Tesis de Vytrus Biotech (Parte 2)
Conocemos sector, productos y perspectivas. Nos acercamos a una comprensión de sus múltiplos EV/Ventas, EV/EBITDA, P/E y FCF.
La presente tesis analiza una oportunidad de inversión en una compañía con una capitalización de mercado de apenas 30 millones, disponible en Interactive Brokers (no es publicidad). Antes de profundizar en el análisis, me gustaría destacar algunos puntos clave. En lo que va de año, la compañía ha generado un retorno del 100% (hoy 110%), lo que refleja un sólido desempeño.
No obstante, como se detallará en la tesis, considero que su valoración actual sigue siendo significativamente baja, lo que a mi modo de ver sugiere un potencial de crecimiento muy atractivo. Es importante señalar que, a pesar de este potencial, las acciones de empresas con baja capitalización, como esta, suelen experimentar volatilidad significativa, con movimientos de precios que pueden parecer impredecibles. Sin ser experto en análisis técnico, si sé que toda subida necesita de períodos de corrección y consolidación.
Por ello, recomiendo a los inversores interesados que, tras realizar su propio análisis, consideren construir su posición de forma gradual mediante compras escalonadas. Este enfoque puede ayudar a mitigar el impacto de las fluctuaciones de precio, que son comunes en empresas de esta escala, y a gestionar mejor las emociones que la volatilidad puede generar. En mi opinión, esta compañía tiene el potencial de multiplicar por varias veces su valor a largo plazo y posicionarse como un líder en un sector de gran crecimiento. Sin embargo, los movimientos bruscos en su cotización requieren una mentalidad preparada para la incertidumbre. Con estas consideraciones, les invito a explorar los detalles de esta oportunidad en la siguiente tesis. Y como siempre, no es recomendación de compra ni de venta.
7. Balance general
Vytrus dispone de activos por valor de 11,1 millones de euros, de los cuales 2,5 corresponden a caja y equivalentes. Con unos pasivos de aproximadamente 3,8 millones, el ratio de endeudamiento es de tan sólo el 34%, lo que nos indica una posición financiera sólida. Además, la compañía dispone de caja suficiente para pagar toda la deuda del balance si así lo desease.
Llama la atención los algo más de 4 millones en Activos Intangibles (más del 33% de los activos totales), lo que nos habla de la importancia y el valor a futuro que pueden desencadenar las diferentes partidas que la integran: patentes, marcas registradas, tecnología y “know how”, derechos de propiedad intelectual, etc. Nos habla, también, de un negocio claramente basado en el conocimiento humano, y donde el CapEx no es tanto físico como intelectual. Esto permite, por otro lado, los márgenes vistos en la primera parte de la tesis.
Vamos a centrarnos en esa partida de Activos Intangibles, ya que la importancia de la misma, por otro lado, responde a lo que veremos posteriormente en la cuenta de pérdidas y ganancias, y es que Vytrus reconoce unas ganancias por investigación y desarrollo que, sólo en el caso de ser efectivas y generar caja, pasan a ser capitalizadas y formar parte de estos Activos Intangibles. No le hagas mucho caso a este párrafo, simplemente piensa que esta partida del activo va a influir en el resultado neto de la compañía, pero eso lo veremos más adelante.
En el caso de Vytrus, los activos intangibles se relacionan de manera directa con su inversión en I+D. Para que una determinada inversión de la compañía en I+D pase a activarse como activo en la partida que tratamos deben de darse una serie de hechos, cumpliendo así los criterios de la NIC 38 (Normas Internacionales de Contabilidad). Esto significa que:
Investigaciones no exitosas o en fase inicial: Los costes incurridos durante la fase de investigación (por ejemplo, experimentos iniciales con nuevas especies vegetales) se registran como gastos (I+D) y no como activos intangibles, ya que no hay certeza de resultados positivos.
Investigaciones exitosas en fase de desarrollo: Una vez que Vytrus demuestra que un proyecto es técnica y comercialmente viable (por ejemplo, cuando una patente es concedida o un ingrediente como Photobiome, que veremos luego, está listo para el mercado), los costes asociados a esa fase de desarrollo se capitalizan como inmovilizado intangible. Esto incluye, por ejemplo, los costes de pruebas finales, registro de patentes o validación de productos cosméticos.
Esto quiere decir que para que esa partida de "Activos Intangibles” aumente, debe de asegurarse que en el futuro ésta repercuta en ingresos adicionales para la compañía, y por lo tanto, es una partida del balance que, en mi opinión, está muchísimo más controlada y medida que lo que podrían ser otras partidas como el Goodwill, que en el caso de Vytrus no aplica al no existir adquisiciones. Haciendo un paralelismo, la parte de investigación en I+D eficiente (que se puede comercializar y por lo tanto cuenta como activo) es lo que una maquinaria de litografía de última generación para Taiwan Semiconductor, por ejemplo. Mientras una es intensiva en tecnología física y tangible, la otra lo es en capacidad intelectual y know how. Esto es muy importante entenderlo porque sólo así comprenderemos más adelante la cuenta de pérdidas y ganancias.
Para conocer más a fondo el balance debemos visitar el Informe de Auditoría, que sí ofrece información más pormenorizada, y donde podemos ver por ejemplo que las instalaciones de la compañía suponen 822 mil euros (valor contable, no real), las cuales pueden aumentar en este 2025 al existir un plan para ampliarlas en este mismo 2025. Por lo demás, no existen partidas que me llamen especialmente la atención.
Sí debemos destacar que en 2024, y como viésemos en la primera parte de la tesis, la compañía ejecutó una ampliación de capital que permitió que la caja aumente respecto a 2023, al mismo tiempo que la deuda ha disminuido.
8. Cartera de productos
Tras dedicar unas horas a un enfoque menos técnico (con un día libre de por medio), regresamos a la cartera de productos de Vytrus Biotech que, como vimos, se deriva de las cinco tecnologías que la compañía ha desarrollado. Este apartado, por sí solo, no aporta un valor analítico profundo, ya que la información está disponible en su sitio web.
Sin embargo, he optado por presentarlos organizados según sus funcionalidades, con el objetivo de conocer y tener una idea clara de su mercado potencial objetivo. Además, en alguno de ellos encontrarán una sorpresa que al menos para mí fue muy agradable, y que tiene relación con uno de los valores CORE de la cartera que en esta Newsletter gestionamos. Sin más, me detendré brevemente en cada producto, destacando únicamente sus indicaciones principales.
a) Cuidado de la piel:
1. Clarivine:
Imita lo que supone el ayuno intermitente para nuestro organismo trasladándolo a la piel, potenciando la longevidad celular y logrando el que ellos llaman Glass Skin.
2. Quora Noni biomics:
“Hackea” el envejecimiento de nuestra microbiota activando marcadores de biota joven, beneficiando así el aspecto de nuestra piel.
3. Quora Noni:
Inhibe respetuosamente la formación de biopelículas virulentas para tratar pieles con tendencia acneica, consiguiendo reequilibrar la microbiota y perfeccionar la superficie cutánea.
4. Baolift
Simula un entrenamiento a nivel celular para potenciar los mecanismos moleculares de la piel y mejorar el tono muscular y la complexión facial con un efecto rejuvenecedor. Este activo ha sido premiado recientemente en diferentes ferias internacionales.
5. Kannabia Sense
Estimula la microbiota cutánea para producir in situ un cóctel postbiótico que estimula la síntesis de oxitocina cutánea.
6. Centella Reversa
Se basa en factores de crecimiento vegetal y exosomas únicos que mejoran las arrugas y asperezas de la piel, reducen las manchas rojas y los poros.
7. Nectaria Lithops
Ingrediente activo que optimiza biofísicamente el microentorno cutáneo y los niveles de vitamina D en la piel presentando un nuevo concepto: la Piel D. Esta es una piel profundamente hidratada y turgente, más fortalecida, revitalizada y voluminizada.
8. Olea Vitae
Activa los ciclos de rejuvenecimiento energético, ayudando a las células a combatir la obsolescencia programada de las mitocondrias. Recarga las células maduras desde el interior, para que vuelvan a los niveles de carga de las células más jóvenes.
9. Turmeria Zen
Activo natural con grandes propiedades regeneradoras para combatir los efectos nocivos del estrés sobre la piel. Mejora la hidratación de la piel y las arrugas en perfiles estresados gracias a las capacidades de la cúrcuma.
b) Cuidado frente al sol:
10. Luminia Granatum
Controla la pigmentación de la piel y mejora el aspecto general a través de la inhibición de la melanogénesis. Especial para aplicaciones similares, por ejemplo, a lo que conoceríamos como “After Sun”.
11. Arabian Cotton
Un activo enriquecido en moléculas vegetales defensivas que protegen y reparan las estructuras celulares frente al daño solar. Aporta fotoprotección frente a las radiaciones UV, IR y VIS, y combate el fotoenvejecimiento con un efecto antioxidante de amplio espectro.
12. Photobiome
Un activo prebiótico procedente de células madre vegetales que estimula las bacterias de la piel para que liberen sus propias moléculas naturales de fotodefensa para fotoprotegerse y luchar contra el proceso de fotoenvejecimiento cutáneo. Este producto sería reconocido en una de las ferias más importantes a nivel mundial sobre ingredientes para el cuidado personal.
c) Piel sensible / after shave:
13. Sensia Carota
Activo de origen vegetal que protege y previene los daños en pieles sensibles y sensibilizadas. Este ingrediente aporta a la piel un alto efecto de hidratación y es respetuoso con la microbiota cutánea.
d) Cuidado del cuerpo / pérdida de peso:
14. Sarcoslim Re-Shape:
Introduce el concepto de Liposcultura: reduce la grasa mientras usa la energía intercelular liberada en la quema de ésta para tensar y reafirmar el tejido.
e) Olor corporal:
15. Deobiome Noni:
Reduce la generación de olor corporal al evitar la formación de comunicación bacteriana y biofilms no deseados implicados en la generación del mal olor. Dispone igualmente de una segunda funcionalidad relacionada con el cuidado del cabello.
f) Cuidado del cabello:
16. Capilia Longa:
Produce un reseteo epigenético del bulbo piloso, reiniciando la actividad de las células de la papila dérmica gracias a la actividad de los péptidos, exosomas y péptidos exosómicos de la curcuma. Este producto es importante ya que a través de él Vytrus ha conseguido su primera patente en Europa, USA y Japón (cuyo valor estaría contabilizado, efectivamente, en la partida Activos Intangibles visto en el inicio de esta segunda parte de la tesis).
Vale la pena incidir más en este ingrediente activo ya que, profundizando en la web, he podido encontrarlo en algunas marcas españolas. Es interesante verlo en un producto final, como la imagen de venta del siguiente producto de la marca Vitasei.
Podemos ver igualmente, en su versión de venta en Amazon, como dispone de una valoración de 4,2 sobre 5, una valoración ciertamente alta respecto a comparables. Pero quizá más interesante aún, al menos para mí, ha sido encontrarlo en una publicación del blog de Hims. ¡Sí, de uno de nuestros negocios CORE! En él comparan minoxidil (junto a finasterida principal activo utilizado contra la caída del cabello) con la propia Capilia Longa, lo que habla bien de un compañía que como decíamos antes, capitaliza 40 millones de euros.
17. Elena Renova:
Revitaliza y refuerza toda la estructura capilar y del cuero cabelludo
Como vemos, las indicaciones de uso son variadas, pudiéndose dirigir a un gran número de condiciones (piel, cabello, pieles sensibles, olor corporal, fotoprotección…) Lo importante aquí es que estando en una fase muy inicial de su vida, Vytrus ya opta a mercados de gran tamaño. En el futuro, y a través de las diferentes asociaciones a las que pudiera llegar, además de nuevos descubrimientos, la cartera de productos debería ir aumentando. Es interesante aquí conocer que muchas propiedades de activos ya descubiertos permanecen ocultas, y precisamente encontramos esta circunstancia en una comunicación de la compañía:
Si bien Vytrus no segmenta sus ventas por producto o segmento, sí que vemos un comentario de la directiva que nos habla de ello. Gracias a esto sabemos que determinadas categorías, a pesar de disponer de productos limitados, dotan a la compañía de una diversificación notable. Es el caso del segmento “capilar” (con sólo dos activos pero importantes en ventas), protección solar (tres productos según nuestra propia segmentación anterior) y “pieles sensibles”, que según nuestra diferenciación constaría de un único activo o producto; comprobémoslo en el siguiente comentario:
9. Look&Feel y posible transformación.
Estos productos ya vistos, que en esencia serían “aburridos”, son tratados por la compañía de una manera bastante exclusiva. Todos ellos están registrados y podemos ver cómo cada uno dispone de una comunicación diferente y adaptada a cada segmento de ventas.
Esto me extraña por un lado, ya que Vytrus vende a fabricantes de cosméticos, y no al cliente final. Es decir, los ingresos derivarían de aquellas marcas de estética o bienestar que desean formular en sus soluciones exclusivas con los ingredientes activos de Vytrus. Esto quiere decir que como distribuidor, lo habitual sería una simple muestra escrita de sus productos con atributos comerciales y ficha técnica. Sin embargo, Vytrus opta por importantes gastos en imagen visual como apoyo a sus productos. Si consideramos que tratamos de un negocio de apenas 30 millones de capitalización, la sorpresa se acentúa. Veamos algunos de estos ejemplos:
Además, cada producto cuenta con un microsite propio, diseñado con un nivel de detalle poco común en empresas similares. Por esta razón, no descartaría que Vytrus explore en el futuro una estrategia de comercialización directa al consumidor (B2C), como observamos en el caso de AbCellera. Este movimiento podría responder a motivos similares: aprovechar al máximo el potencial de sus ingredientes activos con altas funcionalidades, formulándolos directamente para capturar mayor valor en el mercado.
Aquí podría entrar, de igual manera, el plan de asociación con partners que la directiva explicaba tras la ampliación de capital, así como la mención al ámbito tecnológico. Son simples conjeturas, pero podrían no serlas de aquí a unos años. Esto no tendría porqué perjudicar la venta de ingredientes activos B2B, ya que cada uno de los activos puede ser formulado, en conjunción con otros ingredientes, de cientos de maneras diferentes. De una u otra manera, sí que se pueden intuir cambios en los próximos años a partir de diversos comentarios de la directiva en diferentes períodos. En relación a esto, les dejo una serie de capturas que nos hacen pensar en ello:
10. El sector
Como ya hemos podido saber, Vytrus se encuentra dentro del sector de la biotecnología aplicada a la cosmética, específicamente en el nicho de ingredientes activos naturales.
A través de estudios sobre el sector conocemos que el mercado de ingredientes para la cosmética dispone de un TAM de 33 mil millones de dólares, esperando crecer a tasas cercanas al 7%. Sin embargo, este número recoge el mercado total de ingredientes cosméticos (entrarían ítems como emolientes, conservantes, fragancias y otros que no nos interesan).
Debemos entonces incidir en los números y buscar referencias sobre ingredientes activos, base principal del negocio de Vytrus. A este respecto, encontramos un artículo que nos habla de un mercado total de 6.300 millones de dólares en 2030.
Nos queda un paso adicional, ya que la imagen superior hace referencia a ingredientes activos, que son la suma de ingredientes activos sintéticos e ingredientes activos naturales. A nosotros nos interesa este último y, a falta de referencias más exactas, si que encontramos pistas de que el sintético y el natural se pueden distribuir a partes iguales el total del pastel, por lo que estaríamos hablando de un TAM de en torno a los 3.150 millones hacia 2030.
Considerando que los ingresos de Vytrus en 2025 podrían ser de alrededor de 7 millones de euros según el consenso, estaríamos hablando de que actualmente disponen de un market share del 0,02%.
Por si no fuera emocionante este dato, debemos añadir que Vytrus se encuentra en una fase muy inicial y que, a futuro, puede copar de manera sencilla otros segmentos, más si cabe con la ayuda de partners tecnológicos que ya están en boca de la directiva.
11. Valoración
Acompañaré este apartado del siguiente: 12. ¿Qué hay que saber del BPA y del EBITDA? para una mayor claridad en la estimación del valor real de Vytrus.
EV/Ventas
Comenzando por su múltiplo de EV/Ventas, podemos decir que la compañía se sitúa actualmente en las 4,5x según el mercado. En mi opinión, hablando de un negocio con tanto crecimiento y márgenes brutos del 90%, en un sector de mucha resiliencia, me parece un múltiplo conservador.
Sin embargo, si ajustamos más a lo que podría ser la realidad, quizá este múltiplo sería aún menor, me explico. El consenso prevé crecimientos del 39% en 2025 para la compañía, y sobre esos ingresos queda estipulado el múltiplo actual.
Como hemos visto en la tesis, la mayor aportación de los segmentos “Europa” y “Exportación”, que son los que están creciendo a tasas más altas, podrían aupar el crecimiento total. Esta razón, junto a un primer trimestre donde los ingresos aumentaron en un 76%, me hacen pensar que ese crecimiento del 39% debería convertirse, al menos, en un 55% para ajustarnos a los hechos consabidos. Este período de crecimientos del 55% contemplaría 6 meses de una valoración a 12 meses forward (los 6 restantes de este año), por lo que tendríamos que estimar de igual manera los ingresos de los 6 primeros meses de 2026. En este caso, el consenso estima un 20%, y nosotros esta vez sí, ajustaremos al 35% que la directiva establecería interpretando su Plan 2027.
Con estos ajustes, llegamos a unos ingresos 12 meses forward de 9,2 millones de euros. De ser cierta esta estimación, el múltiplo EV/Ventas que hoy vemos a 4,5 veces sería realmente de 3,2 veces. Históricamente, éste último múltiplo marcaría oportunidad de entrada si tenemos en cuenta que el mínimo fue de 2,6x tras la ralentización abrupta en 2024 ya conocida.
A este respecto, me gustaría hacer referencia a un negocio cotizado como Givaudan, una empresa suiza líder mundial en la producción de fragancias, sabores e ingredientes activos para cosméticos, cotizada en la Bolsa Suiza. Su división de Active Beauty se especializa en el desarrollo de ingredientes biotecnológicos y sostenibles para la industria cosmética, incluyendo activos para el cuidado de la piel y el cabello, similares a los de Vytrus Biotech, utilizando tecnologías como fermentación y extracción natural. Además, Givaudan es conocida igualmente por crear fragancias para perfumes de lujo y productos de consumo, así como sabores para la industria alimentaria. Creo que es uno de los mejores comparables existentes por idea de negocio, y un espejo sobre el que mirar la Vytrus del futuro en cuanto ampliación de verticales y crecimiento.
Givaudan ha cotizado históricamente a una media de 4,5x EV/Ventas, con un crecimiento medio de los ingresos del 6% y unos márgenes EBITDA del 23%.
EV/EBITDA
Estos ajustes también los aplicaría al EBITDA. El mercado espera un crecimiento de esta métrica del 62%, pero el primer trimestre de 2025 ya nos sorprendió con un impresionante 102%. Si tomamos un punto intermedio, un crecimiento del 82% colocaría el EBITDA de 2025 en unos 3,33 millones de euros. Para 2026, el mercado prevé un incremento del 35%, y me parece razonable aceptarlo, ya que no es evidente que Vytrus pueda seguir elevando un margen EBITDA que ya alcanza el 48,5% en este Q1, superando el objetivo del 41,6% del Plan 2027. Sin adquisiciones en el horizonte, no descarto que el margen llegue al 50% en 2026, un hito realmente destacable. Por ahora, mantendré una proyección conservadora para no adelantarnos demasiado.
Así, el EBITDA forward proyectado para los próximos doce meses ascendería a 3,94 millones de euros. Esto reduciría el ratio EV/EBITDA desde las 10,3x estimadas por el consenso hasta unas 7,9x, una disminución significativa. No hace falta recalcar que, ya sea en 10 u 8 veces, esta valoración parece excesivamente prudente para una compañía que logra márgenes EBITDA cercanos al 50% y mantiene un sólido potencial de crecimiento.
Múltiplo PER
El consenso sitúa a Vytrus a un PER forward de 16,7x. La compañía hizo 13 céntimos de beneficio por acción en 2024, cabe destacar que no hay ajustes en él. En este primer trimestre la compañía no informa del beneficio neto y, por lo tanto, tampoco del BPA logrado; mientras, el consenso estima 25 céntimos de euro para 2025. A continuación, vamos a intentar realizar nuestra propia estimación:
Partamos del EBITDA ya estimado por nosotros mismos para llegar finalmente al beneficio neto buscado. En 2021 y 2022 la empresa realizó inversiones significativas en activos fijos, como pudimos ver anteriormente. El CapEx disminuyó drásticamente en 2023 y 2024. A partir de 2023 vemos un salto en la D&A correspondiente a esas inversiones anteriores, pero tras 2023 y 2024, ésta se relaja y aumenta muy poco.
En 2025, la compañía nos informa de que habrá una fuerte inversión para ampliar las instalaciones como apoyo a la estrategia de crecimiento. Sin embargo, más tarde se habla de 500.000€ entre 2026 y 2027, con lo que cualquier subida del CapEx en 2025 sería de un crecimiento inferior al ocurrido en 2021.
Por lo tanto, debemos incluir un aumento en la partida de D&A para este 2025, pero nada exagerado. Si en 2024 fue de 730.000€, aumentaremos 200.000€ para llegar a un total de 930.000€.
De esta manera, ayudándonos del EBITDA forward estimado anteriormente (3,94 millones) y restando esos 930.000€ de D&A, llegaríamos a un EBIT forward de 3,01 millones.
A continuación, nos queda estimar intereses y tasas para lograr una estimación del beneficio neto. A este respecto, y en cuanto a las tasas, en diciembre de 2024 la empresa tenía activos fiscales diferidos por valor de 2,3 millones de euros, lo que indica que ha acumulado beneficios fiscales de ejercicios anteriores que pueden aplicarse para reducir impuestos futuros. Esto vendría dado posiblemente por resultados negativos en el pasado y, sobre todo, por el Artículo 35 de la Ley 27/2014, que recoge que las empresas que realizan actividades de I+D, como Vytrus, pueden beneficiarse de deducciones significativas. Así, estas empresas pueden deducir un 25% de los gastos en I+D como regla general, con porcentajes adicionales en casos puntuales.
Esto ha provocado que en años anteriores, las tasas hayan sido negativas, lo que contablemente ha potenciado el beneficio por acción. En este caso seremos conservadores y propondremos dos escenarios. En el primero no aplicaremos tasas impositivas negativas, dejando las mismas en 0, y haciendo que no aumente el beneficio neto. En el segundo, aplicaremos unas tasas del 10%, que una vez finalizados los beneficios fiscales hacia 2028 (estimo) podrían ser una referencia realista teniendo en cuenta que seguirán beneficiándose de su inversión en I+D.
En cuanto a los intereses, y a pesar de que la compañía dispone de caja neta positiva, a medida que ha ido aumentando los beneficios ha dispuesto de mayor deuda, con lo que veo un incremento paulatino en los intereses de la misma. Para esta partida, estimaremos unos 240.000€, récord de la compañía.
Así, y en el primero de los escenarios (Tasas 0), de los 3,01 millones de euros de EBIT simplemente tendríamos que restar 240.000€ de pago de intereses, quedándonos en un beneficio neto de 2,77 millones de euros. Si dividimos esta cantidad por las 7,64 millones de acciones en circulación, llegamos a un BPA forward de 0,36€. Como comentáramos con anterioridad, el mercado estima 0,25€ por acción en 2025 y 0,34€ por acción en 2026, por lo que nuestro resultado a 12 meses vista (término forward) es superior al que estima el consenso a 18 meses vista (final de 2026). En el segundo escenario (Tasas 10%), el beneficio neto disminuiría a los 2,5 millones de euros.
De ser ciertas nuestras estimaciones, y a una cotización de 4,24€, Vytrus estaría cotizando a un PER forward de 11,7x en el escenario 1 y a un PER forward de 13x en el escenario 2. Sin embargo, hay que hacer una serie de consideraciones, volviendo para ello al inicio de esta segunda parte de la tesis.
12. Qué hay que saber del EBITDA y del BPA
Como ya conocimos anteriormente, Vytrus depende totalmente de su inversión en I+D para comercializar nuevos productos, y por lo tanto, generar nuevos ingresos. Por lo tanto, Vytrus dispone de un gasto en I+D muy potente, aproximadamente el 20% de los ingresos, y gracias al aumento de estos, la inversión en dicha partida es cada vez mayor (llegando a un millón de euros en 2024). En la siguiente imagen podemos ver cómo las barras son crecientes (inversión total en I+D) mientras fluctúa el porcentaje total sobre ingresos (raya amarilla)
Lo interesante aquí es que Vytrus contabiliza como CapEx, lógicamente, sólo tareas estructurales o compras de maquinaria, es decir, habilitación de nuevos espacios, instrumentos, terreno, etc. Este CapEx es muy pequeño, obviando 2021 y 2022, donde se realizó una fuerte inversión para realizar una ampliación de los laboratorios. La compañía ha contabilizado como CapEx sólo 150 mil euros y 160 mil euros en 2023 y 2024 respectivamente, o dicho de otra manera, alrededor de un 3-4% de los ingresos totales.
Por lo tanto, lo que en valores tecnológicos encontramos como CapEx de crecimiento, imprescindible para el futuro de las compañías, y que pueden ser hasta el 70% del CapEx total de las mismas, en Vytrus no existe. Sí existe esa partida, dentro del gasto operativo, denominada “Inversión en I+D”, a través de la cual la compañía genera los nuevos productos del futuro. ¿A dónde quiero llegar con esto?
En la cuenta de pérdidas y ganancias, podemos ver cómo existe una partida denominada “Trabajos realizados por la empresa para su activo” que supone una suma positiva en la misma, y por lo tanto, potencia el resultado del beneficio neto en el bottom line.
Sin embargo, esta partida no corresponde a unos ingresos reales. Esta partida, básicamente, refleja los costes de investigación y desarrollo (I+D) que la empresa capitaliza como activos intangibles, en lugar de registrarlos como gastos inmediatos. De esta manera, y como vimos al inicio de esta publicación, la caja destinada a investigación y desarrollo que desemboca en productos listos para comercialización se añade al activo. La que se estima que no generará flujos en el futuro, se considera como gasto operativo. El activo resultante de la primera parte, con el tiempo, se amortiza, y por lo tanto, se resta en la cuenta de pérdidas y ganancias. ¿Que nos encontramos entonces?
Imaginemos que Vytrus gasta 1,5 millones de euros en I+D en 2025:
1 millón de euros se capitaliza (cumple los criterios de viabilidad técnica y económica futura que vimos al inicio de la publicación):
Se registra como un ingreso operativo en "Trabajos realizados por la empresa para su activo" (+1M €), aumentando el EBIT.
Se añade como activo intangible en el balance (también +1M €).
En los próximos años, este activo se amortiza, por ejemplo, a razón de 200.000 € anuales durante 5 años, lo que se registra como un gasto operativo bajo "Amortización".
0,5 millones de euros no se capitalizan (por ejemplo, investigación exploratoria sin resultados garantizados):
Se registran como OPEX en partidas como "Gastos de personal" u "Otros gastos de explotación", reduciendo el EBIT en 0,5M €.
Resultado en la cuenta de pérdidas y ganancias:
Ingresos operativos: Ventas + 1M € (Trabajos realizados para el activo).
Gastos operativos: Aprovisionamientos, personal, otros gastos de explotación (incluyendo los 0,5M € de I+D no capitalizado) + amortización de ejercicios anteriores.
Ahora sí, veámoslo todo junto comprendiendo el cuadro completo a través de la imagen que Vytrus muestra en sus informes, viendo las diferentes partidas comentadas.
¿Cómo debemos interpretar todo esto? En mi opinión, no distorsiona la realidad de la compañía, aunque cada inversor/a debe de tener su propia opinión y planteamiento. Esta metodología refleja la estrategia de Vytrus de priorizar la innovación, y si bien dispone de riesgos asociados para el inversor, es relativamente sencillo hacer un seguimiento y comprobar el buen funcionamiento.
La validez de la capitalización de I+D en Vytrus depende, en última instancia, de su capacidad para traducir esos activos intangibles en ingresos futuros. Dado el ritmo de crecimiento del negocio, me inclino a pensar que la partida de “Trabajos realizados por la empresa para su activo” de 1 millón de euros en 2024 podría ser incluso conservadora. Vamos con los números: con márgenes brutos del 90%, un crecimiento de ingresos del 70% en 2024 implica un aumento del beneficio bruto de aproximadamente el 63%. Sobre este beneficio bruto, la partida de I+D capitalizada actúa como un impulso adicional al resultado de explotación. Si consideramos que esos 1 millón de euros representan un 20% de los ingresos totales (unos 5 millones de euros en 2024), parece razonable esperar que los nuevos ingredientes desarrollados contribuyan significativamente al crecimiento futuro. Para ser prudentes, diría que esta inversión en I+D debería respaldar al menos un crecimiento de ingresos del 20% en el próximo período, aunque el impacto real de estos activos podría extenderse a varios años. Por ahora, el fuerte crecimiento de Vytrus (en este mismo Q1, por ejemplo) sugiere que sus estimaciones de I+D son sólidas, pero habrá que seguir de cerca la comercialización de sus nuevos productos.
Si quieres, y de igual manera, podemos elaborar un cálculo de nuestro FCF, y así comprobar que todo está en orden.
13. FCF
Vytrus generó un resultado antes de impuestos de 901.700 euros. Lo que yo haría aquí sería restar en primer lugar esa partida de “Trabajos realizados por la empresa para su activo” (no es una entrada de caja real), quedándonos en -143.000€. A continuación sumaríamos D&A (no es una salida de caja real), quedándonos en 686.000€. Todo lo que vendría a continuación serían movimientos del working capital, que no voy a contabilizar al ser pequeños e irregulares por el momento. Este sería el Cash From Operations (CFO), y para llegar al Free Cash Flow deberíamos restar el CapEx, que fue de 150.000€. El resultado final sería de 536.000€ para 2024. Esto difiere del dato ofrecido por la compañía de 916.000€; como sabemos el FCF es una métrica Non Gaap y por lo tanto hay muchas maneras de calcularlas. En nuestro caso, añadir los cambios en el capital de trabajo nos acercaría a ello.
Ahora, y para estimar el de 2025, comenzamos con el beneficio neto forward estimado (12 meses próximos), que ciframos en 2,77 millones de euros. Restaríamos una estimación de 1,2 millones de activos intangibles capitalizados, quedándonos en 1,55 millones de euros, y sumando D&A, que podríamos estimar en 900.000 euros, resultando todo en 2,45 millones de euros. Tras ello, y obviando de nuevo los cambios en el capital de trabajo, podríamos restar un estimado de 250.000€ en CapEx, resultando un FCF total de 2,20 millones de euros. Sobre un enterprise value actual de unos 32 millones de euros, estaríamos hablando de un EV/FCF forward de unas 14,5x. Lógicamente, y tratándose de una valoración rápida, podrían ser 12 o podrían ser 17, pero lo importante para mí, es que cualquiera de los resultados significaría un múltiplo bajo en relación a las perspectivas que tengo del negocio.
Como vemos, el beneficio neto no está tan distorsionado al alza como podría parecer, y no deja de ser una especie de beneficio ajustado, resultando en un beneficio neto y un FCF que a menudo tenderán a asemejarse.
14. Riesgos
Llegamos a ese punto clásico en el que se suele discutir si “las adquisiciones podrían no ser acertadas” y demás. Sin embargo, considerando que Vytrus cuenta con una directiva altamente competente, con experiencia reconocida a nivel mundial en biotecnología vegetal, confío en su capacidad para ejecutar operaciones de fusiones y adquisiciones (M&A) de manera efectiva si decidieran emprenderlas. En un nicho tan especializado como el suyo, el profundo conocimiento del sector y de su tecnología les otorga una ventaja competitiva, lo que respalda mi confianza en su criterio para llevar a cabo este tipo de estrategias con éxito.
En cuanto a otros riesgos, he valorado el aumento del interés en la cirugía estética, que a fin de cuentas, es una mejora estética rápida y “más eficiente”. Aquí hay dos limitaciones; una es el precio, ya que la cirugía estética con funciones similares a los ingredientes activos funcionan durante un tiempo, para luego volver al punto de partida. Es decir, un relleno de hialurónico (que difumina las arrugas y perfila determinadas zonas) mejora la condición entre 4 y 6 meses, mientras que un procedimiento con botox tiene una duración de 3 a 5 meses. Estas dos prácticas a menudo se hacen de manera simultánea para producir los efectos deseados, por lo que anualmente una persona interesada podría tener que hacer frente a 3 inyecciones de botox y 2 inyecciones de hialurónico. Esto puede desembocar en un gasto anual que va desde los 2.000 a los 3.000 euros anuales. Por contra, 3 unidades de un cosmético determinado (cantidad suficiente para un año) puede tener un precio total de 150€.
Aquí hay un primer diferenciador, y es que el precio entre una solución y otra es grande, y muchas personas no tendrán la capacidad adquisitiva de seguir una rutina anual basada en cirugía estética.
El segundo diferenciador, y más importante, es que aún inyectándote dichos compuestos, el rostro sigue necesitando de muchos otros productos. Quien acomete una cirugía de este tipo no la sustituye por cuidados como los que tratamos en esta tesis, sino que simplemente los complementa. Esto se da porque la cirugía estética tiene unos límites claros, y podemos verlos en cualquier televisión o revista en determinados rostros que llegado el momento se deforman completamente. Es tan alto el número de inyecciones necesarias llegado un estado o una edad, que el rostro comienza a perder su estado original, desembocando “en otra cosa”. Ante esto, los primeros que recomiendan un cuidado diario basado en cosméticos son los propios profesionales de la cirugía.
Por lo demás, no veo riesgos de disrupción, y creo que cualquier intento de ella puede venir de negocios similares a la propia Vytrus, aún más cuando como hemos visto, plantean llegar a acuerdos con partners de tinte tecnológico.
Con caja neta, generación de caja positivo, una directiva alineada, márgenes altos y un sector defensivo, pocos riesgos más me vienen a la cabeza.
15. Mi visión y estrategia
Como habrán notado, mi tesis se centra en la calidad del negocio de Vytrus Biotech, sus márgenes sólidos y su potencial para convertir crecimientos de ingresos superiores al 30% en incrementos aún más significativos en su flujo de caja libre (FCF). Dado que la empresa está en una fase temprana de desarrollo, y considerando cómo opera su modelo, parece razonable intuir que, a largo plazo, podría convertirse en una máquina bien afinada para generar caja. Al observar que su valoración actual no es excesiva, veo una oportunidad de inversión atractiva desde este momento, sin necesidad de recurrir a modelos de valoración complejos. No puedo predecir si esta oportunidad ofrecerá un retorno anualizado del 30% o del 70%, ya que los ingresos, que son el principal motor de ellas, son difíciles de proyectar para un inversor minorista.
Sin embargo, sé que comprando un valor de esta calidad y este crecimiento a un precio justo, los retornos deberían ser notorios. Al ser una micro-cap, es complicado armar una posición considerable, algo que por otro lado, y tras el reciente impulso parabólico de su cotización, tampoco parece recomendable. Por eso, y desde ya, planeo tomar una posición inicial para seguir de cerca la evolución del negocio. Con su reducida capitalización, estoy seguro de que Vytrus ofrecerá múltiples oportunidades a futuro para quienes confíen en su potencial.
En definitiva, se trata de uno de los negocios más prometedores que haya conocido hasta la fecha. En próximas publicaciones espero profundizar en su comprensión y compartir con todos/as nuevos descubrimientos/modelos. Un abrazo y feliz fin de semana :)