Amazon publicó ayer un trimestre que, en la superficie, no necesita análisis: ingresos creciendo al +20% interanual, beneficio operativo al +43% y una acción que sube más de un 10% en apertura. También es verdad que, si te quedas ahí, te pierdes lo interesante. Creo que lo que de verdad ha cambiado este trimestre no está en ninguna cifra, sino en cómo encajan entre sí y en lo que revelan sobre una compañía que, en apenas un año, ha pasado de prometer que su apuesta por la infraestructura de IA daría frutos a empezar a enseñar los primeros de ellos.
El margen vuelve
AWS cerró el trimestre con un margen operativo del 39,4%, el cuarto trimestre consecutivo de mejora desde el 32,9% de hace un año, creciendo al mismo tiempo un 37% interanual - el ritmo más rápido en dieciocho trimestres -. Cuando un negocio de infraestructura acelera, normalmente construye capacidad por delante de la demanda, y esa capacidad ociosa temporal comprime margen mientras la demanda la va llenando. Aquí ha pasado lo contrario, y el punto de comparación correcto no es el trimestre anterior, es Q1 de 2025 (39,5%), justo antes de que arrancara el ciclo de depreciación acelerada ligado al capex de IA. Para explicarlo de manera sencilla: AWS ha recuperado su rentabilidad de antes del super ciclo de inversión mientras la base de activos sobre la que amortiza es tremendamente mayor. Eso solo se explica por una vía, la utilización real de la capacidad recién construida, que se está poniendo a la altura de lo que costó construirla.
En la call, y ante la pregunta de la sostenibilidad del margen, el CFO Brian Olsavsky concretó algo más: sube 650 puntos básicos interanuales, pero solo 520 si se excluye una ganancia de unos 600 millones por la revalorización a valor razonable de contratos de energía sujetos a contabilidad de derivados - un ajuste de mercado, no una mejora operativa -. A eso se suma otro efecto de aproximadamente 600 millones en reembolsos arancelarios que benefició a Norteamérica. Juntos, esos dos ajustes explican cerca de 1.200 millones de los 27.500 millones de beneficio operativo total, en torno a un 4%. No cambia para nada el fondo del argumento, ya que 520 puntos básicos de mejora estructural en un trimestre que además acelera crecimiento sigue siendo sobresaliente.
La explicación de fondo tiene, por una vez, respaldo contable: la adopción de Trainium, el chip propio de Amazon (recuerda que tuvimos una publicación sobre él en esta newsletter), con compromisos de reserva que se triplican trimestre a trimestre, sumando más de 225.000 millones ya firmados con los dos grandes laboratorios de IA.
Si el patrón se sostiene, Amazon está desacoplando su economía de cómputo de la de Nvidia (algo que ya adelantamos), lo cual mueve el techo estructural de rentabilidad del negocio más importante de la compañía. La pregunta de siempre - ¿va a generar demanda real este capex, o se está construyendo capacidad ociosa? - empieza a tener una respuesta afirmativa escrita en el propio margen.
Dos negocios bajo una misma cuenta de resultados
De los 62.600 millones de beneficio neto, 53.400 millones son una revalorización no operativa y no realizada de la participación de Amazon en Anthropic. Cada nueva ronda de Anthropic revalúa al alza la participación que Amazon tiene en balance, y esa revalorización pasa directamente por resultados. Es algo que, lógicamente, tenemos que ajustar.
El beneficio que de verdad describe el negocio es el operativo - 27.500 millones, un 43% más que hace un año -, cifra extraordinaria que, descontando ya los ~1.200 millones de partidas puntuales señaladas arriba, no necesitaba ningún maquillaje adicional. En la práctica, Amazon reporta hoy dos negocios distintos bajo una sola cuenta de resultados: el operativo, que crece de forma real y verificable, y el inversor en capital privado de IA, cuyo resultado depende de rondas de valoración que Amazon no controla y que se pueden invertir con la misma rapidez con la que han subido. La disciplina correcta para valorar el negocio es simple: vivir en el resultado operativo y tratar el neto como un dato reversible que un día puede jugar en contra sin que haya cambiado nada. Si bien esto puede parecer simple y lógico, he visto en redes mucha gente achacar la enorme subida en pre mercado a un beneficio por acción que, según ellos, ha más que triplicado.
El triángulo que debemos vigilar.
Amazon es, como sabemos, accionista de Anthropic (origen de la revalorización) y de OpenAI - 15.000 millones invertidos este año, con un compromiso adicional de hasta 35.000 millones - y es, simultáneamente, el proveedor de infraestructura de ambos: Anthropic entrena su próxima generación de modelos sobre Project Rainier, con cientos de miles de chips Trainium2, y AWS acumula ya más de 225.000 millones en compromisos de Trainium firmados con estos mismos laboratorios.
Así, Amazon pone capital en los laboratorios, les vende la infraestructura con la que se construyen a sí mismos, y contabiliza como beneficio propio la revalorización de esa financiación. No hay nada irregular en ello - si Trainium es mejor en coste, la integración vertical tiene sentido para todas las partes -, pero cambia cómo hay que leer la calidad del backlog: un contrato con un banco es demanda externa pura; un compromiso de un laboratorio en el que Amazon tiene equity es, en parte, un flujo que sale de Amazon y vuelve como ingreso de AWS. Es la misma dinámica circular que el mercado lleva un año señalando en el resto de la cadena de IA (Nvidia-OpenAI-Oracle), solo que aquí va repartida entre varias líneas del balance.
Dos datos de la call refuerzan esta lectura en ambas direcciones. Por el lado alcista, el backlog contratado de AWS asciende ya a 496.000 millones, creciendo a tres dígitos. Las RPO (compromisos firmados aún no facturados) se han multiplicado por 2,5 veces desde Q3 2025, lo que hace que la contratación acelere más rápido que los propios ingresos.
Por el lado a vigilar: hasta ahora Amazon tenía dos papeles frente a Anthropic y OpenAI - accionista (les pone capital) y proveedor (les vende cómputo de AWS)-. En esta call se confirmó un tercero. Preguntado si Amazon necesita su propio “modelo de frontera” - la jerga del sector para los modelos de IA más avanzados que existen en cada momento, el nivel de Claude o de GPT, el CEO (Jassy) confirmó que sí lo persigue con Nova, y predijo que en los próximos años van a existir al menos media docena de modelos comparables entre sí; todos estarán en Bedrock, y uno será el propio de Amazon, (Bedrock es la plataforma de Amazon donde las empresas contratan acceso a modelos de IA de distintos proveedores). Dicho de otra manera: Amazon financia a Anthropic y OpenAI, les vende la infraestructura con la que se construyen, y al mismo tiempo les compite de frente con su propio modelo. Ninguno de los tres papeles es incompatible con los otros, de hecho el propio Jassy quitó hierro al asunto señalando que AWS y Amazon pueden tener un negocio tremendamente exitoso sin necesidad de tener su propio modelo de frontera, gracias a Bedrock.
Esto nos da a entender que Nova (el modelo de Amazon) es una apuesta adicional y no una necesidad. Con todo, sumar el papel de competidor a los de accionista y proveedor es una capa más de complejidad en una relación que ya es bastante entrelazada, por lo que debemos seguirla de cerca en próximos trimestres.
La apuesta de capex, financiada de una forma nueva
El capex del trimestre fue de 54.200 millones, que es un 68% más que hace un año, y en seis meses Amazon ya ha gastado 98.400 millones de un plan que la propia compañía ha revisado al alza dos veces en lo que va de 2026: de una guía inicial de aprox. 200.000 millones a los 220.000 millones que Jassy confirmó en esta call, esta vez por el encarecimiento de la memoria (DRAM, HBM) en toda la industria. Es algo a considerar, ya que si el capex sube porque Amazon decide construir más, es confianza en la demanda; si sube porque el componente que todos necesitan cuesta más, es un impuesto que paga toda la industria y que en algún momento podría tensionar márgenes. A este respecto, es bueno que al mismo nivel, la demanda existente sea imposible de satisfacer.
We now believe we will spend approximately $220 billion in cash CapEx in 2026. The higher cost of memory pushing this number up from a prior estimate of about $200 billion. But even at that amount, we will still not have enough capacity to meet all the demand we have in 2026
Pese a subir la cifra dos veces, Jassy fue claro explicando que incluso con esa cantidad, no iban a tener capacidad suficiente para cubrir toda la demanda de 2026, asegurando que esa dinámica se iba a dar también en 2027 y adelantando que la demanda actual para 2028 es “sorprendente”.
Sobre el techo de AWS dijo lo siguiente: “creemos que será, como mínimo, el doble de lo que pensábamos, y es muy posible que con el tiempo sea un negocio de un billón de dólares anuales.” Sobre si esta demanda es sostenible, ofreció un marco útil para la próxima vez que alguien hable de burbuja: la curva de adopción de la IA hoy tiene “forma de barra” - en un extremo, los laboratorios consumiendo cantidades ingentes de cómputo; en el otro, empresas que ya extraen valor real en ahorro de costes; en el medio, la mayoría de las cargas de producción empresarial, que apenas está empezando y que él espera que acabe siendo el segmento más grande. Es decir: la apuesta no es a que el extremo ya caliente siga acelerando, es a que el centro, todavía casi vacío, se llene. Creo que es un concepto muy interesante, por lo que le he pedido a la IA que lo represente visualmente, ofreciéndome la siguiente imagen:
Hay algo que no quiero olvidar y es esa referencia al billón de dólares anuales de Amazon. Si el CEO está en lo cierto, y a una valoración conservadora del segmento de 7 veces, dado sus márgenes y moat, hablaríamos de una valoración de 7 billones de dólares. Actualmente Amazon capitaliza 2,6 mil millones. Esta es, por tanto, una de las claves de la tesis que ya adelantásemos en la misma. En abril de 2025 comentaba lo siguiente:
Con unos ingresos de alrededor de $240b en 2030, y un margen operativo del 40%, llegaríamos a unos beneficios operativos de $96b. Utilizando un múltiplo EV/EBIT de 25x, conservador para la calidad del segmento, alcanzaríamos un EV de $2.4 trillones. Actualmente, el Enterprise Value de Amazon es de $2 trillones. Lo que quiero decir con esto es que aún asumiendo crecimientos por debajo de la media del sector, márgenes operativos conservadores y un múltiplo poco generoso, llegaríamos a un precio mayor al que actualmente cotiza. Dicho de otra manera, todos los negocios adyacentes serían “gratis” a día de hoy, y como hemos visto, son de una calidad y una durabilidad incuestionables.
La misma call ofreció, por primera vez con este detalle, la aritmética detrás de esa apuesta. Jassy distinguió dos ciclos de capital: el terreno y la construcción de centros de datos, que se paga hasta dos años antes de facturar nada pero se amortiza durante treinta años o más sin repetirse; y los servidores y el equipamiento de red, de ciclo mucho más corto, que rompen el punto de equilibrio en menos de tres años y tienen vida útil de cinco a seis, con la mayoría ya contratada a plazos de al menos cinco. Es el desglose que separa gasto especulativo de gasto contratado: la parte cara y lenta de amortizar ya se monetiza durante décadas, y la parte que depende de que la demanda aguante tiene un horizonte corto y, según la compañía, ya firmado en su mayoría antes de gastarse.
La consecuencia inevitable es que el FCF de los últimos doce meses, positivo en 18.200 millones hace un año, hoy es negativo en 7.600 millones - un giro de casi 66.000 millones, pese a que el flujo de caja operativo ha crecido un 33%- . Esta vez el cheque se paga de forma distinta: la deuda a largo plazo ha pasado de 65.600 a 128.900 millones en dos trimestres, prácticamente duplicándose. Por primera vez una parte relevante de la expansión se financia con deuda en lugar de caja operativa pura, racional si el retorno supera el coste de esa deuda. Sin embargo, y a la vez, introduce una sensibilidad a tipos de interés que hasta hace poco era casi irrelevante en Amazon, junto con la decisión, ya tomada hace año y medio, de acortar la vida útil de los servidores de 6 a 5 años.
Hay, además, una pista sobre hacia dónde puede evolucionar el negocio de chips y que creo que actualiza muy bien la publicación que hiciésemos sobre ella: preguntado si Amazon vendería Trainium a operadores externos, Jassy no lo descartó: “tenemos un número creciente de clientes interesados en que les proveamos los chips por separado, incluso fuera de nuestra propia nube; creo que hay una posibilidad real de que lo hagamos en el futuro.” Si se materializa, Trainium dejaría de ser solo una ventaja de coste interna y pasaría a competir, como proveedor, en el terreno que hoy ocupa Nvidia.
El cambio que más debería hacernos pensar
De todos los datos del trimestre, el que mejor resume el cambio de fondo es que un FCF abiertamente negativo, empeorando por segundo trimestre consecutivo, y un capex de nuevo al alza, no le ha costado a la acción ni un punto porcentual. Hace seis meses, un FCF simplemente acercándose a cero castigó el precio durante semanas. Es un cambio de perspectiva en cómo el mercado juzga a Amazon: podría haber recibido ya las suficientes señales positivas de esos hipotéticos altos retornos sobre la inversión, terminando por aceptar el argumento de “sacrificamos caja hoy por infraestructura mañana”, lo cual está bien si se cumple, pero también retira una válvula de disciplina que antes existía vía precio de la acción.
Vale la pena anotar también por qué la guía de Q3 (9%-12% reportado) va a parecer una desaceleración marcada frente al 20% de este trimestre, sin serlo del todo. Este año el Prime Day cayó en el segundo trimestre; descontando ese desplazamiento de calendario, el crecimiento comparable de Q3 sería unos 400 puntos básicos superior al rango guiado.
Seis negocios dentro de un mismo valor
Hay una lectura de este trimestre que casi nunca aparece en los titulares pero que para mí es clave en la tesis, como ya comenté en el último Q&A grabado: lo bien diversificado que está Amazon, y lo poco que se le reconoce. Tiendas online aportó un +15% de crecimiento; third party sellers un +16% (comisiones que crecen con el volumen de otros sin que Amazon ponga el inventario); publicidad un +26%, el motor de mayor margen de la casa; suscripciones un +12%, la pata más recurrente; tiendas físicas un +4%; y AWS, la joya, un +37%. Seis negocios con dinámicas de crecimiento, márgenes y necesidades de capital completamente distintas, bajo un solo ticker.
Aquí lo relevante no es solo que AWS sea el motor de rentabilidad más potente, sino que el resto de la compañía no depende de que la apuesta de IA salga bien para seguir generando caja. Publicidad y suscripciones son negocios de márgenes altos y poca necesidad de capital que crecen con la base de clientes que Amazon ya tiene. El marketplace de terceros monetiza el tráfico y la logística ya construidos, tomando una comisión sin asumir riesgo de inventario. Es un colchón interno poco habitual entre las compañías que hoy encabezan la narrativa de infraestructura de IA: mientras AWS atraviesa su ciclo de inversión más intenso, el resto sigue componiendo caja con mucha menos intensidad de capital.
A eso se suman, como opcionalidad casi gratuita, señales de tracción real en apuestas menores: Amazon Now (+80% en ventas brutas trimestre a trimestre, ya en más de 250 ciudades), Alexa+ (adopción duplicada interanual), Zoox (primera exención regulatoria de EE. UU. para cobrar por trayectos de un robotaxi nativo) y Amazon Leo (casi 400 satélites en órbita). Ninguna mueve la aguja hoy, pero cada una puede convertirse en un séptimo u octavo negocio dentro del mismo valor.
Valoración
Creo que hay dos maneras de valorar a Amazon mucho mejores que el resto. La realidad es que el mercado no ha estado haciéndolo sobre ellas, seguramente por los riesgos de ejecución que presentaba la tesis al hacerlo.
Amazon no se puede valorar por FCF por una lógica clara: reinvierte todo en crecer. Tampoco se valora en cuanto a CFO (cash from operations) en cuanto a que el mercado no sabe durante cuánto tiempo será necesario ese nivel de inversión y, en caso de mantenerse, cuánto tendría que crecer este para dar con un FCF aceptable.
Así, lo más sencillo ha sido mirar el PER y el múltiplo EBITDA, el cual también deja muchas dudas por la incapacidad del mercado de calcular la D&A futura. Ese vacío de “referencias” hace que valorar Amazon sea más que nunca algo similar a un “arte” donde debemos imaginar hacia donde se dirige cada segmento, y el tamaño y TAM que podría capturar.
Hay, sin embargo, dos maneras alternativas que para mí dejan bien clara la infravaloración que presenta la compañía. La primera es un múltiplo EV/Ventas que ha ido bajando desde 2020. Esto a mí me parece muy extraño, en cuanto a que la Amazon de hoy y del futuro es un negocio de muchísima más calidad que el liderado por ecommerce de tiempos pasados.
Si AWS crece como el CEO nos ha contado, hablaríamos de un negocio donde es muy probable que éste supusiese una gran mayoría de la capitalización futura. Si pensamos en sus márgenes y foso, este negocio debería valorarse muy por encima de las menos de 3x actuales, dejando un gap superior incluso al doble. Personalmente no creo que lo merezca desde ya, pues hay interminable trabajo por delante, pero es, creo, el camino más probable. Si esto es así, al crecimiento de ingresos ya de por sí alto (+15% en los próximos años, es de preveer) deberíamos añadir un retorno superior derivado de un re-rating de múltiplo lento pero firme.
La otra manera de valorar Amazon, igual de poco usada, es por la suma de partes. Esta es, precisamente, la que hacíamos al escribir su tesis. Queda demostrada, además, a través de comentarios de la directiva y de nuestro propios números. Si situamos a AWS en 2030, como ya adelantamos en la tesis, es muy posible que hoy estemos comprando todo el resto del negocio a 0 dólares.
Precisamente un ejercicio muy sencillo es el de atribuir crecimientos a AWS hasta 2030. Desde que hiciésemos esto en la tesis, las tasas de las mismas han crecido con fuerza, por lo que la tesis es cada vez más alcista.
Con esta estimación de arriba, y valorando a 10x ventas forward (hacia final 2029, y sólo el mejor segmento de Amazon), llevamos a un valor total de 3,7 billones de dólares. Actualmente, la compañía capitaliza 2,6 billones. Es muy posible, ademas, que las tasas de crecimiento sigan siendo muy superiores a la de esta estimación, lo que convertiría esta hipótesis en una demasiado conservadora.
Hola Dani, necesito acceso al Discord. Como puedo hacerlo?