Transmedics Q2/2026

Luces en el negocio, sombras en la directiva

TransMedics publicó ayer su segundo trimestre de 2026 con, en mi opinión, luces y sombras. Creo tener muy claro el motivo por el que pasó de un +10% tras resultados a un -7% una vez ya metidos en la conference call, por lo que intentaré explicarlo todo de la manera más clara posible.

La compañía logró ingresos récord de 189,9 millones de dólares, un +21% de crecimiento respecto al año anterior y por encima de lo que el mercado esperaba. Este era, como ya dije en el Discord horas antes del cierre, el ítem más importante, ya que por debajo, en márgenes y beneficio por acción, lo que íbamos a ver era producto de las inversiones.

Finalmente se dio como preveíamos, con sorpresa al alza en ingresos y “miss” en beneficio, con 0,44 dólares por acción por debajo de lo que el consenso estimaba. Algo importante es que la directiva aumentó el guidance de ingresos, lo que fue vital para ese primer +10% con el que respondió el mercado.

El crecimiento de ingresos sigue firme, la logística sigue ganando cuota, y el riñón avanza al ritmo prometido. Pero entonces, ¿por qué el mercado cambió su opinión tras la call?

El guidance de margen

La compañía elevó el suelo de su guía de ingresos 2026 (ex PAD Aviation) a 737-757 millones, frente a los 727-757 millones que manejaba tras el primer trimestre: sube el suelo 10 millones y deja el techo intacto. El crecimiento sigue en la banda del 22-25%, lo que rechaza la idea de “ralentización” que muchos temían.

Lo que sí ha cambiado es el margen. Si bien la expectativa previa era un margen operativo ajustado de aproximadamente el 16% para 2026, unos 250 puntos básicos por debajo del 18,5% de 2025, el CFO guió en la call para un margen del 12,5%-14%. Esto responde, lógicamente, a las innumerables inversiones (las veremos después) que la compañía está llevando a cabo en el año. Así, la compañía ha recortado su previsión de rentabilidad en otros 200-350 puntos básicos, tras un primer trimestre que ya había supuesto un recorte considerable. La directiva habla incluso específicamente de “una aceleración deliberada de programas estratégicos, no una expansión generalizada de la estructura de costes”. Esto, lógicamente, es la razón por la que a pesar de estos recortes la directiva tiene claro que el margen operativo subirá por encima del mejor año (2025) una vez estas oportunidades extraordinarias permiten a la compañía volver a unos gastos operativos normalizados. Es, creo, sencillo de creer a la directiva, tan pronto podemos ver por ejemplo una partida tan “opcional” como I+D duplicarse interanualmente (+99%). Otro dato que nos ofrece claridad es que la mitad del incremento de opex viene directamente de Kidney, Gen 3.0 y los ensayos clínicos.

En el lado malo, el problema que ya señalé en junio y que sigue sin resolverse: la compañía lleva dos trimestres comunicando el impacto de sus inversiones de forma reactiva, trimestre a trimestre, en vez de dar una hoja de ruta plurianual clara. No cambia la tesis de fondo - el crecimiento de ingresos es lo que importa a cinco años -, pero me confirma que el “problema de comunicación” que el propio Hassanein reconoció en junio no se ha resuelto.

El 35% de margen de servicio que no va a volver en el tercer trimestre

Uno de los datos más llamativos del trimestre es la mejora secuencial de margen de servicio: del 27% en el primer trimestre al 35% en el segundo. En este sentido, el CFO explicó que, en una buena parte, respondía a un trimestre excepcional, y que esperaba que en la segunda mitad del año el margen se normalizase, quedando por encima del de niveles históricos pero no siendo comparable con el recién publicado.

Creo que esto importa porque distingue dos cosas: cuota de mercado ganada (duradera) y utilización de flota en un mes excepcional (no duradera). El CEO dijo lo siguiente sobre este salto del margen:

Gaining market share in logistics. Gaining a lot of efficiency in our logistics, improving our margins, pricing adjustment to buffer against the increase in costs. New centers. These all combined lead to that picture

Sobre la durabilidad del “double shifting” de los aviones (turnos dobles que mejoran la utilización de la flota), distinguió lo siguiente:

I think the growth is primarily market share gain. The double shifting is what improved the margin. They're two different things. The growth in revenue is primarily market share gain.

Aprovechó a deslizar un dato competitivo sin nombrar a nadie, explicando que otros proveedores habían informado de que habían perdido cuentas importantes, y que precisamente esas habían llegado a Transmedics.

De “2.500-3.000 millones” a “más de 2.000”: el ancla que se movió

En junio comenté que uno de los datos más importantes de aquella conferencia es que Hassanein hubiera puesto una cifra concreta sobre la mesa: 2.500-3.000 millones de dólares, repetida dos veces para que quedara clara. Argumenté que ese compromiso público subía el listón de rendición de cuentas de la directiva.

Hay algo en esta call que me ha dejado frío, ya que la misma ambición aparece formulada de otra manera, dos veces también:

We continue to believe that this TransMedics platform can support approximately 30,000 transplants by 2032, deriving more than $2 billion in top-line annual revenue with a healthy operating profile.

Como se puede ver, el objetivo de volumen - 30.000 trasplantes, ligado a 2032 en ambas ocasiones - se mantiene idéntico. Pero el ancla de ingresos ha pasado de un rango concreto con suelo en 2.500 millones a un “más de 2.000”. Esto creo que hace daño de cara al inversor, ya que banaliza las cifras y no muestra un compromiso claro con un objetivo que debería ser casi que “cultural”. Es, sin duda, lo que más me preocupa de esta llamada, y si bien no afecta en nada a la tesis, ya que nuestro modelo recoge 1.300 millones (muchísimo menos incluso que estos nuevos 2.000), supone un revés para la credibilidad de la directiva.

Debo agradecer aquí al nuevo sistema de Claude que he construido ya que reconoció de manera clara esta disonancia (adjunto imagen):

Los 350 millones que llegaron con la nueva sede

Esto ha pasado bastante desapercibido pero creo que es bueno tenerlo en cuenta. TransMedics ha incorporado 332,5 millones de dólares en activos por derecho de uso de arrendamiento financiero y 347,7 millones en el pasivo correspondiente, ambos partiendo de cero al cierre de 2025: es la contabilización de la nueva sede en Massachusetts. El efecto agregado es que el pasivo total ha pasado de 595 a 946 millones de dólares en un solo trimestre (un salto del 59%) y los activos totales de 1.068 a 1.464 millones.

No es para nada un riesgo de liquidez, ya que la caja sigue en 472 millones y no hay covenants en juego. Sí creo, sin embargo, que es un compromiso fijo y de largo plazo que antes no computaba en los modelos. El coste real ya se deja notar: de los 7,2 millones de dólares de gasto por intereses del trimestre, 3,8 millones corresponden solo al arrendamiento de la sede, y la compañía ha guiado a 15,3 millones anuales por este concepto para 2026, sobre un gasto total por intereses de aproximadamente 29 millones. Podríamos resumirlo diciendo que más de la mitad del gasto financiero de este año viene de un edificio, no de las notas convertibles ni de la deuda operativa.

El silencio sobre ENHANCE y DENOVO

Hay una sección del Q&A que vale la pena estudiar porque creo que suma a esa reacción del mercado. Un analista preguntó por qué los ensayos de corazón (ENHANCE) y pulmón (DENOVO) seguían sufriendo retrasos. La respuesta de Hassanein fue evasiva:

Listen, again, there's a reason why we don't comment on our discussions with FDA. FDA owns the timeline. We are working collaboratively with them. We believe we have done everything that we've been asked to do. I leave it at that.

Cuando otro analista insistió pidiendo una actualización cuantitativa, llegó otro tipo de respuesta:

We have done handful of cases in each, nothing really to hang our hat on. That is why I said there was no meaningful contribution in Q2 from these two.

Esto importa porque ENHANCE Part B y DENOVO son, en la propia narrativa de la directiva, los catalizadores que deben contribuir de forma significativa a finales del cuarto trimestre y en 2027, o dicho de otra manera, el tipo de catalizador de medio plazo sobre el que se apoya la paciencia que comentaba en la anterior publicación. La compañía sí confirmó que el suplemento del IDE que incorpora CHOPS está bajo revisión de la FDA con aprobación esperada a finales del tercer trimestre o principios del cuarto. Pero el patrón de comunicación - afirmar rotundamente que la Parte A de ENHANCE se completará este año “sin ninguna duda” mientras se evade cualquier pregunta sobre plazos de la Parte B y DENOVO - vuelve a sembrar dudas sobre una directiva cuya comunicación parece estar muy por debajo de la calidad del negocio y de su propia ejecución.

Si hacemos la cuenta con sus propios plazos, ya que la compañía no nos concreta nada nuevo, nos sale algo así: El IDE de CHOPS se espera aprobado a finales de Q3 o principios de Q4; a partir de ahí empieza el reclutamiento; y Hassanein fijó ese reclutamiento en “12-18 meses desde el inicio de la inscripción del estudio” antes de poder cerrarlo. Sumando plazos, el cierre del ensayo cae, en el mejor de los casos, hacia finales de 2027. La aprobación completa de la FDA, que suele añadir varios meses de revisión sobre el cierre del estudio, apunta con más naturalidad a 2028 que a 2027. No lo dice la compañía, pero es algo que podríamos interpretar a raíz de los hechos. . Conviene tenerlo en la cabeza antes de tratar 2027 como “el año de ENHANCE y DENOVO”: lo más probable es que sea el año de los primeros casos, no el del impacto en resultados. Es, lógicamente, un golpe a las expectativas del año y, de esa incertidumbre, ese cambio de +20% (+10% / -10%) en la reacción del mercado.

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