Tesis: Digital Network

Crecimientos superiores al 20% en un modelo asset light con fuertes barreras de entrada. 40 minutos para descubrir uno de los negocios más interesantes que haya conocido hasta la fecha.

El negocio que hoy nos ocupa es de pequeño tamaño, apenas 100 millones de euros al cambio. A pesar de su pequeño track record (85% de rentabilidad anualizada en los últimos 5 años), sus grandes números en los últimos períodos me dieron la oportunidad de cazarla en el screener que ejecuté semanas atrás. Al contrario de lo que pudiera parecer por su performance, y como descubrirás en esta tesis, es un negocio que se podría estar valorando muy por debajo de su valor intrínseco.

Esto a pesar de crecimientos orgánicos superiores al 25%, márgenes EBIT que alcanzan el 45% y un modelo asset light que llamará mucho la atención. Pero volvamos al inicio. Una vez descubrí este negocio, algo me hizo click.

Desde entonces he ido contrarreloj, y explico el porqué. Como ya saben, he trabajado toda mi vida en estrategia creativa, lo que quiere decir que he trabajado en agencias de publicidad o en contacto directo con ellas.

Como siempre he dicho, es un sector que considero bastante malo. La calidad de cada agencia la define el equipo humano que está en ella y, a menudo la reputación de las mismas va dando constantes tumbos. Para más inri, los proyectos no son fáciles a nivel financiero. Definir una estrategia, rodar un spot, crear “cosas” de la nada a menudo tiene unos costos que tú no puedes prever en la firma de un contrato.

Todo ello da lugar a que una agencia que podría ser vista como líder, 5 años después esté totalmente pasada de moda. Por todo ello, siempre me he mantenido al margen del sector en cuanto a inversión.

Sin embargo, y aquí está lo interesante, con este negocio que nos ocupa he encontrado algo que no había visto nunca cotizar, les explico:

Cuando creas un producto publicitario tienes varias vías para llegar a la audiencia: online (entrarían redes, banners, publicidad en youtube…) u offline (aquí entraría publicidad en TV, radio, prensa, publicidad exterior…)

Dentro de la publicidad exterior, encontramos el negocio, para mí, estrella del sector. Algunas agencias de publicidad/comunicación los tienen, otras lo subcontratan a agencias de medios, y es básicamente la publicidad exterior en vallas y marquesinas.

He visto multitud de agencias sobrevivir a situaciones extremas en base a los flujos generados por este segmento. Funciona así: como agencia recibes la solicitud de un cliente que necesita publicitar su producto/servicio. Aquí no tienes que generar nada, a veces el cliente te viene con su diseño ya dado, el cuál envías a un equipo de trabajo especializado que imprime el diseño, se dirige a la localización donde está la valla/marquesina y lo coloca.

Imaginemos que una valla tipo tiene un precio de 1.000€ al mes, y realizas un contrato de 3 meses, con valor total de 3.000€. Además de esto, le cobras al cliente la impresión del diseño (sobre el que puedes ganar un margen o no, como prefieras) Tu equipo de trabajo generalmente tendrá dos funciones: ir a colocar el diseño, e ir a quitarlo a final del contrato. Cuando comienzas a tener muchas de estas vallas/marquesinas, este equipo de trabajo se pasa el día quitando y colocando formatos.

Si calculas el ingreso neto, estaríamos hablando de 3.000€, como ya dijimos. Un equipo de 3 personas para colocar la creatividad en 2 horas (incluye transporte) y quitarla en otras 2, te podría costar 360€ de coste. No hay gastos operativos más allá de situaciones especiales donde por efectos temporales adversos o comportamientos incívicos (allá donde llega la gente) se requiriese una nueva impresión y colocación.

Estamos hablando de negocios con márgenes de locura, básicamente ingresos “pasivos”. Además, y por regulación en muchas geografías, no se están permitiendo colocar nuevos soportes en los últimos años, por lo que, quien los tiene, ostenta una especie de monopolio en sus zonas correspondientes.

En cuanto a la ciclicidad del negocio, te diría que es básicamente un reflejo de la economía. Cuando la macro está bien, y a número de soportes limitados, los anunciantes quieren pagar más, aumentando el precio del producto ofrecido. En períodos de debilidad, es más difícil llenar los soportes, con lo que suele haber descuentos o planes especiales. Es, como digo, un reflejo de la economía global en tanto en cuanto cualquier ente público o privado existente en la sociedad puede llegar a necesitarlo potencialmente.

Y todo esto, que espero no te haya parecido “mucho rollo”, nos lleva a este descubrimiento que ojo, ¡es aún mucho mejor que esto! Y por supuesto, mucho más novedoso. Vamos a conocerlo:

1. Digital Network

Digital Network no es una agencia de publicidad, podríamos considerarla una agencia de medios, es decir, ostenta estos formatos publicitarios en el exterior y los comercializa. Lo diferente aquí es que su portfolio de formatos es plenamente digital.

Esto cambia por completo el modelo, ya que Digital Network se ahorra la necesidad de disponer de un equipo de trabajo de campo que realice las tareas de colocación y retirada. También se ahorra el trabajo, aunque a menudo pagado por el cliente, de la impresión de los diferentes formatos.

Todo está digitalizado, recibe o diseña la creatividad y la programa en uno de sus múltiples LED´s publicitarios. Como se pueden imaginar, las necesidades para llevar a cabo este proceso son mínimas, fruto de lo cual la compañía dispone a año finalizado de 2024 de tan sólo 19 empleados desde sus oficinas centrales.

Si bien la compañía segmenta sus operaciones en 4 segmentos, vale poco la pena incidir en cada uno de ellos. Para entender los informes, basta con saber a qué corresponden los dos primeros:

1. Holding company: Se trata de la organización principal que ejecuta en oficina todo lo necesario para el buen funcionamiento del negocio. Estarían aquí los 19 empleados gestionando todos los procesos.

2. Outdoor advertising (98% de los ingresos): Es la fuente principal de ingresos. Estos ingresos provienen principalmente de las tarifas cobradas a los anunciantes por el uso de las pantallas LED para campañas publicitarias.

Los otros dos segmentos corresponden a ingresos “perdidos” entre las diferentes operaciones y pequeñas subsidiarias que se encargan de operaciones muy secundarias como investigaciones sobre canales de televisión y otros. Digo poco importantes porque recientemente se están realizando desinversiones a este respecto, algo que continuará en el futuro con lo poco que queda en la actualidad.

Me gustaría aclarar en este punto que, si bien el activo cotizado se denomina Digital Network, la empresa que gestiona este segmento importante se llama Screen Network, y parte como subsidiaria del propio grupo. En la imagen inferior podemos ver la apariencia de su web.

2. Sus activos

Digital Network gestiona la mayor red de pantallas LED publicitarias en Polonia, con más de 20.000 pantallas que alcanzan diariamente a unos 6.5 millones de consumidores.

Estas pantallas LED (que estarían dentro del novedoso segmento de publicidad exterior DOOH -digital out of home-) son el componente clave de su modelo de negocio, ya que permiten la difusión de anuncios digitales en espacios públicos, lo que representa una tendencia global hacia la digitalización de la publicidad exterior, reemplazando los carteles tradicionales por formatos digitales más dinámicos y atractivos.

Además del importante ahorro en costes respecto a las vallas y marquesinas tradicionales, estas pantallas digitales ofrecen mucha más personalización en el día a día. Al contrario que la publicidad exterior tradicional, estas pantallas pueden ver modificado su diseño no sólo a diario, sino dentro de un mismo período, adaptándose al público que podría estar siendo impactado.

Imaginemos este ejemplo: a las 8 de la mañana todos los trabajadores polacos se dirigen a sus respectivas oficinados algo cansados por el transcurso del año. DN (Digital Network) puede programar en sus pantallas publicidad sobre un destino turístico que ostente como cliente. A las 13 horas, cuando se acerca la hora de almorzar, puede comenzar a tirar de campañas de publicidad de restaurantes y comida rápida en general. A las 16 horas hace un calor tremendo, lo que genera que la compañía decida publicar en ese entonces publicidad sobre marcas de helados o bebidas refrescantes. A la hora de la salida del colegio, es hora de los niños. Podrían publicitar películas de animación o juguetes que llamen su atención. Y así con todo, la compañía tiene adaptación completa a cada circunstancia: tiempo, hora, período del año, tendencia activa y localización concreta.

Como se pueden imaginar, esto genera una eficiencia sobresaliente para el cliente, que va a verse anunciado en aquellos momentos donde su presencia cause un impacto real. En la publicidad outdoor tradicional yo puedo estar viendo una valla publicitaria de un McFlurry de McDonalds con el termómetro marcando 8º centígrados y fuertes lluvias.

Digital Door podría estar anunciando, en ese momento, un plan familiar de Netflix que te haga tener ganas de llegar a casa y disfrutarlo con una buena manta. Incluso, si dispone de datos que sugieran un aumento de las gripes, productos farmacéuticos que la combatan.

Hay miles de ejemplos, pero ya se imaginarán a dónde quiero llegar. En cuanto a regulación, lo más difícil está hecho. Lo importante es tener los permisos para esos soportes digitales. Una vez están operativos, el riesgo pasa a ser fortaleza. Ningún otro operador va a poder disponer de esas zonas escogidas por nuestra protagonista, de manera que se genera una especia de monopolio zonal.

3. Estrategia a 2027

Como hemos dicho, la compañía cuenta con 20.000 pantallas. A futuro, podemos ver que la compañía quiere tomar una serie de decisiones que le permitan seguir creciendo y avanzando en su camino. Así, Digital Network nos ofrece una serie de objetivos clave:

1. Crecimiento del número de pantallas Indoor & Outdoor a un ritmo del 10-15% anual: Como ejemplo, podemos ver como a finales de 2023 la compañía adquirió 500 ubicaciones de Poczta Polska (el Correos polaco) con una duración de contrato hasta 2028.

2. Desarrollo de una red de pantallas LED Premium en los puntos más transitados de las ciudades y cerca de ubicaciones icónicas (veremos a qué se refieren más tarde cuando nos centremos en los productos ofertados)

3. Aumento del uso de anunciantes en el bucle publicitario mediante la introducción de la paquetización de la red para grupos objetivo específicos: Esto refiere a una estrategia de segmentación de la red de pantallas LED. En lugar de vender espacios publicitarios de manera genérica, Digital Network organiza sus pantallas en "paquetes" diseñados para audiencias específicas o sectores del mercado (por ejemplo, consumidores de productos farmacéuticos, comercio minorista, alimentación, etc.).

   Pongamos un ejemplo: Un paquete podría incluir pantallas ubicadas en centros comerciales para llegar a compradores de retail. Otro paquete podría enfocarse en pantallas cerca de hospitales o farmacias para anunciantes del sector salud. Esta “paquetización” permite a los anunciantes dirigir sus campañas a grupos demográficos o geográficos específicos, lo que hace que la publicidad sea más efectiva y atractiva para los clientes, aumentando así la demanda y los ingresos.

4. Diversificación de los canales de venta, captando anunciantes a través de tres fuentes: venta a través de agencias, venta directa y Programmatic DOOH. Ésta última dispone de una importancia capital, ya que aprovecha al máximo todos los beneficios de este tipo de formato. Veámosla más en profundidad:

   Programmatic DOOH (Digital Out-of-Home programático): Es una forma automatizada y basada en tecnología para vender espacios publicitarios. Básicamente se utiliza una plataforma digital que permite a los anunciantes comprar espacios en las pantallas LED en tiempo real, mediante subastas automatizadas o algoritmos, similares a los usados en publicidad online. Esto optimiza la segmentación, permite ajustes en tiempo real y atrae a anunciantes que buscan flexibilidad y datos precisos sobre el rendimiento de sus campañas.

4. El sector

El mercado global de publicidad exterior está en pleno proceso de transformación, pasando de vallas publicitarias a pantallas LED digitales, representando éstas últimas el 40% del gasto mundial en publicidad exterior.

Sin embargo, Polonia se halla, según la propia directiva, en una fase muy inicial de esta transformación, con el DOOH representando apenas el 15% del gasto total en publicidad exterior. Se proyecta un crecimiento sostenido: primero, para alcanzar el 40% de cuota media global, y luego, para llegar a dominar prácticamente el 100% de la publicidad exterior, gracias a las ventajas que este innovador formato ofrece a agencias y consumidores.

Esto es, en mi opinión, importantísimo. Digamos que la disrupción está ya en marcha, y como inversores, podemos estar en un negocio que ha sido parte de la misma. Al contrario que muchas de las incertidumbres recogida en un alto porcentaje de negocios, aquí la disrupción es nuestra amiga.

Es difícil imaginar un nuevo paradigma donde este tipo de publicidad fuera suplantado por una alternativa aún mejor. Quizá un futuro donde todos llevásemos gafas inteligentes, y la publicidad se retransmitiera en ellas.

Sin embargo, creo que estamos a muchísimos años vista de esta posibilidad que, de darse, no sería adoptada en un principio por una notable parte de la población, que muy probablemente se sentiría violentada.

En este sentido, este crecimiento alto del DOOH en Polonia que hemos comentado estaría representado en los propios números de la compañía. Así, podemos observar cómo ha sido capaz de crecer sus ingresos en un promedio superior al 30% entre 2020 y 2023, impulsados por su capacidad para ofrecer anuncios dinámicos y optimizados, en comparación con los soportes estáticos tradicionales.

5. Unit economics

Como se pueden imaginar, los márgenes de este negocio son sobresalientes. Así, vemos, también en la imagen superior, como el margen EBIT ha pasado de ser del 30,3% en 2021 al 41,9% en 2024. El margen bruto, por su parte, ha crecido hasta el 58% en 2024.

Vamos a detenernos aquí para realizar una serie de aclaraciones. La directiva no proporciona una visión clara sobre qué incluye en “Cost of sales” y qué engloba en “OpEx”, que corresponde a la suma de “selling costs” y “general & administrative expenses”. Como se observa en la siguiente imagen, detalla estos gastos totales y, al final, realiza una suma propia donde asigna ciertos gastos a “Cost of sales” y otros a “OpEx”.

Podemos imaginar, que “cost of sales” incluiría parte de los salarios (3,1m), parte de la depreciación (12m), materiales y electricidad (3,8m) y coste de los materiales vendidos. Además, contemplaría de igual manera gran parte de la partida -o toda- de “External services” (casi el 50% de los gastos totales”).

Esta partida hace referencia al grueso de costes de Digital Network, por lo que siendo de vital importancia a futuro, debemos prever cómo se comportará y sus probabilidades de ofrecer apalancamiento operativo adicional. A este respecto, pasemos a conocer las partidas que podría incluir, siendo ésta una visión personal ante la falta de información de la directiva.

6. External services: los gastos principales

• Mantenimiento y soporte técnico de las pantallas LED: Digital Network, gestiona como hemos visto más de 20.000 pantallas LED en Polonia. El mantenimiento, reparación y actualización de estas pantallas (tanto hardware como software) deberían ser subcontratados a empresas especializadas en esta tecnología o servicios técnicos, lo que genera costes significativos debido a la escala de la red.

• Servicios de infraestructura tecnológica: Esto podría incluir el alquiler o mantenimiento de servidores y servicios en la nube para gestionar datos publicitarios y plataformas programáticas (Programmatic DOOH).

• Servicios de agencias y consultoría: Digital Network trabaja con agencias de publicidad para la venta de espacios publicitarios como parte de su estrategia de diversificación de canales de venta. Los costos asociados con comisiones a agencias y consultoría de marketing deberían estar expuestos en esta partida, visto que no están recogidos en ninguna otra.

• Logística y gestión de ubicaciones: La empresa adquiere ubicaciones estratégicas para sus pantallas LED (por ejemplo, el contrato con Poczta Polska para 500 ubicaciones que vimos anteriormente). Los costos relacionados con el alquiler, permisos o mantenimiento de estas ubicaciones, así como servicios de instalación realizados por terceros, entrarían en esta categoría.

• Producción de contenido y creatividad: Es probable que, para aquellos anunciantes que no disponen de creatividad, Digital Network contrate servicios externos para la creación de videos promocionales o contenido específico para los soportes, lo que incluiría agencias creativas, diseñadores gráficos o productores audiovisuales. Si bien es posible que el costo sea trasladado al cliente, debería haber una transacción directa entre Digital Network y estos provedores.

• Servicios legales y regulatorios: La operación en el mercado de publicidad en Polonia implica cumplir con regulaciones locales y de la UE (por ejemplo, la Ley de Servicios Digitales o normativas de publicidad). Los costos de asesoría legal, auditorías o cumplimiento normativo podrían entrar en esta partida de igual manera.

De entre todas ellas, es muy probable que la gestión de ubicaciones sea el coste principal, siendo este un coste fijo. Lo interesante aquí es que estando Polonia en un período de crecimiento en este sector, y disponiendo ya de una localización pagada, puedes incluir nuevos anunciantes y mayor volumen al mismo precio.

Pensarás, como es lógico, que una vez esté todo el bucle de tiempo ocupado, en una localización no caben más anunciantes. Sin embargo, esto es algo más complejo, y es que una vez la demanda supera a la oferta, la solución natural es el aumento de tarifas, de manera que los anunciantes más débiles dejan esa localización para que otros más fuertes pasen a disfrutarla.

7. Catálogo de productos

Como hemos visto, la compañía centra sus operaciones en la publicidad digital exterior. Dentro de la web de Screen Network podemos ver que la compañía divide sus productos en 4 subsegmentos. Veamos de manera rápida cada uno de ellos:

7.1. Super Screen

Seguramente el producto estrella. Son pantallas de gran formato y última tecnología ubicadas en los lugares más atractivos: centros de ciudad. Son perfectamente visibles para millones de automovilistas y peatones que se desplazan a diario. Actualmente disponen de 13 de estos formatos. Adjunto algunos ejemplos incorporando localización en el pie de imagen.

Presidential Hotel de Varsovia

Centro de Varsovia

Estación central de Varsovia

Galería Gatowicka

7.2. City Screen

Son pantallas de gran formato ubicadas a lo largo de rutas populares de desplazamiento en grandes ciudades. Situadas en lugares con tráfico vehicular y peatonal lento, captan la atención de conductores, pasajeros de transporte público y transeúntes. Actualmente disponen de 50 de estas localizaciones.

7.3. On the go

Pantallas LED publicitarias en las estaciones de tren, aeropuertos y estaciones de metro más grandes. Estos lugares son visitados por miles de viajeros cada día. Personas que se desplazan al trabajo o al colegio, hacen compras, viajan entre ciudades, van de vacaciones o hacen escapadas de fin de semana. Son pantallas muy solicitadas ya que impactan durante la espera del consumidor. Disponen de 40 de estas localizaciones con un total de 160 pantallas.

Estación de tren de Cracovia

Estación Central de Varsovia

7.4. Shopping & free time

Impactos en centros comerciales, centros deportivos, servicios, etc. Más de 900 localizaciones y 19.000 pantallas. Es la manera más económica de publicitarse para muchas empresas y con un impacto muy eficiente debido a la gran cantidad de localizaciones específicas.

8. Ventajas competitivas

Lógicamente, estamos ante un sector donde ser el primer jugador te da una ventaja enorme. Las solicitudes, sobre todo públicas, de determinados espacios, son muy limitadas. Una vez disfrutas de ellas habiendo cumplido una serie de requisitos, es muy difícil para otro jugador poder estar cerca de ella.

Los procedimientos administrativos son largos y tediosos, y siempre existe una tendencia natural a evitar sobrecargar los lugares públicos con este tipo de tecnologías. Esto genera que, a medida que el sector crece, se genera una escasez natural de las propias localizaciones cuya solución se basa en el aumento de precios.

Por otro lado, la infraestructura y la escala también son un punto crítico. Cuando quieres acceder a marcas realmente grandes que disponen de estrategias publicitarias globales, a menudo necesitas de todo tipo de soluciones para poder llevarlas a cabo. Lego es un ejemplo de ello. Necesita publicitarse en aeropuertos, estaciones de trenes, centros comerciales y probablemente en lugares como oficinas de correo postal o juegueterías.

La escala actual de Digital Network permite poder acceder a este tipo de clientes, y esto no hace más que incrementarse con la continua expansión de la compañía.

Para profundizar en el aspecto regulatorio, me he informado sobre el procedimiento habitual en el país. Respecto a esto, he encontrado la siguiente información. Para instalar pantallas publicitarias en lugares públicos en Polonia, Digital Network debe:

• Obtener licencias municipales, presentando documentación técnica y cumpliendo con regulaciones de seguridad, urbanismo y protección ambiental.

• Negociar contratos de arrendamiento o concesiones con propietarios de espacios públicos o privados.

• Asegurar que el contenido publicitario cumpla con las leyes de publicidad y privacidad.

• Utilizar pantallas LED que cumplan con estándares técnicos de resistencia, brillo y eficiencia energética.

En referencia a las concesiones, suelen ser de 4 a 10 años, tanto públicas como privadas. En lo referente a las públicas, que suelen ser las más difíciles de conseguir, la posición competitiva de Digital Network (líder indiscutible) es muy posible que le permita seguir renovando sus contratos, dado que cuenta con la mejor tecnología, la mayor red y, por lo tanto, puede ofrecer las mejores condiciones económicas.

Debemos considerar que Digital Network tiene relaciones consolidadas con municipios, operadores de transporte (como PKP para estaciones de tren) y propietarios privados, lo que dificulta que nuevos actores negocien acceso a ubicaciones premium.

Sin embargo, aquí debemos atender, en la medida de nuestras posibilidades, a la situación actual de la competencia.

9. Competencia

Digital Network es líder indiscutible en el mercado polaco con más de 20.000 pantallas LED y las mejores localizaciones de gran impacto. Tras ella, encontramos a un jugador llamado AMS (Agora SA), que gestiona hasta 23.000 espacios publicitarios. La clave aquí es que los formatos de AMS incluyen tanto formatos tradicionales (la mayoría) como digitales. Aquí entrarían vallas tradicionales, marquesinas tradicionales o incluso espacios en prensa física y digital.

Vemos entonces representado en Digital Network otro de los aspectos que más me gustan en la inversión en negocios, y es la de aquellos que disponen de una hiper focalización en un segmento determinado, de manera que disponga de soluciones naturales para optimizar sus operaciones. Esto, como vemos, lo cumple a la perfección Digital Network, y es algo que lo diferencia de la competencia.

Como AMS, existen otras agencias de medios internacionales que también operan en Polonia, como la conocida JCDecaux. Sin embargo, volvemos a hablar de una importante falta de foco en lo digital. Además, y en referencia a esto, creo que organismos públicos siempre verían con mejores ojos la concesión de lugares públicos a negocios locales.

Sin embargo, este negocio en concreto (JCDecaux) nos puede servir para tener una idea de cómo se valoran históricamente este tipo de negocios. A este respecto, y siendo una compañía con peores márgenes (fruto de diversificación que empeora la calidad del negocio), JCDecaux ha cotizado a una media de 25x beneficios en el período 2013 a 2020.

Recientemente, y probablemente debido al decaimiento del sector tradicional -y el riesgo impuesto por lo digital-, la valoración se ha visto reducida hasta mínimos históricos de 12x. Por otro lado, la compañía no ha conseguido alcanzar de nuevo los márgenes operativos logrados en el año anterior al Covid, lo que podría dar a entender peores condiciones para negociar en el sector tradicional.

10. Riesgos

Los riesgos parecen claros y, al mismo tiempo, controlados.

El primero podría ser regulatorio, y es que organismos públicos podrían decidir eliminar este tipo de formatos. Parece bastante improbable, dado que a pesar de la contaminación lumínica, generan ahorro de papel (no hace falta imprimir diseños) y, sobre todo, son mucho más estéticos que las vallas tradicionales.

Las vallas tradicionales suelen necesitar de un mantenimiento que no suele llevarse a cabo. Fruto de ello, podemos ver vallas con postes en mal estado, sucias o directamente con los diseños estropeados. En zonas de alta densidad de estos formatos, la localización es, en lo visual, impactada negativamente por ellas.

La solución de los LED tiene como aspecto negativo, como decíamos, la contaminación lumínica. A este respecto, es importante considerar que desde 2015 Polonia cuenta con una Ley de Protección del Paisaje. Esta legislación busca reducir la contaminación visual y lumínica en espacios públicos, especialmente en áreas urbanas y protegidas. Las autoridades municipales, como las de Varsovia o Cracovia, evalúan el impacto visual y lumínico de las pantallas LED al otorgar licencias publicitarias. Las pantallas con brillo excesivo o ubicadas en zonas sensibles (como cerca de residencias, hospitales o áreas históricas) pueden ser rechazadas o sometidas a restricciones estrictas, como límites de brillo nocturno o apagado automático en ciertas horas.

Dicho de otra manera, todas las licencias otorgadas hasta la actualidad han pasado ya el filtro de exigentes grupos de opinión. Esto se debe, en mi opinión, a que es un “mal” necesario para cualquier país. La publicidad es un motor importantísimo en la economía, y es una manera a través de la cual países “pequeños” pueden recibir capital de grandes corporaciones internacionales, e incluso países extranjeros.

Parece difícil que Polonia, más siendo un sistema liberal, rechace la idea de que un país vecino pueda publicitarse, a cambio de gran cantidad de dinero, en su centro neurálgico. ¿Hay una opción menos dañina? La única que se me ocurre (y creo que no lo es menos) es la tradicional, con todo lo negativo que conlleva.

Otro riesgo a considerar sería el de la competencia. En cuanto a esto, poco más podemos hacer que comprobar que nuestra compañía siga creciendo a tasas mayores que las de la media del sector, y que sus márgenes y balance sigan saneados.

Por último, otros riesgos podrían ser fallos tecnológicos o virus informáticos que pudieran no sólo detener la operatividad de los servicios, sino desvelar datos privados y, por lo tanto, romper una de las principales condiciones que deben ofrecer este tipo de negocios.

11. La directiva

Agnieszka Godlewska es la Presidente del Consejo de Administración y CEO de la compañía. Está vinculada al grupo desde 2015. Inicialmente ocupó el cargo de Directora Gerente en el propio grupo y, desde 2017, es la figura principal.

En su haber está el haber diseñado e implementado la estrategia de desarrollo a largo plazo de Screen Network, que incluía, entre otros objetivos, la expansión de una red nacional de pantallas publicitarias, la adquisición de ubicaciones espectaculares y el lanzamiento del producto Super Screen, que como vimos son las pantallas LED de gran formato en ubicaciones premium de las principales ciudades de Polonia.

Previo a todo esto, Godlewska acumuló más de 15 años de experiencia profesional en el Grupo Ströer, desempeñándose, entre otros roles, como Directora de Ventas, participando en el desarrollo de la red publicitaria, la gestión de ventas, la adquisición de otras empresas y la optimización de procesos comerciales. Se le considera pionera en la implementación en Polonia de las últimas tendencias globales de la industria Digital OOH y es una firme defensora de la idea de Smart City.

Su experiencia previa en Ströer, un gigante global de publicidad exterior, le ha permitido implementar estrategias avanzadas y competitivas en Polonia.

En el siguiente vídeo podemos ver a nuestra protagonista en la presentación de los últimos resultados. A pesar del idioma, podemos utilizar los subtítulos automáticos al ingles/español.

12. Estructura de la sociedad

Como podemos ver en la imagen de abajo, un ente denominado Epicom LTD controla el 64% de la compañía. Debido a la pequeñísima capitalización del negocio, y de las barreras del idioma, es difícil llegar a una comprensión profunda de determinados aspectos.

Sin embargo, es posible saber que Epicom LTD es una sociedad de responsabilidad limitada enfocada en inversiones en empresas en etapas tempranas, compañías que requieren reestructuración o apoyo en gestión, y en participaciones accionariales en diversos sectores, incluyendo telecomunicaciones, medios, publicidad, comercio electrónico y publicidad exterior digital (DOOH). Su actividad principal, por lo tanto, incluye la inversión en empresas con potencial de crecimiento y la prestación de servicios de consultoría estratégica. Esto sería, precisamente, lo que vendría haciendo desde hace años con Digital Network, con resultados ampliamente probados.

Aunque tiene sede en Chipre, Epicom opera activamente en mercados europeos, con un enfoque particular en Polonia.

Algo muy interesante es que según he podido saber, Epicom está controlada por Ross Newens, ex-CEO de Digital Network (cuando todavía se denominaba 4fun Media SA), lo que podría contarnos que esta persona pudo haber escogido una opción alternativa para su futuro queriendo mantener una participación activa de lo que se estaba construyendo en el grupo.

Es bueno saber, además, que durante la pandemia, Epicom aumentó su participación en Digital Network para revertir la mala situación que la compañía estaba atravesando, y actuando como un apoyo de cara a la consecución de la estrategia a largo plazo.

Además, a mediados de 2024 he encontrado en la web una noticia sobre la venta de un 15% de acciones por parte de Epicom (13%) y Digital Network (2%) orientada a aumentar la liquidez del valor. De haberse realizado ya esta venta automática, el porcentaje de Epicom sería actualmente del 51%, a pesar de que en la web no haya sido renovado este dato.

Por lo demás, el 36% restante estaría controlado por institucionales, minoristas y entidades. Como comentábamos con anterioridad, este porcentaje debería haber crecido hasta el 49% de haber sido ya ejecutada la venta programada.

Para terminar, e intentando sacar informes de la red, he dado con este de julio de 2025 que nos comunica una participación de Epicom del 53%, acorde a la venta acelerada anunciada a mediados de 2024. Es curioso que sea tan reciente, ya que en el informe de junio aún aparecía con el número de acciones previo.

Por lo tanto, podemos decir que esa venta acelerada ya se ha producido y el free float es actualmente mayor.

13. Balance

Como podemos ver, la compañía ha ido viendo crecer sus activos desde 2016. La mayoría de ellos, y esto es algo que me gusta mucho, corresponden a propiedades planta y equipamiento (PP&E en inglés). Esta partida, en parte amortizada, es muy probable que tenga un valor real de mercado superior al que aparece en contabilidad.

Importante ver un goodwill muy reducido (menos de un 9% de los activos totales).

Por el lado de los pasivos, vemos como la deuda a largo plazo es nula a día de hoy. Las partidas más importantes son las de capital leases, que no deberíamos considerar deuda como tal y la propia porción a corto plazo de estos capital leases.

Estas dos imágenes muestran muy claramente la poca necesidad de capital para operar en el sector, que podríamos considerar asset light sin ningún género de dudas, lo que probablemente facilitará la consecución de grandes retornos del capital. Como podemos ver, el balance está muy saneado y no surge ninguna preocupación en torno a el mismo.

14. Generación de caja

Es importante saber, de igual manera, si la compañía tiene capacidad para generar flujos de efectivo con facilidad. En relación a esto, vemos también un cuadro muy limpio.

La compañía genera beneficio neto de 28,1m en 2024. A ello devolvemos la depreciación (que no es una salida de caja) y, a pesar de varias partidas negativas que deberían ser one off (investing activities), el negocio genera un total de 33,9m. Restando un CapEx de 4,7m, nos da un FCF libre para 2024 de 29,2m, algo mejor incluso que la cifra de beneficio neto.

En 2023 ocurre algo similar, pasando de un beneficio neto de 24,7m a un FCF libre de 28m.

Con esto, nos aseguramos de que no haya malas interpretaciones por nuestra parte. La compañía genera flujos con facilidad debido a la sencillez de sus operaciones y a esa poca necesidad de capital invertido. Visto esto, nos podemos imaginar que los retornos sobre la inversión deberían ser notables.

14. Retornos de la inversión

Existen diversas métricas para evaluar la calidad con la que una empresa reinvierte su capital, como el ROIC o el ROE, y en este caso, todas señalan un desempeño sólido de la compañía. Su modelo de negocio, altamente escalable, le permite mantener altas tasas de reinversión, impulsando un crecimiento sostenido y eficiente.

Llaman la atención, por buenos, su capacidad para generar altos ROA, que suelen ser de media muy inferiores a las cifras que maneja esta compañía.

15. Valoración

Hemos ido ya descubriendo algunos datos. Sabemos que en 2024 la compañía generó un FCF de 29,2m, por 28m en 2023. El negocio dispone de un enterprise value actual de 405m, lo que nos daría un EV/FCF sobre el pasado año de 13,8x.

Es muy posible que esta valoración sea aún menor de cara a 2025, donde la compañía ya ha presentado crecimientos de los ingresos del 25% en el primer trimestre, que por otro lado es con diferencia el más débil del año, debido a la ausencia de eventos (verano, navidad, etc)

Como buen negocio predecible, esa mejora en los ingresos se traduce en una mejora en el FCF. Así, y de momento, la compañía ha generado un 25% adicional en este primer Q. La compañía sí nos sorprende con un CapEx que en este Q1 se reduce a la mitad respecto al mismo período del año anterior, lo que nos da a entender que podría haber opciones de que en FY 2025 el CapEx no creciera en demasía o directamente fuera inferior al de 2024.

Con esto, parece que nuestro EV/FCF podría reducirse bastante. Vamos a realizar algunos cálculos:

Escenario alcista: El FCF crece al 25%, el CapEx se mantiene estable respecto a 2024. El FCF libre ascendería a 37,8m, con un EV/FCF a 2025 de 10,7x

Escenario normalizado: El FCF crece al 20%, el CapEx crece un 15% respecto a 2024. El FCF libre ascendería a 35m, con un EV/FCF a 2025 de 11,6x

16. Interpretación personal

Personalmente, me encuentro ante un negocio que considero dentro de mi círculo de competencia y de una sencillez abrumadora. Dispone de desafíos importantes como la pequeñísima capitalización y el idioma, si bien es una compañía en principio sencilla de seguir y donde, con el paso del tiempo, podremos ir profundizando en aspectos de mayor profundidad.

Pagar un múltiplo de 10-12x FCF por un negocio que crece a tasas superiores al 20% anual, con márgenes EBIT cercanos al 45%, retornos sobre el capital invertido excepcionales y un balance sólido en un país desarrollado con crecimiento económico por encima de la media me parece un trato ventajoso.

Polonia es uno de los países de Europa que más rápido está creciendo. Las estimaciones son que esta senda continúe. En mi opinión, el mercado de la publicidad es un simple acompañante de las situaciones macro de cada geografía. En una población donde sus habitantes cada vez tienen más poder adquisitivo, más y más compañías querrán llegar a ellos. Por otro lado, esta misma población, cada vez con menor paro, podrá gastar en más productos y servicios.

Esto no sólo genera un efecto de crecimiento en el sector de la publicidad, sino un efecto de eficiencia. Una creatividad puede disponer de la mejor estrategia y los mejores formatos, pero si no hay dinero en los usuarios impactados, el sistema te la definirá como no eficiente.

En un mercado rico, esa eficiencia medible de la publicidad aumenta por la mayor facilidad que tiene el usuario para llevar a cabo sus compras.

Sin embargo, y como decía, estamos en una fase inicial del estudio, y eso me lleva a ser cauto. La compañía ha retornado casi un 2.000% desde 2020, una auténtica barbaridad.

Aunque siempre dan miedo esas subidas parabólicas en el precio de cotización, creo que estamos ante un negocio muy solvente y que no deberá de tener demasiados problemas para seguir su senda de crecimiento.

Estamos ante un segmento novedoso, en un país “emergente” y en una compañía de pequeñísima capitalización. Con el tiempo, en base a un mayor track record y una capitalización mayor, creo que no sería extraño ver cotizar a este negocio sobre las 20x FCF, como ya vimos hacer, incluso en cifras mayores, a JCDecaux.

Simplemente llegando a una valoración de 15x, con crecimientos en los beneficios del 15-20% durante los próximos 5 años, podríamos conseguir rentabilidades anuales que superasen el 20-25% en esta inversión.

Por todo ello, comenzaré una pequeña posición, de aproximadamente el 3%, que podamos ir aumentando si el mercado nos ofreciese tal oportunidad. Dado el valor reconocible en una primera investigación, no me importaría que llegado el caso este negocio pudiera ocupar hasta un 8% de la cartera.

17. Puntos clave

Negativos

• Baja participación en el número de acciones de la CEO

• Sector dependiente de la economía global

• Informes en idioma extranjero

• Falta de comentarios de la directiva

• Aspecto gráfico en máximos podría significar necesidad de corrección en el corto/medio plazo.

Positivos

• País con crecimiento

• Negocio de enormes márgenes operativos

• Negocio Asset Light

• Negocio de alto crecimiento

• Posibilidad de operar en países próximos

• Balance saneado

• Altos retornos sobre la inversión

• Negocio no disrupcionable

• Situación de monopolio por zonas

• Enorme track record

18. Solicitud

Hemos llegado al final de esta tesis. Espero que te haya resultado valiosa y que hayas disfrutado leyéndola. Antes de despedirme, me gustaría pedirte un pequeño favor.

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