Vieja conocida vuelve a la cartera.
Crecimientos del 20% a un EV/FCF de 7x. Seguimos preparando el portfolio de cara a 2026.
El 13 de agosto vendimos nuestra posición en Kaspi ($kspi) a 97,7$ después de dos hechos relevantes. El primero era objetivo y visible para todos, un pequeño rally había llevado la cotización a una valoración más razonable (siendo aún baja).
El segundo, más subjetivo pero también más importante, me invitaba a pensar que la reciente adquisición de Hepsiburada, siendo un fantástico movimiento a medio y largo plazo por la diversificación geográfica, que a su vez podría ampliar el valor terminal del grupo, era un factor limitante para su cotización en el corto plazo.
Como ven en el gráfico, finalmente esta intuición se ha mostrado como cierta, y desde su venta la cotización ha disminuido desde los casi 98$ a los 81,8$ actuales. Las razones para llegar a esa conclusión se basaban en lo más profundo de la naturaleza de $kspi, las cuales podrían actuar como “imán bajista” en vista de la falta de comprensión habitual del mercado.
La compañía de Mikheil Lomtadze es un compendio sobresaliente de soluciones tecnológicas facilitadoras del día a día, y las enormes ventajas de red que ha conseguido a través de la continua innovación en nuevos productos y servicios es lo que lleva, en última instancia, a su gran eficiencia operativa.
Cuando Kaspi adquiere Hepsiburada lo hace por el 65% del negocio y un total aproximado de 1,13 mil millones de dólares. Lo que encontramos en el negocio turco es un ecommerce que de 2023 a 2024 decreció no por su operatividad, sino por penalización del tipo de cambio, en este caso, por la fuerte devaluación de la lira turca.
Así, sobre unos ingresos aproximados de $1.6 mil millones al cambio en 2024, Kaspi estaba pagando alrededor de 1 vez EV/Ventas en base a su porcentaje de participación. Cabe destacar que motivo de los fuertes márgenes de Kaspi, y a pesar de su histórica baja valoración, la compañía kazaja se ha valorado a una media de 3,6x EV/Sales con mínimos de 1,9x, lo que nos hace intuir ese alto retorno futuro de la inversión.
¿Y esto que significa? Básicamente que Kaspi adquiere una compañía con mucho potencial (usuarios, ingresos y nuevo mercado) con una calidad operativa infinitamente peor. ¿Y por qué? Porque en base a ese sistema de redes que ha aplicado en Kazajistán, su directiva cree que Hepsiburada es la puerta de entrada para “clonarlo” en Turquía.
Hablamos de un país con casi 86 millones de habitantes, en comparación con los 20 millones de Kazajistán, lo que implica que las oportunidades que Kaspi podría tener por delante representan un valor enorme. El hecho de que la cotización actual del valor se sitúe por debajo del precio previo a esta adquisición nos revela la escasa visión largoplacista del mercado.
Kaspi no sólo comenzará su camino por Turquía de la mano de este ecommerce. Así, y en marzo de 2025, Kaspi firmó un acuerdo para adquirir la subsidiaria turca de Rabobank, un banco con licencia completa en Turquía (aunque pequeño y sin clientes activos en préstamos o depósitos). Se espera que la transacción se complete antes de finales de 2025, lo que proporcionaría a Kaspi una licencia bancaria local para integrar servicios financieros con su presencia en ecommerce.
Ambas operaciones complementan la visión de Kaspi de, como decíamos, replicar esa “superapp” también en Turquía, combinando banca, pagos y comercio en línea.
Sin embargo, los problemas a corto plazo eran sencillos de adelantar, y es una constante en el mundo de la inversión las oportunidades ofrecidas por el “cortoplacismo”:
Podemos ver, por ejemplo, como en el H1 de 2025 el margen de beneficio neto antes de impuestos baja hasta el 35% desde un 49% en el H1 de 2024, con especial daño en “cost of goods and services” o, dicho de otro modo, en el beneficio bruto de la compañía. Igualmente, partidas heredadas y probablemente no optimizadas como “marketing”, “G&A” o “Technology” serán foco de atención de la directiva a futuro.
Esto, en el corto plazo se traduce en ineficiencias traspasadas al grupo, posible opinión del mercado de “worsificación” (o diversificar para mal) y sensación de que el crecimiento del grupo se ha ralentizado. Como vemos en la imagen inferior, esto finalmente se ha dado y las estimaciones hablan de un crecimiento de beneficios de sólo el 5% para este 2025, después de que éste viniera creciendo a tasas cómodas superiores al 20%.
Otro de los problemas que ha sufrido Kaspi en este H1 25 son los tipos de interés, que han subido 2 puntos adicionales en este comienzo de 2025 presionando la capacidad de financiación de la compañía. Como vimos en la imagen superior, los gastos financieros han aumentado en más de un 30%. Y es que aunque Kaspi cobra intereses altos por sus préstamos al consumo, el aumento del costo de sus propios pasivos (los depósitos que capta) comprime su margen de intermediación financiera.
¿Y ahora qué? Ahora mismo el mercado parece haber descontado todo lo malo que preveíamos que podía pasar, y sobre ese beneficio de 11,5$ para 2025, la compañía cotiza a 7x beneficios, uno de los múltiplos más bajos de su corta historia. Si pensamos en un 2026 donde la compañía haga crecer sus beneficios en al menos un 15% (lo cual considero que no es descabellado), estaríamos hablando de un PER Forward de apenas 6x.
Kaspi es una compañía que por su naturaleza, y a falta de inversiones fuertes en algún tipo de oportunidad, será capaz de generar flujos de caja libre al mismo nivel que los propios beneficios contables, por lo que esto no será un problema en el medio plazo. De hecho, es muy posible que ahora mismo estemos pagando alrededor de 6x los flujos de caja libre que pueda generar en los próximos 12 meses.
Creo que estamos ante el momento adecuado para incorporarla por varios motivos:
Gran descuento: Si el mercado es alcista de cara a 2026, Kaspi no tendrá problema en seguirlo si sigue operando como hasta ahora, y además, sujeto a un descuento mucho mayor a la media del mismo, lo que podría provocar que fuese capaz de batirlo.
Poca correlación: Si después de años alcista el mercado elige ser negativo de cara a 2026, disponemos de un valor con baja correlación sobre el mismo y cuyo gran margen de seguridad podría incluso permitir que su performance fuera contrario al mismo.
Directiva y alineación: Seguimos dando confianza a CEO´s altamente capaces y altamente alineados.
Lo peor podría estar incluido en el precio: Las recientes incursiones de Rusia en diferentes partes de Europa (“caso Drones”), una adquisición que muchos podrían no entender y la constatación de que en el corto plazo ésta no ayudaba al grupo (lo cual es lógico), pueden haber introducido en el precio de cotización actual la mayoría de riesgos asociados.
Alternativa a un mercado caro: Como he ido explicando a lo largo del trimestre, sigo rotando la cartera a valores con mayor descuento, intentando escapar de valoraciones con altas probabilidades de de-rating. Como en el caso de Kaspi, esto no tiene que significar menores rendimientos a futuro.
Capital Allocation: La reciente inversión en Turquía supuso el parón de su política de dividendo, algo que puede haber lastrado en parte su valoración. Si juntamos una posible reanudación del mismo de cara a 2026, junto con posible plan de recompras (bastante probable en mi opinión), creo que los próximos trimestres pueden ser bastante positivos para la cotización.