Lo que me habría gustado que me explicaran al comenzar a seleccionar entre empresas cotizadas

Una publicación donde expongo una idea o filtro sobre el cual transformar el proceso de decisión.

Esta reflexión surge tras leer el siguiente tuit, el cual me inspiró a compartir una perspectiva clave que ha transformado mi forma de invertir.

En ella no trataré solo sobre la responsabilidad que conllevan las ideas -que siempre deben ser propias-, sino sobre cómo priorizar lo que de verdad importa a la hora de analizar una empresa.

Quiero compartir un enfoque que puede resultar controvertido porque choca con la noción tradicional de "valoración", pero que para mí es fundamental para distinguir las oportunidades reales de las trampas de valor.

El peligro de la convicción prestada

Como podemos comprobar, en el tweet de referencia su autor hablaba, con total madurez, de sus inicios en bolsa. Para una persona que escribe para otros/as, uno de mis miedos más fuertes es precisamente el que se comenta en la publicación, que alguien que me lea pueda hacerme caso y validar su tesis, únicamente, en base a mi supuesto conocimiento. En este caso Juanpa Investor, el autor del post, muestra una autocrítica honorable, descargando de responsabilidad al autor de las ideas, pero no siempre es ese el caso.

Como he señalado en varias ocasiones, elegir valores únicamente por las recomendaciones de otros es una práctica profundamente perjudicial e inútil. Si no comprendes un valor, lo más probable es que lo vendas en cuanto obtengas una ganancia mínima, temiendo que tu suerte esté a punto de acabarse. Por el contrario, si incurres en pérdidas, te aferrarás a la esperanza de que el conocimiento de otra persona te salvará, e incluso podrías aumentar tu posición, agravando el error.

Además de la práctica de adoptar ideas de inversión sin un análisis propio, considero que hay una segunda variable clave que lleva a muchos inversores a sufrir pérdidas y, con ello, a ver frustradas sus expectativas: la elección de negocios basada únicamente en métricas contables y de valoración, ignorando los atributos fundamentales de la empresa. Es precisamente en este punto donde creo que puedo aportar una perspectiva diferente.

La tiranía de la valoración

La formación tradicional en inversión suele situar la valoración como el pilar central de toda decisión. Esto, en mi opinión, se debe a que dicha formación está mayoritariamente impartida por expertos en finanzas y contabilidad. Sin embargo, el problema radica en que la valoración es un dato puntual, cambiante con el tiempo, mientras que los atributos fundamentales de un negocio son los que perduran.

La perdurabilidad de los atributos fundamentales de un negocio -como una directiva excepcional, relaciones estratégicas sólidas o vientos de cola sectoriales- determinará su capacidad para generar flujos de caja robustos o limitados en el futuro, dependiendo de la calidad de dichos atributos.

Si el precio de una cotización es el resultado de los flujos futuros traídos al valor del presente, no debemos valorar, en ningún caso, el valor presente del negocio para descubrir una hipotética oportunidad de inversión. La contabilidad y las finanzas nos recuerdan diariamente la importancia del pasado y del presente, pero nunca del futuro.

Por lo tanto, ésta llevaría a cabo una valoración en la que la transformación del negocio, en base a atributos perdurables, no existe. Cuando una persona en 2022 piensa que Telepeformance está infravalorada, lo hace en base a unos números presentes y pasados, y a unos comparables presentes y pasados. Si se habla de un PER 15 que debería de ser de al menos 22, lo importante no es lo que es hoy (PER 15) sino lo que será dentro de 10 años. Si dentro de 10 años tiene la capacidad de seguir ofreciendo flujos algo superiores a los que genera hoy, entonces la idea podría ser buena.

Por lo tanto, ¿qué importancia tiene el hecho de que sea un PER 15 respecto a la situación competitiva del negocio en 10 años? Probablemente, y a causa del interés compuesto, la importancia de la segunda sería excepcionalmente superior a la de la primera. Y entonces, ¿qué porcentaje de nuestra decisión debería basarse en lo que es hoy Teleperformance, y qué porcentaje en lo que será en 10 años? Si tomamos este punto de partida, de poco nos valdrá que el negocio estuviese valorándose a 15 veces, cuando históricamente lo hacía a 25, ya que la pregunta radicaría en la idea, y no en su precio.

Un cambio en la valoración, como pasar de un PER de 20 a 15 (una reducción del 25%), puede parecer significativo a corto plazo, pero en el contexto de una inversión a 10 años, ese 25% es marginal. ¿Qué impacto real tendría en la cotización un cambio en la posición competitiva de la empresa? ¿O el lanzamiento de un nuevo producto que, por sí solo, genere más ingresos que toda la cartera actual? En 2007, Apple reportaba ingresos de 24 mil millones de dólares y cotizaba a unas 3 veces ventas. Dieciocho años después, sus ingresos se han multiplicado por 16, impulsados por productos que entonces no existían. En retrospectiva, comprarla a 3 o incluso a 5 veces ventas habría sido irrelevante, aunque esta última valoración se habría considerado excesiva en su momento.

¿Estoy sugiriendo que en 2007 deberíamos haber comprado Apple a 5 veces ventas? En absoluto; yo mismo no lo habría hecho. Sin embargo, el factor diferencial no estaba en la valoración puntual, sino en comprender la calidad del negocio, la excelencia de su directiva y su capacidad operativa. Estos elementos, y no los múltiplos del momento, son los que determinan el verdadero potencial de una inversión a largo plazo. Su valoración de entonces, de 10x beneficios, fue puntual, ya que ahora se valora a 30x, pero sus atributos CORE han perdurado.

No pretendo sugerir que debamos comprar a precios elevados; al contrario. Intuyo, eso sí, que los atributos de un negocio disponen de una importancia tremendamente mayor en los retornos futuros que su valoración puntual, sobre la que basa su decisión el sistema actual.

Ocurre algo increíble, al menos en mi caso, y es que a medida que comprendes esto, te vas haciendo más y más selectivo en la decisión de la idea. Le exiges más, quieres márgenes, quieres directiva, crecimiento, opcionalidad, atributos defensivos, una capacidad para decidir entre soluciones muy por encima de la media de negocios y un sector que esté llamado a ser algo que no espera el mercado. Y por arte de magia, ocurre al contrario; lo que antes me parecía una ganga a 1,2 veces ventas, ahora me parece carísimo a 0,6 veces (Wishpond Technologies). Es decir, este enfoque no te hace comprar más caro al dar menor importancia a la valoración, te hace exigir más atributos por menor precio.

Cuando todo esto ocurre, indirectamente estás rebajando el múltiplo al que adquieres la compañía, aunque en el ámbito terrenal siga siendo el mismo. Ahora mismo me ocurre que negocios extraordinarios, a PER 20, me cuesta introducirlos en una cartera como la Quality Hold que gestionamos, porque quiero que para mí, ese PER 20 sea un PER 15, no en lo numérico, sino en mi esquema mental. Y esto es tan fácil como saber que a tres años el negocio va a generar más de los beneficios que espera el mercado, basándonos en su excelencia operativa, y que cualquier noticia o sorpresa va a ser positiva, y no negativa. Y para que eso se de y nuestra cabeza haga click, se tienen que dar muchos requisitos.

La idea detrás de los números: el caso de Rocket Lab

Pongo a continuación un ejemplo en el que un contable jamás tendrá una ventaja respecto a cualquier otro mortal. Este valor es Rocket Lab y existe una tesis gratuita. Puedes pinchar en el siguiente enlace si es de tu interés:

Cuando estudié el negocio, aprendí del sector y, en ocasiones, leí sobre cosas que realmente no tenían una relación directa con el negocio, entendí que los ingresos generados en su momento no eran, para nada, representativos de la calidad del propio negocio. Por entonces Rocket Lab se valoraba a 9 veces ventas, probablemente porque personas especializadas en finanzas y contabilidad pensaban que un valor de crecimiento y con opción de “FOMO” justificaba un múltiplo tan alto.

Lo siguiente que ocurre aquí es algo que no tiene nada que ver, repito, ni con las finanzas ni con la contabilidad. Y es que cuando estudiabas el sector, del que Rocket Lab era uno de los dos jugadores más importantes, entendías que los ingresos de ese momento tenían muy poco que ver con los que el negocio conseguiría en 5 o 10 años (y de ahí el título de la tesis). Si estaban valorando un negocio a un múltiplo de 9 veces ventas, pero tenías a un CEO de calidad comandando una empresa que llegado el momento podría crecer a tasas del 70% anual, ¿que eran realmente 9 veces ventas? Esto era imposible de valorar mediante descuentos de flujos de caja, lo que se estaba valorando era una idea, no una realidad financiera.

Si en aquel momento Rocket Lab no se estuviese valorando a 9 veces ventas, sino a 25 veces, hubiese seguido estando barata, pero nadie lo podía haber explicado en base a números; y es que un negocio tiene razones que las finanzas no entienden.

Todo esto ha ocurrido en el período de un año, quizá en diez podríamos decir que la Rocket Lab de mediados de 2024 hubiese estado bien valorada a 120x ventas.

Empieza a pensar en negocios, y luego refuta con números

Cuando analices un negocio, comienza por entender sus fundamentos. El precio no debería ser tu prioridad hasta que hayas profundizado en su estudio. Una vez que comprendas el negocio, podrás formar tu propia opinión.

Por ejemplo, la última tesis compartida en esta newsletter podría no cumplirse, pero cualquier error se basará en la idea, no en la valoración. Eso te dará una profunda tranquilidad cuando tu compañía no cumpla por un 2% sus objetivos de ingresos, y la mitad de inversores salgan despavoridos.

En dicha tesis, y previo estudio, di con una micro-cap que, bajo mi punto de vista, es de una calidad notable. Su alto potencial de crecimiento, la alineación de su equipo directivo, márgenes sólidos y la resiliencia de su sector me llevaron a estimar que, en base a su pequeñísima capitalización, debía cotizar a un múltiplo de 20-22 veces. Sin embargo, al revisar su cotización, descubrí que el mercado la valoraba por debajo de mi estimación, lo que reveló una clara oportunidad de inversión.

En la práctica, este PER de 14 o 26 veces, en una micro-cap con crecimientos del 60%, dirían según todo lo comentado en esta publicación muy poco de la rentabilidad estimada de la posición. Incluso podría decirse que a medida que se profundizase en la idea, y se ganara más conocimiento sobre el sector y sus dinámicas, se podría construir una posición grande a 26x o una posición de simple seguimiento a 14x. Esto es, la voz cantante la llevaría el potencial del negocio, y no lo que nos diga su valoración.

Se trata de una idea que a futuro no tendría poco que ver con lo que es en la actualidad, y por lo tanto, la valoración actual solo se ajusta a una situación presente que es en esencia tremendamente cambiante a partir de esos atributos y directiva que, debemos asegurarnos, perduren en el tiempo. Mi trabajo está en estimar si los 0,2 que genera hoy por acción (me lo invento) van a ser 3 en el futuro, y no en si un PER de 14x justifica la compra.

Ese primer trabajo, el de estimar una situación futura, me podría llegar a contar que dicho valor podría ser barato a 40x beneficios (pensemos de nuevo en el caso Rocket Lab), mientras la segunda sería una lucha de alcance limitado por controlar el que un PER 14 o 18 repercuta en el rendimiento positivo de una inversión.

Mi pregunta ante esto es, ¿eliges a Nagarro, a Teleperformance, o en el caso de errores míos como Wishpond Technologies, por ese análisis primario? ¿Te gusta la manera en que opera el negocio? ¿Sus márgenes? ¿Crees que es un negocio que dentro de 5 años será mucho mejor al que es actualmente? ¿Estás seguro de que otro negocio no podría hacer lo mismo en base a una inversión moderada? ¿Estás seguro de que la mejora de la tecnología mantendrá el valor de su servicio? Si la respuesta es que no, o directamente no lo sabes, probablemente hayas elegido el negocio porque era barato, aunque la calidad del mismo probablemente también lo fuese.

Y me podrías decir: “es que en eso consiste el value”.

Si estamos limitados, vamos a hacerlo fácil

Mi respuesta ante eso es que el value, a nuestro nivel, no necesariamente es positivo, y permíteme explicar el porqué. Cuando seleccionas valores de calidad o de crecimiento con fundamentos sólidos, puedes lograr tasas de rentabilidad medias o altas durante largos períodos.

Si alcanzas un entendimiento profundo de estos negocios y tienes la certeza de que mantendrán sus flujos de caja a lo largo del tiempo, tu tarea es simple: detenerte y observar. Con paciencia, estas inversiones pueden duplicarse, triplicarse o más. Además, tu conocimiento es acumulativo. Al mantener una lista de seguimiento con, por ejemplo, 25 negocios, profundizas constantemente en tus esquemas mentales sobre ellos, fortaleciendo tu capacidad de análisis y toma de decisiones.

Incluso si no se trata de empresas de crecimiento, un inversor que aplique esta metodología podría lograr rentabilidades anualizadas del 10-15% al adquirir negocios de calidad a valoraciones justas o ligeramente infravaloradas. Al basar sus decisiones en la calidad intrínseca del negocio y su capacidad para generar retornos sostenibles, no necesitaría vender estas posiciones. Un inversor más experimentado podría incluso realizar ajustes tácticos si lo considera necesario.

Cuando compras un valor sólo en base a una razón “value”, es decir, a que crees que la valoración que hace el mercado de la misma es menor a la que debería obtener en base a su futura generación de caja, a menudo pasas por alto el negocio como una entidad con atributos propios, independientes del mercado: su calidad, su potencial a futuro y sus riesgos. Un PER 8, que podría parecer barato, supone 8 años de estadía en un negocio del que puedes estimar flujos a 1, y en el mejor de los casos 2 años vista, pero en ningún caso a 8. Y tal período puede hacerse muy largo cuando hablamos de negocios sin resiliencia o directivas incapaces.

Para más inri, las ineficiencias de mercado en terreno value suelen ser, como máximo, del 100%, quizá del 50% de media. Esto es, si compras un valor value, tu máxima ganancia podría ser del 100%, ya que carecerá de atributos internos que permitan el x3, x4, etc. Porque esto debemos tenerlo claro, puede que el primer x1 esté basado en el gap valor real vs valor del mercado, pero las siguientes cifras dependen exclusivamente del negocio, su idea y su ejecución, y de eso sabe lo mismo un contable que un jardinero, es decir, mucho o poco, dependiendo de su curiosidad, capacidad para unir puntos y estudio.

El coste de oportunidad brilla en los malos negocios

Ese 100%, como ineficiencia de mercado, puede ser reconocido en uno, tres, cinco años o nunca. Multitud de valores se consideran “infravalorados” sin haberse planteado los inversores si el situarse en tales múltiplos durante períodos excesivamente prolongados no lo convierte precisamente en su valor justo. Por supuesto, dada la falta de fortalezas internas de la compañía, esta adquisición value no sólo está capada al alza, sino que podría derivar a la baja por las múltiples amenazas y debilidades que intuye un negocio sin capacidad de defenderse.

La estrategia value, en mi opinión, está al alcance sólo de los mejores del mundo. Paramés, por ejemplo, con un track record ejemplar, ha sufrido las debilidades de la estrategia. Necesitas tener atados todos los cabos porque tu tesis se fundamenta en que el mercado está equivocado sobre una compañía que a ti, probablemente, no te parecerá de calidad. Dicho de otra manera: adquiero una compañía regulera, pero el mercado se equivoca valorándola de manera tan pobre. Siendo el 100% tu rentabilidad soñada, y basándonos en que la pobre falta de perspectivas hasta la fecha justificarían ese valor, todo lo que no sea un cambio drástico en la operatividad del negocio juega en tu contra. Dos fallos es peor que uno, y tres fallos es peor que dos. A menudo, nos encontramos noticias que se concatenan, la mayoría negativas, en valores que no han sido tratados como un ente independiente, y del que han sido obviadas amenazas y debilidades. Aquí me gustaría hacer referencia al siguiente tweet (aún se llamaba así) que escribí sobre Telepeformance:

Si has tenido suerte, y tu opción value ha alcanzado el 100% (no sé en qué periodo de tiempo) , ahora tienes que vender y buscar otro valor, en el que se tienen que dar exactamente las mismas condiciones.

En definitiva, creo que para la mayoría de los mortales como nosotros, aspirar a grandes rentabilidades sostenidas en el tiempo pasa por escoger valores de calidad, del que tengas claro sus puntos buenos y malos que, en base a una valoración dada por el mercado, te ofrezca garantías en cuanto a rentabilidades futuras. Los números sólo te permiten acceder a una apreciación del 100% (aproximadamente), y necesitarás de ideas y reflexiones (que tienen que ser tuyas, y no de otros) para alcanzar rentabilidades superiores.

La calidad y el crecimiento juegan a tu favor

En otra publicación me gustaría añadir qué ocurre cuando a la calidad y a una valoración baja o incluso justa, le añades un alto crecimiento. En esos casos la valoración se muestra constantemente amenazada por el sentimiento alcista, ya que debemos considerar que en un valor que crece al 50%, la valoración actual es aproximadamente un 35% superior a la que dispondrá 12 meses más tarde de no haberse movido su cotización.

Esta situación puede provocar situaciones curiosas incluso en meses, y voy a pararme aquí en el caso de Propel Holdings. Esta compañía crece sus beneficios a aproximadamente el 35%. En febrero de 2025, a 38CAD, su PER forward era de 12 veces. Considerándola el mercado cara respecto a la media del sector, bajó hasta los 23 CAD. Lo curioso es que a 8 de julio de 2025, solo 5 meses después, la compañía vuelve a esa cotización de 38CAD. La diferente, es que ahora, su valoración es de sólo 10,5 veces. Es decir, tras la bajada pronunciada, el valor ha tenido que subir a marchas forzadas para no dejar su múltiplo excesivamente castigado. Podemos ver esta circunstancia en el siguiente gráfico, donde la línea negra es el precio de cotización y la azul su múltiplo PER Forward: