Tesis: Freshworks ($frsh)
La primera jugada SaaS desde la caída del sector
Este análisis ha sido elaborado exclusivamente con fines informativos y educativos. No constituye asesoramiento financiero ni recomendación de compra o venta. Es tarea del suscriptor profundizar en el caso y descubrir si es una opción que se ajuste a su portafolio de inversión. Actualmente dispongo de posiciones en largo en esta compañía.
Perfil de riesgo: Alto, entendido por las dinámicas actuales sobre los miedos IA, que son la base de este estudio.
0. Introducción
Hay una categoría de oportunidades que el mercado crea de forma periódica y que para el inversor paciente representan oportunidades que podrían parecer sencillas. No siempre funcionan, pero son la base para que el binomio riesgo/beneficio haga el resto y, en el largo plazo, la rentabilidad sea superior a la que puede generar un índice.
En esta ocasión hablaré de un negocio en mi opinión bueno, con modelo de negocio probado, márgenes en expansión y equipo directivo acreditado que, por una combinación de narrativa negativa, sentimiento sectorial adverso y poca profundidad en su estudio, acaba cotizando a múltiplos de compañía en liquidación. Freshworks, en marzo de 2026, creo que es exactamente ese caso. Y la muestra de que veo esta situación muy clara es que es la primera vez que me decido a jugar la carta “IA vs SaaS”, a pesar de las innumerables oportunidades “ópticamente claras” que han surgido en los últimos trimestres.
La velocidad a la que va todo es tremenda, y en cuestión de semanas salen nuevos productos al mercado que cambian por completo la lógica anterior. En este contexto, pagar 11-13x por negocios SaaS me parece atractivo, pero no seguro. Necesitaba algo más, que creo que es lo que he encontrado en la protagonista de hoy.
A 8 dólares por acción, el mercado valora esta empresa a 6 veces su flujo de caja libre ajustado por la caja neta que tiene en balance (lo veremos todo más adelante y en profundidad). Para contexto: ese múltiplo es inferior al que cotiza la mayoría de utilities reguladas, que crecen al 3% anual. Mientras, la directiva recompra retirando acciones del mercado al 17% anualizado.
Freshworks crece al 16% en ingresos totales, al 26% en su segmento principal, y genera 220 millones de dólares en flujo de caja libre al año con más de 800 millones en caja sin ninguna deuda financiera. El CEO acaba de comprar acciones después del mayor desplome bursátil en la historia reciente de la compañía. El múltiplo sugiere que el mercado descuenta una destrucción del modelo de negocio que los datos operativos no solo no confirman, sino que directamente contradicen. Si profundizamos un poco más y comenzamos a estudiar las dinámicas, encontramos aún más razones para defender este caso.
Esta tesis intenta explicar, con el detalle que merece, por qué creo que Freshworks debería valer, al menos, el doble, con retornos esperados a 3 años que podrían superar el 40% anualizado. Durante la tesis descubrirás hechos que no te imaginas, romperemos muchas conclusiones que ya se dan por buenas o verificadas, y nos introduciremos en un modelo con una fortaleza que prácticamente nadie está viendo venir. Antes que nada, me gustaría resaltar que esta es una tesis contrarian, es decir, creo que el mercado está claramente equivocado, y no me va a dar la razón, muy probablemente, en el muy corto plazo.
No es un valor para el muy largo plazo, para eso tenemos las Rocket Lab, Tasmea, Sofi, o Mercado Libre. Es un valor para aprovechar oportunidades de doblar (o más, según se vaya dando la tesis) como ya hicimos en valores como Dellia, Digital Network, Vytrus y otras anteriores.
1. Qué es Freshworks y qué problema resuelve
Para entender Freshworks hay que empezar por un problema que cualquier persona que haya trabajado en una empresa mediana reconocerá. El departamento de IT de una organización de 1.500 empleados recibe cientos de peticiones cada semana: el portátil que no arranca, la cuenta corporativa que está bloqueada, el acceso a una herramienta de software que hay que solicitar, la impresora que falla en la planta tercera, la VPN que no conecta desde casa, etc. Sin un sistema, todo llega por correo electrónico, por Slack, por WhatsApp interno o por llamada telefónica, generando un caos estructural.
La solución obvia es un software de gestión de servicios de IT, lo que en el sector se llama ITSM (IT Service Management). El problema es que durante décadas, el mercado de ITSM ha estado dominado por dos extremos igual de insatisfactorios. Por un lado, las soluciones básicas que funcionan bien para empresas pequeñas pero que no escalan cuando la organización crece y empieza a necesitar automatización, integraciones con otros sistemas, gestión de activos de hardware y software o flujos de trabajo complejos de aprobación.
Por otro lado, las plataformas enterprise de referencia, con ServiceNow como ejemplo principal, que ofrecen toda la funcionalidad imaginable pero con una complejidad de implantación y operación que no está diseñada para una empresa que no tiene un departamento de IT de cincuenta personas: implementaciones que duran entre seis y dieciocho meses, equipos de consultores externos que pueden costar más que el propio software, y licencias que fácilmente superan los 300.000 o 500.000 dólares anuales. Atlassian con Jira Service Management ocupa una posición intermedia en precio, pero sirve principalmente a empresas donde los equipos de ingeniería y desarrollo de software son el núcleo del negocio y ya usan Jira como herramienta de trabajo diaria. Para una empresa de retail, manufactura, logística o servicios financieros con un departamento de IT de diez personas, Jira no es la solución natural: está diseñada para equipos técnicos que viven en ese ecosistema.
Freshworks nació con la idea de que ese espacio intermedio era enorme y estaba prácticamente vacío. Una empresa de 3.000 o 5.000 empleados puede tener perfectamente el presupuesto para pagar ServiceNow, pero raramente tiene la capacidad operativa para implantarlo, mantenerlo y sacarle partido: un equipo de IT de ocho o diez personas tiene otras prioridades, y dedicar a dos de ellos durante un año a gestionar una implantación es un coste de oportunidad que muchas organizaciones sencillamente no pueden asumir.
Me gustaría ver esto con un ejemplo concreto. Una implantación de ServiceNow en una empresa de 5.000 empleados puede requerir entre tres y cinco consultores especializados durante seis o doce meses solo para la puesta en marcha, más dos o tres administradores internos certificados para mantener el sistema operativo una vez desplegado. Eso puede suponer entre 500.000 y 1.000.000$ en costes de implantación, más entre 200.000 y 300.000$ anuales en personal dedicado. Freshworks promete tener el sistema operativo en producción en cuatro u ocho semanas para los casos de uso principales, sin necesidad de consultores externos especializados. Si esa promesa se cumple -y los testimonios de clientes sugieren que se cumple con suficiente frecuencia como para ser un argumento comercial creíble- la diferencia no es solo de precio de licencia sino de coste organizativo total, que es donde realmente duele.
En la práctica esto significa que una empresa como la que describía antes puede tener Freshservice, el producto estrella de la división de Experiencia del Empleado (uno de los dos segmentos que veremos más tarde), funcionando en producción en menos de cuatro semanas; ni meses, ni años. Sus agentes de soporte de IT tienen un portal donde los empleados pueden abrir tickets, el sistema los prioriza y enruta automáticamente, hay una base de conocimiento donde se registran las soluciones, y el sistema se integra con las herramientas que el equipo ya usa. El coste anual para una empresa de ese tamaño puede estar en el rango de 40.000 a 120.000 dólares, dependiendo del número de agentes y los módulos contratados. Comparado con ServiceNow, podríamos decir que no es una segunda opción económica, sino la única opción racional.
El cliente tipo de Freshworks es, por tanto, la empresa que necesita más allá de las soluciones básicas pero que no quiere ni puede afrontar la complejidad enterprise. Eso no quiere decir que no tenga cuentas de renombre, que las tiene y en buen número. Empresas con necesidades reales, presupuestos reales, y una tolerancia muy limitada al riesgo de implementación. Esta idea es esencial para la tesis, y es que Freshworks no compite con ServiceNow: ocupa un nicho que ServiceNow estructuralmente no puede ni quiere llenar.
Esto que estamos viendo es ya importante, ya que la narrativa tradicional coloca a Freshworks como un competidor de segundo nivel de ServiceNow, condenándolo al mercado de las empresas pequeñas, y sin pararse a estudiar las necesidades que cubre cada una de ellas. Luego, alguno se puede llevar sorpresas cuando salen noticias como estas:
Most notably, a global semiconductor company recently abandoned a decade-long ServiceNow environment for Freshservice, projecting a 30% cost savings, and 20% to 30% faster resolution times, powered by Freddy AI
Como veremos más adelante con datos reales, la realidad es muy diferente. Freshworks compite fundamentalmente en el segmento de 250 a 20.000 empleados donde ServiceNow no es una opción seria, y está ganando ese mercado de forma sistemática. La prueba más concreta es que más de 1.500 clientes ya pagan más de 100.000 dólares anuales a Freshworks, y ese segmento creció un 28% interanual en 2025. Eso no es un negocio de pequeñas empresas. Esto, como decía, lo veremos más adelante, pero es una muestra potente de las capacidades de la compañía, que está haciendo crecer sus cuentas grandes muy por encima de las pequeñas.
En la web de la compañía existe un módulo de casos exitosos donde puedes ver, con testimonios de diferentes CEO´s, la funcionalidad que ofrece Freshworks a compañías como McLaren, Carrefour, Big Bus Tours, Decathlon, Daikin o muchos otros.
2. Modelo de ingresos y costes de cambio
El modelo de ingresos es de suscripción anual recurrente. El cliente paga en función del número de agentes que usan el sistema, en general de forma anual y por adelantado. Esto genera dos características financieras muy valiosas: primero, una visibilidad de ingresos excepcional porque el cliente paga antes de recibir el servicio, lo que acumula en balance un pasivo de “ingresos diferidos” que son ingresos futuros ya cobrados y contractualmente comprometidos. Segundo, un float de caja favorable porque Freshworks recibe el dinero antes de tener que gastarlo para prestar el servicio, mejorando la generación de caja operativa.
Quizás el elemento más contraintuitivo del modelo, y el que más trabajo me ha costado articular de forma precisa, es la naturaleza de los costes de cambio en el segmento de gestión de servicios de IT. Una vez que una organización lleva dos o tres años usando Freshservice como plataforma ITSM, varias capas de integración se acumulan que hacen la migración no solo costosa sino realmente arriesgada (más adelante en la tesis desarrollaremos el coste real):
El historial de todos los tickets resueltos.
El catálogo de servicios personalizado con los procesos específicos de la empresa.
Los workflows de aprobación que el equipo de IT ha construido y documentado.
Las integraciones con los sistemas de identidad, con los proveedores de software y con las herramientas de colaboración.
La base de conocimiento que los agentes han ido construyendo ticket a ticket durante años.
El inventario completo de hardware y software en Device42 (uno de los módulos especializado en gestión de activos)
Como ya dijimos, migrar todo eso a un competidor es un proyecto de seis a doce meses con un coste en horas de trabajo y en fees de consultora que para una empresa puede llegar a ser verdaderamente caro, más la degradación de productividad mientras los agentes aprenden el nuevo sistema.
Para que un alto directivo proponga ese proyecto ante el CFO necesita un argumento muy poderoso, básicamente que el alternativo sea entre un 30% y un 50% más barato en coste total de propiedad y además mejor en funcionalidad. Ese alternativo prácticamente no existe para el segmento donde Freshworks opera. ServiceNow es más caro, Atlassian dispone de sus propias dinámicas bajo su propio sistema operativo y los sistemas tradicionales son inferiores. En cuanto a nuevos jugadores, las startups de IA no tienen la certeza operacional que requiere un departamento de IT, y de querer entrar al mercado necesitarían antes grandes clientes como prueba de track récord, algo que Freshworks sí tiene.
Todo esto explica, de forma estructural, por qué la tasa de crecimiento del segmento principal es superior al 20%. Además, los clientes no solo no se van, sino que gastan en torno a un 10% más cada año simplemente por expansión orgánica dentro de la plataforma, algo que veremos mucho más en profundidad.
3. Los dos segmentos: EX y CX, sus números y su peso relativo
Freshworks opera con dos grandes divisiones que desde fuera parecen similares pero que internamente tienen dinámicas económicas y de crecimiento radicalmente distintas. Entender esa diferencia es, en mi opinión, la clave de por qué la empresa cotiza donde cotiza y por qué esa valoración podría estar equivocada.
3.a. Experiencia del Empleado (EX)
El segmento de Experiencia del Empleado, que abreviamos EX, es el motor de crecimiento de la compañía, el interesante, sobre el que basamos esta tesis. A cierre de 2025, EX acumula 510 millones de dólares en ARR (ingresos recurrentes anuales), lo que representa algo más del 56% del ARR total de la empresa. En el cuarto trimestre de 2025, EX creció un 26% interanual (22% en moneda constante). En el conjunto del año, el crecimiento rondó el 22%. Estos son números de empresa de crecimiento, no de empresa en desaceleración. Ni siquiera pueden ser comparados con otros negocios a mayores valoraciones y menores crecimiento que están dándose a conocer como gangas (Adobe y su crecimiento del 10%, por poner un ejemplo).
EX no es un solo producto, sino una suite que se ha ido completando en los últimos dos años mediante crecimiento orgánico y adquisiciones quirúrgicas. El núcleo es Freshservice, el producto ITSM que describíamos antes, que representa la mayor parte del ARR del segmento. Puedes ver su funciónamiento en el siguiente vídeo:
Sobre Freshservice se ha construido ESM (Enterprise Service Management o for Business Team), que extiende la misma plataforma más allá del departamento de IT hacia otras funciones de la empresa: recursos humanos gestionando solicitudes de onboarding o de bajas, el departamento de finanzas procesando peticiones de acceso a sistemas o el equipo de facilities gestionando el mantenimiento de oficinas. ESM hoy penetra solo al 25% de los clientes elegibles de Freshservice, y esto creo que es bastante importante, ya que significa que el 75% restante representa potencial de expansión sin necesidad de ganar ni un solo cliente nuevo.
Por resumir esto. Imagina que Freshworks en su segmento EX estaba dedicado a departamentos de IT. Ahora, y sobre la base de clientes ya conseguida, Freshworks ha desarrollado una extensión que funciona en muchos otros departamentos, haciendo que muchas de sus cuentas actuales puedan integrarla con un pago añadido. Puedes ver el funcionamiento de este nuevo producto (Freshservice for Business Team o también llamado ESM) en el siguiente vídeo:
Para dar cifras concretas sobre el momentum de este producto, debemos saber que el ARR del mismo superó los 40 millones a finales de 2025, habiendo prácticamente duplicado respecto al año anterior. Es decir, de todos esos negocios que usaban Freshservice, muchos de ellos contrataron también el módulo para otros departamentos, y debemos saber que el 75% siguen sin hacerlo. O lo que es lo mismo, este producto crece al 100% y existe un 75% de los clientes actuales que aún no lo ha activado.
A esto debemos añadir Device42, la plataforma de gestión de activos de IT que Freshworks adquiere a mediados de 2024 y que ya genera más de 40 millones de ARR con un 30% de attach rate en los nuevos acuerdos. Y finalmente FireHydrant, adquirido en enero de 2026, que cubre la gestión de incidentes y operaciones de TI, completando la visión de una plataforma verdaderamente integrada. Abajo puedes ver la captura de estos 4 productos dentro de este segmento EX.
Esta suma crea lo que los americanos llaman stickiness: cuanto más de la suite usa el cliente, más costoso y disruptivo es migrar, y más fácil es vender el siguiente módulo. Un cliente que usa Freshservice, Device42 y ESM (o for Business Teams) no es tres veces más rentable que un cliente que solo usa Freshservice, sino que es exponencialmente más difícil de perder.
Por otro lado, y también en este segmento, Freddy AI Copilot (la jugada de IA de la compañía) incluido en el plan enterprise de EX, y que veremos más adelante, aporta ya valor muy medible, pero todo a su debido tiempo.
Podemos concluir, así, que en este primer segmento el ritmo de ensamblaje ha sido notable: en 18 meses, Woodside (el CEO del que hablaremos luego) completó la adquisición de Device42 (junio 2024) y FireHydrant (enero 2026), además de lanzar ESM como producto independiente y desarrollar Freddy AI Copilot. Podríamos hablar de velocidad de ejecución real y con sentido estratégico.
3.b. Experiencia del Cliente (CX)
Ahora vamos al segmento malo, al que ha “destruido” el negocio, y motivo de todos los males. El segmento de Experiencia del Cliente (CX) es un negocio diferente. Si en EX el cliente es el departamento de IT gestionando incidencias internas de la empresa, en CX el cliente es el equipo de soporte que atiende a los clientes externos: el agente que responde al comprador que tiene un problema con su pedido, al usuario que no puede acceder a su cuenta, o al cliente que necesita ayuda con un producto. Freshdesk es la herramienta que centraliza todas esas conversaciones -por email, chat, teléfono, WhatsApp, redes sociales- en un único panel, permite asignarlas al agente correcto, hacer seguimiento del tiempo de respuesta y medir la satisfacción del cliente. Es, en esencia, el software que usa el call center o el equipo de atención al cliente de cualquier empresa mediana.
A cierre de 2025, CX tiene 395 millones de ARR, representando el 44% del total, y crece al 9% interanual reportado y al 5% en moneda constante. Durante años fue el producto estrella de la empresa antes de que EX tomara el protagonismo.
La dirección es explícita sobre cómo gestiona CX: con disciplina de capital, orientada a maximizar la rentabilidad del segmento y sin grandes inversiones en crecimiento agresivo. La idea oculta es esta: CX genera caja, que se utiliza para financiar la inversión en EX. Esa es la lógica actual de asignación de capital dentro de la empresa, y es una asignación racional porque EX tiene un TAM más grande, márgenes potencialmente superiores y barreras de entrada más altas que el segmento de customer service, donde compiten muchos otros actores y la posibilidad de ser disrupcionados por la IA es mayor.
Algo importante es que la apuesta de producto en CX para los próximos años es la consolidación de estos cuatro productos separados en una plataforma unificada llamada Freshdesk Omni, desde finales de 2025, que integra ticketing, chat, teléfono y agentes de IA en una sola experiencia. Esta transición es a la vez la explicación del crecimiento más moderado en CX (los clientes en proceso de migración a la nueva plataforma generan fricciones temporales) y la apuesta para estabilizar y potencialmente reactivar el crecimiento del segmento una vez que la transición se complete. Sin embargo, en nuestro modelo no consideramos ninguna aceleración.
The big move that we've made recently on the CX side has been to unify our conversational and ticketing capabilities in a new platform, which we released in Q4. And we're in the process now of upgrading all of our customers onto that. That'll give us a single code base to innovate off of, which we know will allow us to move faster on that side of the business, and drive both retention and expansion
En el mercado de CX la competencia es más intensa que en ITSM (el segmento bueno). Zendesk, ahora privada, sigue siendo el competidor de referencia en soporte al cliente externo. Salesforce Service Cloud apunta hacia los mismos clientes desde una posición de mayor escala y presupuesto. HubSpot compite en el mid-market principalmente para empresas que ya tienen su ecosistema de marketing y ventas en esa plataforma. Intercom, reposicionado hacia IA, es especialmente relevante en empresas B2C digitales con alto volumen de conversaciones. En este entorno, el argumento para mantener y crecer CX descansa en la integración con EX, en un precio más competitivo frente a Salesforce, y en la plataforma Omni como base técnica unificada desde la que acelerar la innovación.
El hecho de que la dirección haya decidido destinando menos recursos de inversión a este segmento mientras canaliza el capital hacia EX, es una señal, en mi opinión, de madurez estratégica. No se abandona CX: se optimiza para rentabilidad mientras el motor de crecimiento principal absorbe la mayor parte de los recursos. Pero implica que el crecimiento de CX en el rango del 4-6% es mi escenario central para los próximos años, no una anomalía transitoria.
4. El mix de producto actual
Aquí estaría el primer elemento que el mercado está gestionando, en mi opinión, de manera incorrecta: la mezcla de EX creciendo al 22-26% y CX creciendo al 5-8% produce un crecimiento consolidado visible de alrededor del 14%. El mercado ve el 14% y reacciona como si la empresa estuviera desacelerando hacia el estancamiento. Lo que en realidad existe es una empresa en la que el negocio de mayor calidad y mayor potencial representa ya el 56% del ARR y está ganando peso cada trimestre.
En el año 2027 o 2028, cuando EX represente el 65-70% del ARR total, la tasa de crecimiento consolidada volverá a reflejar mejor la calidad real del negocio subyacente. Creo que quien entienda esto hoy tiene una ventana que el mercado, atrapado en el número del 14%, no está valorando. No es sólo que el crecimiento probablemente no vaya a bajar poco a poco al 12, 10 y 8%, sino que podríamos estar en un valle a corto y medio plazo, a partir del cual podríamos ver una pequeña aceleración.
A continuación te muestro una tabla elaborada a partir de transcripts donde he conseguido una visión concreta que no se da en las presentaciones:
Como puedes ver, el crecimiento total ha disminuido del 22% al 13%, si bien en Q3, Q4 de 2024 y Q1 de 2025 el crecimiento se ha visto impulsado por adquisición inorgánica. Si excluimos esto, podemos ver como el segmento “EX” crece de manera mucho más constante (fila Of which organic), habiendo desacelerado mucho menos de lo que podría parecer (fila EX growth)
El segmento CX desacelera más, que es la parte del negocio que “no nos interesa” pero que está siendo unificada en una única solución para que su crecimiento pueda seguir siendo viable en el medio plazo.
El ARR de EX debería seguir creciendo en el rango del 18-22%, mientras que CX podría continuar en el rango del 4-6%, con posibilidades de que vaya decreciendo aún más con el tiempo. La dirección proyecta que el ARR total llegará a 1.300 millones de dólares en 2028, un objetivo que implica mantener el crecimiento de EX por encima del 18% durante los próximos dos años. Si la adopción de Freddy AI (la veremos pronto) se acelera como muestran los datos más recientes, esa proyección podría resultar incluso conservadora.
5. La directiva: qué ha hecho y por qué importa
Dennis Woodside llegó a Freshworks en enero de 2023 como Presidente y fue promovido a CEO en mayo de 2024. Antes de Freshworks, fue COO de Dropbox durante cuatro años, donde contribuyó a multiplicar los ingresos de 250 millones a 1.300 millones de dólares y a ejecutar la salida a bolsa de la compañía en 2018. Y antes de Dropbox, fue CEO de Motorola Mobility tras la adquisición por Google en 2012, una situación operativamente compleja que gestionó sin escándalos en un entorno de mucha presión. Les dejo una entrevista de hace apenas 8 meses donde podemos conocer mucho de su filosofía:
Este perfil importa por razones concretas. Una empresa que quiere moverse, como veremos luego y justificaremos, desde el mid-market hacia contratos de más de 100.000 dólares anuales con grandes organizaciones, necesita un CEO que pueda sentarse con el CEO de una Fortune 500 y tener credibilidad institucional. En este sentido, Woodside la tiene. La adición de clientes como el sistema de salud más grande de Estados Unidos que se mencionó en la conferencia de Morgan Stanley de marzo de 2026 (sin nombrar por confidencialidad) o el mayor deal en la historia de la compañía cerrado en este mismo mes de marzo, son señales de que el movimiento upmarket está funcionando, y que en parte funciona porque el CEO puede llevar esas conversaciones de tú a tú.
Además de sus capacidades, el indicador más potente para la tesis no es quizá el CV de Woodside, sino lo que hizo con su dinero en marzo de 2026. Días después de que la acción cayera un 36% tras los earnings del cuarto trimestre de 2025 y cotizara en mínimos históricos recientes, Woodside compró aproximadamente 125.000 acciones en mercado abierto a 7,95 dólares.
Con ella, el número de acciones de la que es dueño alcanza los 3 millones, que a un precio actual de 8$ suponen 24 millones de dólares por un salario base menor a los 550.000 dólares + bonus (stock). Esto es importante porque la mayor parte de su salario ya son acciones en sí y, sin embargo, ha querido comprar aproximadamente un millón de dólares más con su propio dinero.
El CFO y COO Tyler Sloat es otra figura importantísima, y lleva más de cinco años en la compañía. Respecto a él, debemos decir que en los cinco trimestres consecutivos hasta Q4 2025, Freshworks ha superado sus propias estimaciones de ingresos y beneficios con rangos que oscilan entre el 21% y el 54% de sorpresa positiva en EPS. Cinco trimestres, ojo. Esto no suele ser casualidad, como ya hemos visto con valores como Nextpower: refleja una política deliberada de gestión conservadora del guidance, donde la dirección comunica expectativas con margen de seguridad y luego ejecuta por encima.
Para el inversor de largo plazo, una dirección que sistemáticamente infraguía y luego supera es mucho más valiosa que una que promete el máximo y luego defrauda. Pero aquí no queda la cosa, y es que Tyler Sloat (CFO del que hablamos) adquirió cerca de dos millones de dólares en acciones en noviembre de 2025 a un precio superior a los 12$ la acción. Para hacernos una idea clara, esto supone dos años y medio entero de sueldo + todos los bonus posibles, o lo que es lo mismo, si tú cobras 40.000€ al año brutos, invertir 100.000€ de tu dinero.
Pero no todo es CV y alineación. El performance alcanzado por la compañía desde la llegada de estas dos figuras es notable. La evolución del FCF es quizás el dato más subestimado de la historia reciente de la empresa. En 2021, Freshworks generaba flujo de caja libre negativo. En 2023 llegó a los 77,8 millones. En 2025 alcanzó 220,8 millones. En tres años, el FCF pasó de negativo a 220 millones. La empresa tiene guidance de 250 millones en 2026. El margen bruto se ha expandido desde el 80% en 2020 hasta el 85-86% actual. Esta expansión de márgenes no es accidental, refleja que el coste marginal de servir a un cliente adicional en un modelo cloud es mínimo, y que la compañía ha conseguido que el crecimiento de los ingresos supere sistemáticamente el crecimiento de los costes de infraestructura y entrega.
El programa de asignación de capital de los últimos dos años es, en mi opinión, uno de los más inteligentes que se pueden encontrar. La compañía completó en agosto de 2025 su primer programa de recompra, comprando 27,9 millones de acciones a un precio medio de 14,3 dólares, reduciendo el share count en casi un 10% en un solo año. A toro pasado, podría decirse que no fue acertado, pero no creo que hubiese mucha gente viendo venir el descalabro generado por la IA. A esos niveles, la compañía se estaba valorando a 10-12x EV/FCF, suficiente para ser agresivos en la decisión.
En febrero de 2026, con la acción a 8,20 dólares, la directiva autorizó un segundo programa de 400 millones. Esto es relevante por dos razones. Primero, porque demuestra la convicción de una dirección con skin in the game en cuanto a la infravaloración del negocio. Segundo, porque a los precios actuales, ese programa de 400 millones puede retirar del mercado aproximadamente el 17% del float total, lo que para los accionistas que permanezcan supone una concentración automática de su porcentaje de propiedad. Conviene pararnos aquí para reflexionar. Este punto directamente nos cuenta que la compañía va a hacer crecer su beneficio por acción un 17% sólo a través de recompras, generando un precio medio entre los dos programas de aproximadamente 11$, todavía un precio muy infravalorado bajo mi punto de vista.
Y lo interesante es que gracias a su generación de caja libre año a año, que no disminuye sino que aumenta, este tipo de programas podría ser renovado de manera indefinida. Con cada descuento en la cotización, el porcentaje de títulos adquiridos sería mayor. Esto ya nos da una idea de parte de la tesis, y es que a precios actuales, la compañía podría retirar el 60% de las acciones en circulación en cuestión de 5 años (lo comprobaremos manualmente luego).
Por lo demás, y como ya vimos dentro de los segmentos, las adquisiciones de Device42 (junio 2024) y FireHydrant (enero 2026) son ejemplos de capital allocation disciplinado. No son apuestas transformacionales de alto riesgo ni compras de diversificación sin lógica clara. Son adquisiciones pensadas que rellenan capacidades específicas dentro de la suite EX, la que crece con mayor fuerza: gestión de activos de TI y gestión de operaciones de TI respectivamente, dos piezas que completaban el puzzle de lo que un departamento de IT necesita gestionar.
Dentro de este apartado, y por último, me gustaría hacer referencia a la figura de Girish Mathrubootham, fundador de la compañía. Tras anunciar que había encontrado un CEO que pudiera profesionalizar el esquema (el actual ya estudiado) vendió 39 millones de dólares en acciones (finales de 2024), noticia muy sonada en su momento.
La realidad es que a pesar del impacto de la cantidad, esto suponía pasar de controlar un 5% de la compañía a un 4,2%. Durante muchos meses pasó a ser miembro del Consejo para ayudar en la transición, y en diciembre de 2025 abandonaba definitivamente afirmando que los números habían demostrado que el negocio se quedaba en las mejores manos.
6. Freddy AI y por qué la IA podría no estar destruyendo sino acelerando.
La narrativa que ha machacado al sector SaaS durante 2025 y 2026 se puede resumir en una frase: la IA va a destruir el modelo de licencias por usuario porque las empresas necesitarán menos personas para hacer el mismo trabajo, y si necesitan menos agentes, pagarán menos por las plataformas de gestión. Esta narrativa tiene coherencia lógica superficial y hay casos donde es real. El problema es que el mercado la está aplicando a Freshworks sin mirar determinados datos que cuentan una historia completamente distinta.
El NRR (Net Revenue Retention) de los clientes de Freshworks que han adoptado Freddy AI Copilot es del 116% en el cuarto trimestre de 2025. Eso significa, en términos sencillos, que la parte de clientes que usa IA dentro de la plataforma está gastando un 16% más en ella año tras año. No es que decrezca, es que crece y mucho. Para hacernos una idea, si ningún cliente más añadiera esta funcionalidad, o no llegaran nuevos clientes a la plataforma, este subsegmento IA crecería al 16% sólo por el incremento de valor que aporta a los usuarios ya existente. Eso es la evidencia empírica más directa de que el argumento de la seat erosion (menos agentes, menos facturación) no se está materializando en la base instalada real de Freshworks. Y no es un dato de un trimestre: el NRR de los clientes con Copilot mejoró desde el 112% en el tercer trimestre de 2025 hasta el 116% en el cuarto, lo que sugiere que la tendencia es de aceleración, no de deterioro.
Net dollar retention rate for Copilot customers in Q4 improved significantly from 112% last quarter to 116%
¿Cómo se explica esto? La respuesta está en entender qué hace realmente Freddy AI dentro de Freshservice y para qué tipo de empresa trabaja Freshworks.
Freddy AI Copilot no reemplaza agentes de TI: los hace más productivos. Un agente de IT que recibe 80 tickets al día y ahora resuelve el 40-50% de ellos en la mitad del tiempo no es sustituido: sigue siendo necesario para los casos complejos, para los escalados, para la gestión de proyectos de TI, y ahora puede atender más volumen sin que la empresa tenga que contratar personal adicional. En entornos donde el departamento de IT lleva años sin crecer en número pero el número de solicitudes crece por la proliferación de dispositivos y aplicaciones SaaS, Freddy AI no elimina (por ahora) puestos de trabajo: justifica mantener el equipo actual y procesar más volumen. Para el negocio, eso es ROI positivo inmediato.
La estructura de precios de Freddy AI está diseñada para capturar este valor sin canibalizar los ingresos base. Freddy AI Copilot se comercializa como parte del plan enterprise de Freshservice a un precio aproximado de 29 dólares por usuario al mes, sumándose al contrato base sin reemplazarlo. La empresa ha lanzado además Freddy AI Agent, un modelo basado en consumo que acaba de multiplicar por cinco su precio de referencia, pasando de 0,10 a 0,50 dólares por sesión a partir del Q4 2025, coincidiendo con el lanzamiento general de AI Agent Studio en noviembre de ese año. Esta línea de producto independiente alcanzó los 25 millones de ARR al cierre de 2025, duplicándose año tras año, con un objetivo de 100 millones de ARR en 2028.
Algo muy importante para la tesis en el corto plazo es algo que ha quedado bastante oculto, pero que la propia dirección reconoció en la call de Q4 2025. Respecto al repricing que vimos más arriba (de 0,1 a 0,5 dólares), la directiva comentó que "just started to flow through in terms of ARR": es decir, los 25 millones reportados reflejan todavía en su mayoría el precio antiguo. El efecto completo de multiplicar por cinco el precio por sesión sobre la base de clientes existente es una palanca de crecimiento que entra en 2026 sin necesitar ganar un solo cliente nuevo para materializarse. Así, un crecimiento explosivo en este subsegmento IA podría cambiar parcialmente la imagen del mercado respecto a su modelo de negocio.
AI is not just a feature in our products, it's a standalone revenue line delivering measurable value to our customers, which ended 2025 with over $25 million in ARR, and remains on a path to reach $100 million in ARR by 2028. Freddy AI Agent conversations were up over 80% at 3.5 million in Q4 in CX, and Freddy AI Agent deflected more than 50% of tickets for CX and EX customers.
Con 8.000 clientes pagando por capacidades de IA sobre una base instalada de 74.000 clientes, la tasa de penetración actual es del 11%. Sí, ese crecimiento del subsegmento y ese ARR responde a sólo un 11% de penetración entre sus clientes actuales. Si esa penetración sube al 25-30% en cuatro años, manteniendo el precio promedio actual, el potencial de ARR incremental solo de Freddy es de 130-150 millones de dólares sin ganar un solo cliente nuevo. Eso es expansión dentro de la base existente, el tipo de crecimiento más predecible y de menor coste de adquisición que existe.
Hay un argumento más que merece atención. Freshworks tiene acceso a algo que ningún startup de IA puede replicar fácilmente: los datos operacionales de 74.000 empresas, incluyendo millones de tickets resueltos, los patrones de comportamiento de los agentes de TI, los workflows específicos de cada industria y el histórico de errores y resoluciones. Cuando el CEO Woodside dice en la conferencia de Morgan Stanley de marzo de 2026 que ningún startup va a tener acceso a ese nivel de información, no está siendo defensivo, está describiendo una barrera de entrada real. Los modelos de IA mejoran con datos. Freshworks tiene 15 años de datos propietarios de 74.000 clientes. Ese activo, en mi opinión, es muy real y, a la vez, muy ignorado.
Creo que el riesgo real de la IA para Freshworks no es el que el mercado está descontando. No es que los clientes existentes reduzcan sus licencias porque necesiten menos agentes, es más bien que la transición entre el modelo de precios por usuario y el modelo de precios por consumo cree un período de transición donde los ingresos base se reduzcan antes de que la monetización por sesión compense. Ese riesgo es real y merece seguimiento. Pero no es el mismo riesgo que la narrativa de “la IA destruye los asientos”, que los datos operativos actuales, al menos por el momento, directamente desmienten.
7. El mix de producto: ¿aceleración no estimada?
Si hay un apartado de esta tesis que merece especial atención desde la perspectiva de los escenarios futuros, es el del mix de producto dentro de EX y cómo la combinación de varios vectores de crecimiento simultáneos podría producir una aceleración de ingresos que el consenso de analistas no está modelando.
La base de partida es que EX tiene hoy 510 millones de ARR creciendo al 22-26% (recuerda la tabla del inicio). Dentro de ese ARR, hay cuatro vectores de expansión que están todos en etapas tempranas de adopción y que se refuerzan mutuamente.
El primero es ESM, el módulo de Enterprise Service Management que extiende Freshservice más allá de TI hacia recursos humanos, finanzas y operaciones (recuerda que ya lo vimos más en profundidad). Hoy penetra al 25% de los clientes elegibles, pero si esa penetración sube al 50% en cuatro años, sin un solo cliente nuevo, el ARR incremental solo de ESM sería de 80 a 100 millones de dólares. La lógica del cliente para adoptar ESM tiene sentido: ya tiene Freshservice funcionando, ya tiene el portal de autoservicio desplegado y ya tiene los workflows configurados. Extenderlo a RRHH o a finanzas no es un nuevo proyecto de implementación de seis meses: es activar un módulo dentro de una plataforma que el equipo ya conoce y usa. La fricción de adopción es mínima.
Our ESM capabilities are getting better all the time. We said it used to be one in five. Now, it's one in four of our eligible customers are using ESM. That's great. But that means we have a lot more customers to go after in departments like finance and legal and HR. Building out the capabilities there, bringing agentic AI into those workflows, those are huge opportunities for us.
Como vemos, no solo la IA se está acelerando, también nuevas funcionalidades que aprovechan la base de clientes ya dispuestas, algo que un nuevo sistema IA desplegado de la nada tendrá muy difícil replicar.
El segundo vector es Device42, con un 30% de attach rate en los deals grandes actualmente. Esto quiere decir que de cada 10 contratos grandes que se alcanzan en la actualidad, 3 solicitan incorporar esta funciónalidad. La gestión de activos de TI (lo que ofrece Device42) es una necesidad universal para cualquier departamento de IT: necesitas saber qué hardware tienes, dónde está, qué software tiene instalado, cuándo vence la garantía, qué activos están asignados a qué usuarios, etc. Device42 resuelve exactamente eso, y la sinergia con Freshservice es natural porque los tickets de IT frecuentemente involucran activos específicos. La directiva mencionó que lanzará la versión cloud de Device42 en el segundo trimestre de 2026, lo que simplificará significativamente la adopción para los clientes más pequeños que actualmente no tienen infraestructura para desplegar la versión on-premise. Ese lanzamiento podría ser un catalizador de aceleración del attach rate, ya que los requisitos técnicos serán mucho menores.
El tercero es Freddy AI, que como explicamos antes tiene una penetración del 11% sobre la base instalada total. El movimiento desde el 11% al 25-30% en cuatro años es el que produce ese ARR incremental de 130-150 millones que mencionamos, y los datos de NRR de clientes con Copilot del 116% sugieren que una vez que el cliente adopta la IA, no solo no la abandona sino que expande su uso.
El cuarto es FireHydrant, la adquisición de enero de 2026. FireHydrant cubre la gestión de operaciones de IT: cuando hay un incidente crítico en producción, el sistema que coordina la respuesta, notifica a los equipos relevantes, registra la resolución y genera el postmortem. Esta capacidad era el hueco más visible en la suite EX de Freshworks, y con FireHydrant integrado, la propuesta de valor frente a ServiceNow para el segmento medio se completa de forma significativa. Los ingresos de FireHydrant son hoy modestos, pero el potencial real de cross-sell en la base existente de Freshservice es relevante. Aquí vemos de nuevo ese pensamiento integrado de la directiva. Es básicamente lo que hemos visto con Hims, adquirir funcionalidades sin capacidad de distribución y aprovechar la propia para maximizar su valor.
La aritmética de estos cuatro vectores es la siguiente: si EX crece de 510 millones de ARR a finales de 2025 hacia los 750-800 millones en 2027, combinando el crecimiento de nuevos clientes con la expansión de ESM, Device42, Freddy AI y FireHydrant dentro de la base existente, el mix total de la empresa empieza a reflejar mucho más fielmente la calidad del negocio EX que la desaceleración visible de CX. Ese es el momento en que los múltiplos del mercado podrían expandirse hacia niveles más representativos de un negocio SaaS con estas características (recordemos que está a 6x FCF).
Lo que es crucial entender es que ninguno de estos vectores de expansión depende de ganar clientes nuevos. La expansión dentro de la base instalada existente de 74.000 clientes es estructuralmente suficiente para mantener el crecimiento de EX por encima del 18% en el horizonte de 2026-2028, incluso en un escenario donde los nuevos clientes se ralenticen por condiciones macro adversas.
Device42 is integral to the broader platform strategy, enabling sustained growth in the EX segment... Those are the growth levers that we see enabling us to sustain this mid-20 growth rate for EX for a long time to come
Esto es importante a la hora de modelar, no estás inventándote que EX crecerá al 20, 21 y 22%, estás descubriendo los vectores que lo hacen posible incluso ganando muy pocos clientes nuevos. No es una afirmación optimista, sino la consecuencia matemática de un NRR alto sobre una base de 510 millones de ARR con vectores de expansión en etapas tempranas.
8. Tasa de retención neta y por qué Q1 2026 podría ser un catalizador
En software de suscripción empresarial, pocas métricas son tan reveladoras del estado real de un negocio como la tasa de retención neta en dólares (NRR). Lo que mide es simple: de los 100 dólares que ingresé de la cohorte de clientes del año pasado, ¿cuánto ingreso este año? Si el NRR es 110%, significa que sin ganar un solo cliente nuevo, los ingresos de esa cohorte crecerían un 10% por expansión orgánica. Si el NRR fuera inferior al 100%, los ingresos caerían incluso añadiendo clientes nuevos.
El NRR consolidado de Freshworks cerró 2025 en el 104%. Desglosado por segmento, EX (nuestro segmento referencia) podría estar en el 110% y CX está rondando el 100-101%. El NRR de los clientes con Copilot es del 116%, el más alto que ha reportado la compañía. Estos números son importantes, pero la tendencia reciente podría ser relevante. En la gráfica inferior puedes ver como, ajustado a moneda, la retención bajó del 105% en Q4 de 2024 y Q1 de 2025 a 104% en Q2,Q3 y Q4.
El mercado podría estar interpretando esto como una desaceleración, pero lo cierto es que podríamos estar encontrándonos en un valle por los motivos explicados anteriormente. De hecho, la directiva comentó en la última call lo siguiente:
As we look ahead, the strengthening demand and momentum we see within our EX business gives us increased confidence in our expansion trend. As a result, we expect net dollar retention to improve to approximately 105% on a constant currency basis in Q1 2026.
Es decir, podríamos ver una vuelta al 105% en el próximo trimestre, en un negocio que el mercado está dando por muerto. Considerando que hablamos de una directiva conservadora como ya vimos, nos podría estar adelantando parte de una nueva visión del mercado.
We did say, for the first quarter really, that we're going to see some upside on that dollar retention in Q1, moving up to 105%, is what we said. And that's the first time we've seen that in a while. And that confidence is driven really largely on the results that we're seeing on the EX side.
Para entender por qué el NRR de EX (el segmento bueno) se mantiene en el 110% de forma tan estable es útil pensar en la naturaleza específica del cliente de Freshservice. El departamento de TI de una empresa con 3.000 empleados no cambia de plataforma por iniciativa propia. Solo lo hace bajo tres condiciones: cuando la dirección lo impone como parte de un proyecto de transformación digital mayor, cuando hay una fusión o adquisición que obliga a unificar sistemas, o cuando el sistema actual falla de forma crítica y repetida. Ninguna de estas tres condiciones es frecuente. Además, el decisor de compra es el CEO o el Director de IT, y ese directivo es evaluado por la estabilidad y disponibilidad de los sistemas, no por la innovación en herramientas. Cambiar de plataforma es un riesgo personal para el decisor más que una oportunidad. Y los contratos son de uno a tres años, lo que bloquea físicamente el churn incluso si el cliente quisiera moverse. Esta es la arquitectura estructural que produce el 110% de forma consistente, y no hay razón para que cambie en el corto/medio plazo.
Si en los resultados del primer trimestre de 2026, que se publicarán previsiblemente en mayo, el NRR consolidado alcanza o supera el 105%, sería una señal cuantitativa de que la narrativa de aceleración que la dirección está describiendo se está materializando en los datos. Un NRR más alto no solo mejora las perspectivas de crecimiento: normalmente desencadena una re expansión de múltiplos porque reduce la incertidumbre sobre la durabilidad del negocio. Los analistas que modelan Freshworks con NRR estancado en el 104% tendrían que revisar al alza sus modelos, lo que típicamente genera upgrades de precio objetivo y nueva atención institucional sobre el valor.
La lógica es circular de la mejor manera posible: más adopción de Freddy AI dentro de la base existente eleva el NRR porque los clientes con IA expanden más rápido. Un NRR más alto hace el crecimiento más predecible. Un crecimiento más predecible justifica múltiplos más altos. Múltiplos más altos hacen más eficiente el programa de recompras. El programa de recompras concentra la propiedad de los accionistas que se quedan. Y entre tanto, la caja neta de 844 millones sigue generando 38 millones anuales en ingresos financieros mientras espera ser desplegada, como veremos más adelante.
En este punto, la tesis bajista de Freshworks dispone de riesgos claros, y es que necesita que la desaceleración sea muy pronunciada para que entre crecimiento de FCF y recompras la justificación de la valoración siga teniendo sentido.
9. ¿Cuánto tiempo pueden seguir creciendo? El escenario catastrófico de la IA
Más tarde te diré porque esto es muy difícil que ocurra, con datos y números. Sin embargo, hay una pregunta que cualquier tesis honesta sobre Freshworks tiene que responder directamente: ¿qué pasaría si la narrativa destructiva de la IA sobre el modelo de seats fuera verdad? No la versión que muestran los datos actuales, sino la versión donde los grandes modelos de lenguaje eventualmente permiten a las empresas construir sus propias soluciones de gestión de servicios sin necesidad de plataformas dedicadas, o donde la automatización reduce el número de agentes de forma tan dramática que los clientes reducen masivamente sus contratos, y no hay una nueva modalidad de cobro eficiente que compense la pérdida de ingresos.
Overall, seat counts are going up. So, I don't have a breakout in terms of different customer cohorts, but overall, they're going up. And I think that that just says that customers are going to have a mix of AI and human agents, they're going to find value in freeing up the time of the human agent from the more mundane task.
Para que Freshworks entre en decrecimiento de ingresos en los próximos 4/5 años, harían falta al menos cuatro condiciones simultáneas que los datos actuales no sugieren en absoluto. Primero, que el NRR global caiga por debajo del 95%, lo que requeriría churn masivo y desaparición de toda expansión - ten en cuenta que el segmento malo aún no ha tocado el 100%-. Segundo, que el crecimiento de clientes sea prácticamente cero durante años; es decir, que todos los clientes objetivos convinieran en que crear su propio sistema es la solución lógica. Tercero, que no haya expansión de ninguno de los vectores de producto que hemos descrito: ni ESM, ni Device42, ni Freddy AI. Cuarto, que no haya crecimiento del precio medio por usuario. La probabilidad de que ocurran simultáneamente en un periodo de cuatro años es, creo, materialmente baja, porque cada una de ellas requiere condiciones extremas que no se refuerzan entre sí de forma natural.
Hay un argumento numérico que ilustra esto bien. El NRR del 104% sobre una base ARR de 907 millones significa que, sin ningún cliente nuevo, los ingresos del año siguiente serían de al menos 943 millones por expansión orgánica. El guidance de ingresos para 2026 es de 952-960 millones. Es decir, el crecimiento proyectado para 2026 ya está casi completamente cubierto por la expansión de la base existente, sin necesidad de ningún cliente nuevo. Para que los ingresos de 2026 sean inferiores a los de 2025, el churn neto tendría que comerse toda esa expansión y además erosionar el deferred revenue de 391 millones que ya está cobrado y contractualmente comprometido. Eso no ocurre en software empresarial sin una catástrofe operacional del sistema.
Pero hagamos el ejercicio intelectualmente honesto de modelar el escenario catastrófico. Supongamos que en 2027 o 2028, GPT-6, Claude o el equivalente tecnológico del momento alcanza un nivel de capacidad tal que las empresas de mercado medio empiezan a construir sus propios sistemas de ITSM con modelos genéricos (después justificaremos porqué esto no tendría demasiado sentido). ¿Qué pasaría con Freshworks?
The vast majority of companies we hear from are not planning to build their own internal AI solutions or plugging in small, unproven vendors to deliver the latest AI capabilities
Primero, la migración sería lenta incluso en ese escenario. Un departamento de IT que lleva cuatro años usando Freshservice tiene acumulado en el sistema activos que no se pueden migrar rápidamente a ninguna solución alternativa: el historial de tickets, los workflows personalizados, el inventario de activos en Device42, las integraciones con el stack tecnológico de la empresa, el entrenamiento de los agentes en el sistema… Construir ese equivalente desde cero con modelos genéricos no es una decisión que se toma en un trimestre: es un proyecto de 12 a 18 meses con alto riesgo de disrupción operacional. Para muchas organizaciones, ese coste de transición superaría los beneficios potenciales de la alternativa DIY durante muchos años. Para más inri, al ser productos en fase muy inicial ni siquiera podrían conocer los costes asociados a futuro, esto es, ¿cuánto costaría mantener ese sistema si en algún momento las soluciones de IA pasan a ser más caras? Debemos tener en cuenta que en este momento todas las organizaciones involucradas luchan por cuota, aún a pérdidas. Como ya hiciera Amazon en sus inicios o muchas otras empresas. Una vez los más grandes tengan la mayor cuota, comenzarán a imponer sus propias reglas. Para entonces, no sólo para las empresas, sino también para nosotros, poder construir un dashboard no valdrá 20€ al mes con una suscripción mensual, sino que probablemente se cobrará por productividad.
Hay un análogo histórico útil aquí. Cuando aparecieron las primeras herramientas no-code y low-code hace una década, hubo una narrativa idéntica: “las empresas ya no necesitarán contratar desarrolladores porque cualquiera puede construir aplicaciones sin código.” Lo que ocurrió en la práctica fue más matizado: las herramientas no-code democratizaron ciertos casos de uso simples y quitaron mercado en el extremo más básico, pero las plataformas enterprise con funcionalidades complejas y datos históricos acumulados no solo sobrevivieron sino que aceleraron porque la demanda total de automatización creció más rápido que la oferta de herramientas capaces. La IA general aplicada al ITSM es probable que siga un patrón similar: democratizará el extremo más básico (pequeñas empresas sin historial de tickets ni workflows complejos) pero no amenazaría el núcleo de la base instalada de Freshservice, que tiene exactamente las capas de complejidad que los modelos genéricos no pueden replicar sin datos específicos del cliente.
If you, if you are a Seagate or a Nucor or a New Balance, and you needed to make a decision, let's say 5 years ago, on what's your core IT platform... those customers are coming up for renewal. They're looking around. They're seeing the recognition that we have from Forrester and Gartner. They're seeing all the customer references that we now have from large meaningful companies that have made the switch.
Segundo, y más importante, el escenario catastrófico de la IA no se materializaría instantáneamente sino gradualmente, dando tiempo a la empresa para adaptar su modelo de monetización. Esto es importante, y ya lo está haciendo: el modelo de precios por sesión de Freddy AI Agent es exactamente la respuesta a un escenario donde el número de agentes humanos se reduce pero el volumen de interacciones gestionadas por el sistema crece. Si una empresa pasa de 50 agentes a 25 pero el sistema gestiona el mismo número de tickets a través de agentes autónomos, los ingresos de Freshworks pueden mantenerse o crecer si el modelo de precios basado en consumo está correctamente calibrado. Recuerda la subida de precio de 0,1$ a 0,5$ por ticket que comentáramos anteriormente.
El riesgo real, el que merece seguimiento cuidadoso, no es el colapso del negocio sino la desaceleración más prolongada de lo esperado. Un escenario donde el crecimiento cae al 9-11% anual en lugar del 14% proyectado comprimiría el múltiplo y generaría underperformance relativo. Eso es un riesgo válido. Pero es un riesgo de retorno subóptimo, no de destrucción de valor. Y la diferencia importa enormemente cuando se está comprando a 6 veces FCF ajustado con 35% de la capitalización en caja.
¿Cuánto tiempo puede crecer Freshworks? La respuesta estructural es que la empresa tiene delante suyo al menos 3 a 5 años de crecimiento visible por encima del 10% solo con la penetración de los vectores de expansión que ya tiene activos en su base instalada de 74.000 clientes. Subsegmentos que crecen al 50% no se ralentizan al 5% en cuestión de 2-3 años, y menos en este nivel de tamaño empresarial, donde las decisiones son meditabas y medidas y a largo plazo.
El mercado ITSM global se estima entre 15.000 y 20.000 millones de dólares. Freshworks tiene 510 millones de ARR en EX sobre un TAM de esa magnitud. No hay saturación de mercado visible en el horizonte cercano. Y el mercado de ESM -extender la gestión de servicios más allá de TI hacia toda la empresa - es adicional al ITSM core, potencialmente multiplicando el TAM efectivo por dos o tres veces. La empresa está lejos de haber llegado al techo de lo que puede crecer dentro de sus propios clientes actuales, sin mencionar el mercado total de empresas en el segmento de 250 a 20.000 empleados que aún no son clientes.
Es muy posible incluso que por cada cliente que pensase en construir su propia solución de aquí a dos/tres años, otro “aún no cliente” pensara en facilitarse la vida con una solución externa y comprobada.
Si, como creo, la IA no destruirá este tipo de soluciones, la compañía podría seguir creciendo durante muchos años a tasas de doble dígito. Pero no te quedes con esto, prefiero que lo veas, con su justificación, en apartados siguientes.
10. Cambio de segmento de clientes
Freshworks lleva años siendo percibida por el mercado como una empresa de pequeñas y medianas empresas, y es precisamente donde en sus inicios se enfocó. Su modelo de crecimiento dependía de acumular decenas de miles de clientes de ticket bajo a través de un canal fundamentalmente digital y de autoservicio. Esa percepción ha dejado de ser precisa, y la evidencia en cuanto a números de los últimos seis trimestres lo demuestra con claridad, pudiendo considerarse un cambio estructural.
El dato más elocuente es la divergencia en las tasas de crecimiento entre cohortes de clientes. Los clientes que pagan más de 50.000 dólares anuales en ARR crecieron un 19% interanual en Q4 2025, llegando a 3.760 cuentas y representando ya el 55% del ARR total.
Pero es que ahí no queda la cosa, porque sin añadirlo en la presentación, el CEO comentó en la call lo siguiente:
The number of customers contributing more than $100,000 in ARR grew meaningfully to over 1,500 customers, representing 28% year-over-year growth on an as reported basis and 22% on a constant currency basis.
Es decir, si se sube el nivel a clientes de más de 100.000 dólares anuales, el crecimiento es del 22%.
Por su contra, y como pudiste ver en la imagen superior, en el tramo de “mayores de 5.000 dólares anuales”, el crecimiento fue solo del 8%. Esto tiene implicaciones importantísimas para la tesis que me gustaría desarrollar.
La implicación aritmética es directa: si el 55% del ARR crece al 19% y el total crece al 14%, el 45% restante -las cuentas más pequeñas- está creciendo menos (que se confirma con la imagen superior). La empresa no lo dice explícitamente, pero los números lo dicen por ella. El motor de crecimiento se ha desplazado con claridad hacia arriba en la pirámide de clientes.
Este desplazamiento tiene una consecuencia que en superficie parece negativa pero que, en realidad, es una señal de madurez estratégica: el número total de clientes ha dejado de crecer de forma relevante y la propia dirección ha decidido dejar de reportarlo como métrica principal a partir de Q1 2026. Tyler Sloat lo anunció con esta precisión en la call de Q4 2025:
Starting with the release of Q1 results next year, we would discontinue reporting this metric on a quarterly basis and shift our focus to larger customer measures that better reflect how we manage the business and its trajectory.
Como podemos ver en la gráfica inferior, este nuevo “mix” de clientes había generado un primer decrecimiento trimestral, lo que en mi opinión ha sido un claro catalizador bajista para el mercado, que puede no estar entendiendo o siquiera interesándose por las causas reales.
Esta decisión merece análisis porque el mercado tiende a interpretarla negativamente de forma refleja -si dejas de reportar un KPI, algo malo debe estar pasando con él-, -si tus clientes se desaceleran, está mal-. La lectura correcta es creo la contraria. Freshworks tiene aproximadamente 75.000 clientes totales, de los cuales una fracción creciente son cuentas pequeñas con ARR inferior a 20.000 dólares anuales que consumen recursos de soporte, infraestructura y atención al cliente desproporcionados respecto al ingreso que generan.
A medida que la empresa ha transicionado a una directiva más experta y con experiencia en grandes cuentas, junto a adquisiciones que han permitido una integración total en su solución, también ha redirigido su fuerza de ventas, su inversión en producto y su capacidad de soporte hacia el segmento de mercado medio y bajo enterprise, por lo que es lógico y deseable que parte de esa base de cuentas pequeñas se contraiga.
No porque los clientes estén insatisfechos, sino porque Freshworks está dejando de perseguirlos activamente; básicamente supone concentrar recursos en donde el retorno es más alto, implicando necesariamente desatender donde el retorno es más bajo.
La implicación cualitativa para la tesis es significativa. Una empresa que crece principalmente añadiendo clientes pequeños tiene un modelo de negocio que escala linealmente: más clientes requieren más costes de adquisición, más infraestructura de soporte, más complejidad operativa. Una empresa que crece principalmente expandiendo cuentas grandes tiene un modelo que escala con apalancamiento operativo: el coste marginal de que un cliente pase de 50.000 a 100.000 dólares anuales es casi cero, porque la infraestructura ya está desplegada, la relación comercial ya existe, y el equipo ya conoce el entorno del cliente. Eso explica en parte por qué los márgenes de FCF de Freshworks están mejorando más rápido de lo que mejoran los ingresos: el mix de crecimiento es intrínsecamente más rentable que el mix histórico.
La implicación cuantitativa es igualmente relevante. Las cuentas grandes tienen tres propiedades financieras superiores a las cuentas pequeñas que se acumulan con el tiempo. Primero, retienen mejor: una empresa con 500 empleados que ha integrado Freshservice en sus procesos de TI, ha migrado sus datos históricos a la plataforma y ha formado a su equipo en su uso tiene un coste de cambio real medido en meses de proyecto y cientos de miles de dólares de fricción. Una empresa de 10 empleados con Freshdesk puede cancelar su suscripción en diez minutos.
Segundo, expanden más: una cuenta grande tiene múltiples departamentos, múltiples casos de uso potenciales para ESM, y una capacidad presupuestaria para añadir módulos que las cuentas pequeñas no tienen. El NRR del 116% para clientes de Copilot -que son predominantemente cuentas medianas y grandes- frente al NRR consolidado del 104% es la expresión de esta diferencia. Tercero, son más predecibles: los contratos de cuentas grandes son típicamente anuales o plurianuales, con procesos de renovación formales que dan a la empresa visibilidad de ingresos varios trimestres por adelantado.
We're seeing more $100,000 deals than we've ever seen in pipe currently. And this all gives us a lot of confidence
Hay un último elemento que conecta este movimiento upmarket con la tesis de valoración. Las empresas SaaS que sirven predominantemente a clientes enterprise cotizan históricamente a múltiplos superiores a las que sirven predominantemente a clientes pequeños, precisamente porque la calidad y previsibilidad de sus ingresos es mayor. Otro elemento que no debemos olvidar es que “resulta raro” que el mercado esté pensando en declive actual cuando precisamente ahora son las cuentas grandes las que están creciendo a mayores tasas.
11. ¿Pero entonces…?
Si los clientes grandes aumentan, y son los que están entrando, ¿dónde queda lo de montar tu propio sistema AI? Durante la tesis hemos ido viendo diferentes datos que nos permiten llegar a una conclusión bastante diferente a la del mercado.
Estamos viendo que el cliente habitual es el de una empresa de 500 a 5.000 empleados y que el gasto normalizado del cliente en la compañía es de 40 a 150 mil dólares en la actualidad. Cuando le pido a la IA que me ofrezca cálculos sobre los ingresos que pueden tener, de media, este tipo de negocios, en comparación con el pago que debe a Freshworks, me entrega el siguiente cuadro.
Imaginemos que esas empresas tienen un beneficio neto del 8%. En ese caso, la parte del beneficio que iría destinada a esta herramienta sería la siguiente:
Las conclusiones parecen claras. Es un gasto que en la práctica es invisible en la cuenta de resultados de cualquier empresa de tamaño medio. Es una línea más en el presupuesto de IT que se renueva casi automáticamente si el sistema funciona.
Esto tiene una implicación directa para el riesgo de churn: los clientes no cancelan Freshworks porque sea caro. Si cancelan, es porque el producto no funciona o porque un competidor ofrece algo materialmente mejor. El precio nunca debería ser la razón.
12. Escenario de construcción interna
Esta es la pregunta que más preocupa al mercado y está bien que podamos analizarlo. ¿Puede una empresa de 1.000 empleados construir su propia herramienta de ITSM usando modelos de lenguaje, eliminando la necesidad de pagar a Freshworks? He investigado mucho sobre este caso, ya que creo que es vital para la tesis.
Las conclusiones son las siguientes. Aprovechando el bajo coste de la IA para desarrollar herramientas, un negocio podría montar su sistema propio. Sin embargo, seguiría necesitando un equipo pequeño de personas al menos durante 6 meses para llegar a algo viable. Necesitaría infraestructura Cloud, APIs e integraciones, por lo que podríamos estimar un coste de desarrollo inicial de entre 50.000$ a 80.000$. Un sistema propietario no se construye y se olvida. Requiere mantenimiento continuo, actualizaciones de seguridad, adaptación a nuevas versiones de las APIs de LLM, y desarrollo de nuevas funcionalidades. El coste mínimo realista sería de una persona de IT dedicada prácticamente en exclusiva, resultando en alrededor de 60.000$ -70.000$ dólares/año.
En el año 3, el coste total sería de alrededor de 280.000€. En ese mismo nivel de negocio, el pago a Freshworks habría sido de alrededor de 180.000€.
Todo esto asumiendo que la construcción sale a tiempo, sin sobrecostes, y que los ingenieros contratados son suficientemente buenos para mantener el sistema en producción de forma estable.
Todo esto tiene otro tipo de implicaciones, como un coste de oportunidad enorme: cada ingeniero que dedica tiempo a construir y mantener una herramienta interna de ITSM es un ingeniero que no está trabajando en el producto o servicio principal de la empresa. Ese coste de oportunidad no aparece en la tabla pero es probablemente el argumento más poderoso de todos.
Pero hay más y mejor, porque llegado el punto en el que has construido tu propio sistema, te encuentras con un problema, y es que muy probablemente pierdes funcionalidades críticas que Freshworks sí te ofrecía:
Certificaciones de compliance ya obtenidas: SOC 2 Type II, ISO 27001, GDPR, HIPAA para clientes del sector sanitario. Obtener SOC 2 Type II para un sistema interno requiere entre 30.000 y 80.000 dólares solo en auditoría externa, más entre seis y doce meses de preparación interna. Sin esas certificaciones, muchos clientes enterprise no pueden usar el sistema contractualmente. Para una empresa de 500-2.000 empleados que sirve a clientes regulados, esto no es opcional.
650+ integraciones preconfiguradas y mantenidas: Active Directory, SAML/SSO, Slack, Microsoft Teams, Jira, Salesforce, SAP, Oracle, ServiceNow, y otros 640 conectores del marketplace. Cada integración bien hecha son semanas de ingeniería. Y no se construyen una vez: hay que mantenerlas cada vez que el proveedor externo actualiza su API. Freshworks tiene un equipo dedicado a eso. Tu ingeniero interno no.
SLA de 99,9% de uptime con soporte 24/7: Mantener ese nivel de disponibilidad en un sistema propio requiere ingeniería de infraestructura con redundancia geográfica, monitorización activa, on-call rotation y un equipo de guardia. Para una empresa no tecnológica, es estructuralmente imposible de replicar sin un coste desproporcionado.
Freddy AI entrenado sobre datos de 74.000 empresas: Este es quizás el argumento más difícil de rebatir. Un modelo de IA construido internamente solo tiene acceso a los datos propios de la empresa: quizás 50.000-100.000 tickets históricos para una empresa de 1.000 empleados. Freddy AI está entrenado sobre millones de tickets reales de decenas de miles de empresas en todo tipo de sectores e idiomas, con patrones de resolución que ninguna empresa individual puede replicar. La diferencia en calidad del modelo no es marginal: es estructural.
CMDB con discovery automático de activos: El inventario completo y actualizado de todos los activos de TI de la empresa —servidores, portátiles, licencias de software, dependencias entre sistemas— con discovery automático que detecta nuevos activos sin intervención manual. Construir esto bien es un proyecto de seis a doce meses por sí solo, completamente separado del sistema de tickets.
Gestión de cambios con audit trail regulatorio: Para empresas en sectores regulados -banca, salud, energía, sector público- cada cambio en el sistema de TI debe quedar registrado con trazabilidad completa, aprobaciones en cadena y capacidad de auditoría histórica. Eso no es una feature que se añade al final: es una arquitectura que hay que diseñar desde el principio.
Comunidad, documentación y ecosistema: Cuando algo falla en Freshworks a las 2 de la mañana, existe una comunidad de usuarios, una base de conocimiento pública, soporte técnico y foros con soluciones documentadas. Cuando algo falla en el sistema interno construido por el ingeniero que se fue hace seis meses, solo tienes el código y, ¡suerte!.
Actualizaciones continuas del producto sin coste adicional: Freshworks lanza nuevas funcionalidades, mejoras de seguridad y actualizaciones de compliance de forma continua incluidas en la suscripción. Un sistema interno requiere que alguien tome la decisión activa de invertir tiempo en cada mejora. En la práctica, los sistemas internos envejecen y acumulan deuda técnica mientras los productos comerciales evolucionan.
13. Lo que realmente está comprando el inversor a 8 dólares
Cuando el mercado cotiza Freshworks a 8 dólares por acción, hay un número que convierte inmediatamente la discusión en algo interesante: la empresa tiene 844 millones de dólares en caja y equivalentes, sin ninguna deuda financiera. Eso equivale a 2,86 dólares por acción, el 35% del precio actual. El inversor que compra a 8,20 está recibiendo de vuelta 2,86 en efectivo neto el día uno de su inversión. El negocio operativo, el que genera 250 millones de FCF anuales en 2026 y crece al 14%, lo está comprando a 5,34 dólares por acción.
El valor empresarial ajustado (EV) de Freshworks a estos precios es de 1.513 millones de dólares. Ese es el precio que el mercado está poniendo sobre el negocio operativo puro: la plataforma de software con 74.000 clientes, 907 millones de ARR, márgenes brutos del 85-86%, FCF de 250 millones y crecimiento del 14%. El múltiplo resultante es 6 veces el FCF de 2026.
Para contextualizar cómo de extremos son estos números: ServiceNow está en 11 veces y el neto de recompras/SBC es de 0, no del 7-8% como en el caso de Freshworks.
Esto es muy importante tenerlo en cuenta, y es que un múltiplo bajo podría no significar nada si la directiva no está comprometida a distribuir el beneficio entre los inversores. La situación actual que veo en Freshworks es la siguiente: a estos precios, la directiva está disminuyendo los SBC (stock based compensation) en relación a los ingresos, y las recompras suponen la retirada del 17% de las acciones totales en circulación (bruto), con alrededor de un 8% contenido por SBC.
Como puedes ver en la imagen superior, los ingresos de la compañía crecen rápido mientras los SBC se mantienen. En 2025 hubo un ahorro en SBC considerado extraordinario, pero aún considerando este la cifra total se habría reducido de los 216 a los 194 millones.
Ahora vamos a hacer números en un escenario donde el precio de la cotización se mantuviera en 8$ en los próximos años. Es decir, el mercado no reconoce la situación:
Como podemos ver, y con una directiva comprometida y seria con el accionista, los números salen solos. Simplemente creciendo al 15% el FCF y con la política de capital allocation actual la compañía podría triplicar su FCF por acción en 5 años. A partir de ese año, prácticamente el FCF generado en un año pagaría todo el negocio (EV/FCF de 1,4x). No hay escenario razonable de fundamentales, en mi opinión (y puedo estar equivocado), que justifique que un escenario tal tenga la opción de desarrollarse, si no es otro que el mercado esté anticipando el colapso del negocio y no a medio/largo plazo, sino a 2 años vista. Y cuando hablo de colapso, hablo de pasar a decrecimientos del -7, -12, -21% hasta llegar a 0.
Como hemos visto a lo largo de la tesis, por las dinámicas del producto, los subsegmentos de IA, la estructura con la que funciona una gran empresa y los peligros que conlleva un cambio en el modelo, me es muy difícil imaginar que la compañía fuese a entrar en decrecimiento en los próximos, al menos, 3-4 años.
Una forma de verlo de manera muy concreta es la siguiente: la empresa generará 250 millones de FCF en 2026 según su propio guidance. La capitalización de mercado total es de 2.324 millones. Eso es un rendimiento sobre el FCF del 14,7% sobre el EV. Si Freshworks fuese una empresa de crecimiento cero que solo mantuviera su negocio estable, ese rendimiento del 15% sobre el precio pagado sería ya atractivo en comparación con los bonos del Tesoro al 4,3%. Pero Freshworks no es una empresa de crecimiento cero: está creciendo al 14% en ingresos totales y al 26% en su segmento principal. Un negocio que rinde el 15% en FCF yield y crece al 14% debería cotizar, en cualquier contexto de mercado eficiente, a un múltiplo sustancialmente más alto del que cotiza hoy. Y cada trimestre que tarde en comenzar a decrecer sus ingresos debería ser una guerra ganada para el accionista.
El programa de recompras añade una dimensión adicional que es fácil subestimar. Con 400 millones autorizados y un precio de la acción de 8 dólares, la empresa puede recomprar indefinidamente (no deuda). Combinado con el FCF de 250 millones que la empresa sigue generando, el resultado es que los retornos por acción se amplifican, como ya hemos visto en la tabla superior.