que llevaba a minusvalorar el comportamiento del grupo en los países nórdicos.

Con el limitado número de establecimientos y la fase de prueba impuesta en muchos países de Europa, me siento bastante seguro a la hora de afirmar que este segmento sigue siendo, a fecha de H1 2025, un segmento que genera pérdidas operativas.

Así, y si restásemos estas del consolidado, quizá veríamos un negocio aún con mayores márgenes operativos. Esto se traslada de igual manera a la valoración del propio negocio, y es que nos damos cuenta de que a pesar de que la estrategia en Europa pudiera ser a futuro un auténtico fracaso, la base de los países nórdicos justifica por si sola la valoración actual.

Recordemos que para éstos, el grupo estima duplicar los ingresos en los próximos 4 años (CAGR aproximado del 20%), por lo que podemos afirmar que estamos comprando a buen precio un negocio en Países Nórdicos con la opcionalidad de que, si ejecutan bien en Europa, el retorno sobre nuestra inversión pueda ser masivo.

A partir del próximo informe anual podremos estudiar los segmentos por separado y comprender hasta qué punto esta situación supone una defensa notable o, como se conoce en el mundillo, un alto margen de seguridad en nuestra inversión.

17. Valoración

Y ahora sí, llegamos a la valoración. Este aspecto es, por el momento, algo incierto. Todo con lo que contamos es un H1 de 2025 y un número potencial de tiendas a ir entrando en el ecosistema. En mi opinión, este KPI, así como el de nuevos productos, es incierto, por lo que no puede ser modelado.

17.1. A doce meses

Creo que es un valor en el que hay que ir año a año. En cada informe (semestral o anual) la compañía nos dará cierta información que podrá ayudarnos a conformar un caso vista a doce meses. En este sentido, y de manera que podamos construir un FY 2025, me voy a centrar en dos aspectos:

Como recuerdan, en el guidance de la compañía la directiva hablaba de un H2 donde los ingresos en el segmento Europa alcanzarían los 15 millones de coronas suecas. Este es un primer ítem importante.

El otro, el del segmento nórdico, podemos calcularlo en base al guidance de largo plazo. La directiva nos habla de crecimiento mayor al 100%, pero dado que en el H1 el crecimiento ha sido ya del +170%, esta cifra podría quedarse corta y abarcar demasiado.

Así, creo que lo ideal es trasladar el guidance de la directiva de largo plazo al corto plazo. Si la directiva, como vimos, estima crecimientos en la zona nórdica del 20% anual (concretamente alcanzar los mil millones de coronas suecas en este segmento hacia 2029), este crecimiento (seguro que muy conservador para 2025) significaría un 10% en la mitad del año en dicho segmento.

Por último, y respecto al segmento others que vemos en los resultados, estos corresponden a otro tipo de ingresos derivados de la participación de la compañía en sectores como el de los complementos alimenticios. Dado su tamaño (menos del 5% de los ingresos) y de su falta de predictibilidad (a falta de que la directiva comience a ofrecernos información sobre ellos), este segmento se comportará de manera idéntica al H1.

Todos estos datos será los que aplicaremos a continuación, para llegar a unas estimaciones, repito, muy conservadoras, como las que vemos en el cuadro inferior.

Por lo tanto, estaríamos hablando de un 2025 donde la compañía crecería sus ingresos al +122% (inferior al crecimiento H1 superior al +170%). En base a estos números, nos quedaría formular una cuenta de resultados que, a falta de un primer 10K que nos permita modelarlo de manera más concreta, podemos construirlo en base a los resultados del H1, esto es, sin mejora alguna en el apalancamiento.

Como vemos, esto nos llevaría a un EBIT de 77 mil millones NOK y un beneficio por acción de 10,3 NOK. Sobre la capitalización actual, contabilizando el número nuevo de acciones totales tras la IPO, la compañía se estaría valorando a 20x beneficios de este mismo 2025.

En cuanto al EV/EBITDA y EV/EBIT, estoy considerando una caja neta de alrededor de 60 millones que llevarían a un EV de 960 millones NOK. Esto dejaría en EV/EBIT de 12,4x los beneficios operativos de este 2025.

Para comprender estos números en toda su magnitud debemos considerar, en mi opinión, lo siguiente:

• La compañía crece a tasas superiores al 100%. Si Europa resulta ser un fracaso, es muy probable que a medio plazo el crecimiento vaya reduciéndose hasta el 20%. Quizá pasando por 120%, 80%, 50% y así hasta llegar a esa veintena que ofrecería por si sola el segmento nórdico. Si esto no es así y la compañía se adapta bien al mercado Europeo, el número de años en los que podría crecer a tasas superiores al 100% podría llegar a sorprender.

• No estamos aplicando apalancamiento ninguno. La compañía ha pasado de un margen EBIT del 1% en H1 2024 a un 13,1% en H1 2025. Estamos estimando que no va a existir mejora adicional.

• Si el crecimiento, como podemos prever, es de más del 100% a 2026, la compañía estaría siendo valorada a día de hoy a un PER de 10x y un EV/EBIT de 6x. Estos múltiplos resultarían aún menores considerando que pudiese existir una mejora de márgenes por el camino.

Si hablamos de comparables, y para seguir con los usados hasta el momento, podemos ver que tanto PEP 0.00%↑ como SMPL 0.00%↑ han sido valoradas históricamente a múltiplos de EV/EBIT de 18x fordward de media. Repito, nuestra protagonista podría estarlo haciendo a día de hoy a menos de 7x y con crecimientos no del 3%, sino superiores al 100%.

17.2. A cuatro años

Si hablamos de largo plazo, podríamos proponer un modelo para el guidance que nos ofrece la directiva. Si finalmente lo consigue, los márgenes mejorarían enormemente simplemente por la consecución del break even en Europa. Así, podríamos establecer dos escenarios, uno optimista de márgenes EBIT del 18% y sin dilución de acciones, y otro con márgenes EBIT del 16% y con una dilución del 3% anual en el número de acciones.

Una vez alcanzada esa fecha, y de haber conseguido esos objetivos, Dellia sería un grupo consolidado que habría superado todos los desafíos hasta la fecha, y lo más importante, aún con muchísimo crecimiento por delante. Por lo tanto, y llegado el caso, consideraría justo valorarla a un múltiplo EV/EBIT de 14x forward en el caso optimista, y un múltiplo de 12x forward en el más conservador. Estos múltiplos seguirían siendo inferiores al de los peers comentados. Destacar que, para poder llegar a ese precio, debo estimar un 2030, activando ese múltiplo forward de 2029.

Como podemos ver, las rentabilidades anualizadas varían entre el 50 y el 36% en los casos optimista/neutral. En mi opinión, la directiva está siendo conservadora como lo ha sido en el guidance de 2025, y de ejecutar correctamente en Europa, los 1.500 millones que calculan para 2029 podrían ser una cantidad aún mayor.

Podríamos establecer de igual manera un modelo que reflejase el fracaso de la expansión europea. En este caso, llegaríamos a un 2029 con 0 ingresos de cualquier país no nórdico, lo cual sería bastante improbable dado que, aunque dicha expansión no terminara siendo un éxito, es de prever que al menos en algunos países (con bastante mayor población que los propios nórdicos) el producto cuaje y termine siendo distribuido.

Aún así, “apretaremos” el modelo para ponernos en lo peor. En el mismo aplicaremos el guidance en países nórdicos, que es de un crecimiento anual del 20%. Esto de nuevo es poco probable dado que la zona nórdica crecerá a tasas superiores al 100% en 2025. En mi opinión, la llegada de nuevos productos y la penetración en algunos de los países de referencia generaría crecimientos mayores.

Los márgenes serían más maduros fruto de todos los mercados objetivo, y la valoración sería menor debido a un TAM más reducido. Aquí, de nuevo, no estamos considerando la expansión en el mercado de los snacks, la cual de llevarse en la zona nórdica en base a una posición de liderazgo podría generar un mercado que pasaría de ser de 3 mil millones a más de 66 mil millones. O lo que es lo mismo, en este modelo estamos recogiendo todo lo malo, y no estamos atendiendo a las múltiples oportunidades que Dellia tiene por delante.

Mercado total para sector snacks en Zona Nórdica

Como decíamos, recogeremos para este caso múltiplos EV/EBIT de 12x, justo el múltiplo que maneja en la actualidad, y muy por debajo de comparables. Aplicaremos además una dilución de títulos del 3% anual la cual no tendría mucho sentido conociendo el modelo asset light del negocio.

Aún con todo ello, el modelo nos devuelve un retorno anualizado del 17%. Pocas cosas más negativas se me ocurren. Hemos aplicado el fracaso europeo total (ni siquiera un país se salva), hemos reducido crecimientos del 100% a medias del 20% durante los próximos 5 años, hemos reducido el múltiplo y hemos diluido. En cuanto a los márgenes (15% en el modelo), es muy probable que la compañía ya disponga de los mismos desde este mismo año y que esa expansión europea los esté lastrando. Lo comprobaremos en el próximo informe anual.

Algo a destacar, sobre todo en este modelo “No Europa”, y que permitiría en el futuro una valoración generosa, es la voluntad de la directiva de promover un dividendo de al menos el 50% de los beneficios. Este tipo de políticas supone en mucho casos un “suelo” en cuanto a valoración, a la vez que anima a institucionales e inversores con un perfil de riesgo más bajo a invertir en ellas.

Así, y haciendo un breve ejercicio, podríamos estimar como el 50% de esos EPS (12,65 NOK) dividido entre el precio target (399 NOK), ofrecería un yield aproximado del 3%, un valor en línea con otros jugadores más maduros del sector consumo.

17. A tener en cuenta

Es fundamental monitorear y gestionar el working capital a lo largo del tiempo, especialmente en un negocio en plena expansión como Dellia. A diferencia de los supermercados, que venden sus productos al contado y pagan a proveedores a 60 o 90 días, Dellia opera en un modelo opuesto.

El grupo vende a distribuidores que suelen pagar en plazos largos. Aunque el precio de venta supera el costo de adquisición (a fábrica), esto implica que Dellia debe realizar inversiones significativas para atender la creciente demanda de cadenas de supermercados. Esta necesidad de financiación es inherente al modelo de negocio de Dellia, pero se reduciría considerablemente si el plan de expansión europeo no se materializara.

En la siguiente imagen podemos ver esta necesidad de working capital a lo largo de los tres últimos años, siendo los receivables mucho mayores a los payables

Así, podemos considerar que la expansión europea, especialmente a partir de 2024 y 2025, está limitando significativamente la generación de caja libre debido a las elevadas necesidades de capital.

En esta fase inicial, las pruebas en distintas cadenas de distribución podrían implicar acuerdos que, en principio, benefician más a las propias cadenas que a la compañía. Esta dinámica podría ser una de las razones clave detrás de la posible salida a bolsa (IPO), ya que proporcionaría el capital adicional necesario para financiar estas inversiones.

No obstante, esta situación requiere un seguimiento cercano. A medida que la empresa consolide su trayectoria como cotizada, será posible establecer proyecciones más precisas sobre la normalización de estas partidas. Por ahora, en un escenario conservador limitado a los Países Nórdicos -como el considerado en nuestro modelo de “fracaso” para Europa-, las necesidades de capital se reducirían significativamente gracias a la sólida posición competitiva de la marca en esas geografías. En un escenario de éxito en Europa, será crucial evaluar qué porcentaje del EBITDA puede convertirse en flujo de caja libre para desarrollar estimaciones más realistas y sostenibles.

18. Riesgos

En cuanto a los riesgos, creo que a expensas de cisnes negros (eventos que ni siquiera podemos contemplar ni anticipar), estos se concentran en unos pocos puntos:

• Guerra de precios: Dellia opera en un mercado altamente competitivo, enfrentándose tanto a gigantes multinacionales con enormes presupuestos de marketing como a las marcas blancas de los distribuidores, que compiten agresivamente en precio. En mi opinión su alta focalización en el nicho de las frutas frescas es una jugada maestra para poder conseguir una posición de liderazgo que posteriormente le permita introducirse más fácilmente (manejo de los distribuidores) en otras categorías.

• Poder de negociación de los distribuidores: El sector de la distribución minorista está muy consolidado en Europa, lo que otorga a las grandes cadenas de supermercados un poder de negociación considerable. Estos clientes pueden presionar a proveedores como Dellia para que bajen los precios, aumenten las contribuciones a las campañas de marketing o asuman mayores costes logísticos, lo que afectaría directamente a la rentabilidad.

• Volatilidad de los precios de las materias primas: La rentabilidad de Dellia es vulnerable a las fluctuaciones en los precios de las materias primas clave, como frutos secos, dátiles, cacao (en menor medida) y energía. Recientemente hemos visto como estos eventos han afectado a la industria chocolatera. Si Dellia no puede repercutir estos aumentos de costes a sus clientes de manera oportuna, sus márgenes se verían comprimidos.

• Eventos en la cadena de suministro: La cadena de suministro global de alimentos, y la de Dellia en concreto, es susceptible a una variedad de disrupciones, incluyendo eventos climáticos extremos que afectan a las cosechas, problemas logísticos o tensiones geopolíticas. Este tipo de eventos impredecibles podrían afectar a la correcta operatividad de Dellia e incluso a su rentabilidad final.

• Pérdida de distribuidores clave: Si bien la compañía cuenta con una diversificación total en cuanto a sus canales de distribución, la pérdida o la llegada a no acuerdos con cadenas clave podría reducir la capacidad expansiva de la compañía.

19. Punto y final

Desde mi punto de vista, Dellia emerge como una tesis de inversión convincente, posicionada en la intersección de un sector defensivo (bienes de consumo) y vientos de cola seculares (salud, bienestar, sostenibilidad). La compañía representa una plataforma de consolidación ágil y enfocada en un mercado europeo fragmentado, una estrategia que ha demostrado ser exitosa para crear valor.

La fortaleza de Dellia reside en su modelo de negocio híbrido: un crecimiento orgánico impulsado por marcas relevantes y una estrategia de expansión para acelerar la escala y la entrada en nuevos mercados. El camino hacia una mayor rentabilidad es claro, a través de la materialización de sinergias operativas y economías de escala, con un objetivo realista de alcanzar márgenes operativos más altos en el largo plazo.

Stand con las 3 marcas del grupo

Sin embargo, el éxito no está garantizado. La ejecución es clave. La capacidad del equipo directivo para gestionar los canales de distribución, una cadena de suministro cada vez más compleja y mantener la agilidad innovadora frente a una competencia que podemos presumir feroz determinará el resultado final.

En última instancia, la valoración me sugiere que el mercado podría estar ofreciendo una oportunidad muy atractiva para invertir en esta plataforma de crecimiento. El rango de valoración implícito me parece notablemente conservador en vista de crecimientos de beneficios superiores al 100% a partir de una mezcla de:

• Crecimientos de ingresos del +100%

• Bottom line superiores por apalancamiento operativo

• Entrada a nuevos mercados masivos

• Aparición de nuevas marcas que aprovechen los canales ya existentes

La inversión en Dellia es, por tanto, y en mi opinión, una apuesta calculada por una estrategia probada, en un sector atractivo, y liderada por un equipo directivo que dispone de la experiencia y la alineación de intereses necesarias para navegar los desafíos, pudiendo capturar la sustancial oportunidad de creación de valor que tiene por delante.

Todo esto no está exento de riesgos, siendo algunos de los que más interés me generan el control del capital circulante en próximos años, el desconocimiento del tono y de la filosofía del management (que espero ofrezca información en próximos 10K, entrevistas o similares) y el correcto control y ejecución de una cadena de suministro que, al mismo tiempo que ofrece ventajas competitivas, supone riesgos a considerar.

20. Mi operativa

Actualmente mantengo una posición del 1,9% en la cartera 10Bagger Portfolio, limitada por mi estrategia de alineación con este proyecto. Desde que identifiqué el valor a 185 NOK, su cotización ha subido aproximadamente un 17%. El valor no ha entrado en cartera hasta estos dos últimos días, a un precio de 215 NOK. A partir de esta publicación, planeo incrementar mi posición adquiriendo nuevos títulos lo antes posible hasta alcanzar una exposición mayor.

Recomiendo evitar este valor si no se tiene una convicción sólida, dado su alta iliquidez, que podría llevar a adquirirlo a un precio superior al óptimo, incluso pudiendo ser influenciado por esta tesis de inversión.